会计稳健性与IPO效应关系研究*——来自A股上市公司的经验证据

上海海事大学经济管理学院 汤 伟 李国民

一、引言

随着我国资本市场的不断发展，企业对资金的需要也越来越多，首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）是企业融资的一种重要渠道，同时能优化企业的资本结果，提高企业的资信等级、企业市场占有率和竞争地位。近年来，国内IPO市场也随着证券市场的发展而壮大，IPO市场在为企业提高造血功能来源的同时，如何使得企业在IPO融资后得到更好、更快地发展，募集资金是否能够有效利用，这些仍然是我们需要回答和解决的问题。从理论上讲，通过股票上市能够为企业带来诸多的优越性，募集的资金将会帮助企业在短时间内迅速扩大企业规模，提高市场竞争力，因而IPO后的上市公司应该具有比IPO前更好的经营业绩。但国内外研究学者均发现，无论是发达国家的资本市场还是新兴的亚洲市场，都不约而同地出现IPO后经营绩效下滑的现象，即“IPO效应”。经过全球多位专家和学者的研究验证了IPO效应已经成为了一个公认的普遍现象。大多数关于IPO效应的研究都集中在IPO效应的存在与否以及IPO效应的影响因素上，对于IPO效应成因大多也集中在行业、政策、股东比例、创投机构、公司规模等上，却很少有从会计稳健性角度来分析。然而，会计稳健性是财务报告最重要的特征，会计稳健性对企业的经济活动有着重要的影响。本文研究能在一定程度上填补这块研究的不足，可以为规范企业的IPO行为、提高IPO募集资金使用效率、弱化IPO效应、保持资本市场的稳定起到一定的作用。

二、理论分析与研究假设

关于IPO效应的理论解释，目前国内外学者的主流观点主要有：一是机会之窗，即IPO公司的管理层会选择公司在业绩最好的时候进行上市融资；二是过度粉饰，即IPO公司的管理层为了能在上市时获得更高的股票估值，通过相对合理的会计操纵，高估其上市前的经营业绩，这导致了上市后业绩水平无法超过上市前的业绩水平、甚至会显著低于上市前的业绩水平；三是代理理论，即公司在IPO上市后，原有股东和管理层的权益被迅速稀释，导致了管理层和外部股东的利益冲突，代理成本增加。如果双方的利益方向不同，管理层的投资行为以其自身利益考虑，会投资风险较大、收益较高的项目，但这样可能会导致公司现金流投向于股东不利的方面，从而使公司上市后的业绩水平下降；四是内部控制失效，即公司在上市后获得了较多的资金，但由于内部激励机制和内部治理的失效，可能投资失败，公司业绩也可能遭受大幅度的下降。契约理论认为企业是建立在委托代理机制下的，由股东、经理人、员工、债权人、供应商及社会公众等利益相关者参与的一系列契约的缔结。由于信息不对称，且委托人和代理人之间的目标函数不一致，所以代理人以牺牲委托人的利益为代价从而追求个人私利的现象时常发生。为此，委托人必须寻求有效的监督机制来缓解代理人的代理成本这一问题，其中会计稳健性就是其中机制之一。Basu（1997）将会计稳健性界定义为对好消息的确认比对坏消息的确认采用更加严格的标准。会计稳健性能够降低代理人和委托人之间的信息不对称程度，从而有助于创造一个更具信息含量的资本市场。在信息不对称的情况下，管理层有动机通过有选择地隐瞒坏消息，提前披露好消息来高估业绩，他们希望当期没有披露的不良业绩能够被将来的较高业绩所掩盖。如果管理层能够将坏消息隐瞒到未来期间，那么这些坏消息会在公司里不断积累。当坏消息的积累达到一定程度时，公司的业绩将会大幅度下降，这会在短期内反映在证券市场中，导致公司股票出现股价大跌。而会计稳健性对损失和收益确认的非对称可验证性的要求，能够加速财务报告对损失的确认，推迟对收益的确认，这就对管理层提早披露好消息而隐瞒坏消息的倾向起到了一种抵消作用。因而，企业的会计稳健性水平越高，就越严格地要求管理层及时确认损失，严禁采用激进的会计政策以增加盈余，一定程度上能约束管理层滥用会计应计增加收益，坏消息被隐瞒和积累的可能性就越小，能显著降低公司高估盈余的能力，今后发生业绩大幅度下滑的可能性也就越小。因此，基于上述理论，本文提出假设：

假设：会计稳健性与企业IPO效应间负相关，即会计稳健性水平越高，企业IPO效应越低

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 考虑到研究需要IPO前后两年的财务数据，本文选取新会计准则颁布实施后2009-2012年我国所有A股首次公开发行的上市公司为研究样本，共885家，剔除ST*、ST类特别处理的上市公司和数据缺失的上市公司后，最终得到449个观测样本。研究数据主要来源于CSMAR数据库和WIND数据库，数据处理及模型统计检验采用EXCEL2013、MATLAB7.0和STATA12.1统计软件。

（二）变量定义与模型构建

（1）变量定义。第一，被解释变量。本文借鉴黄碧（2008）、杨亦民与胡晟姣（2008）、杜传文和叶乃杰（2010）等的研究，采用净资产收益率（ROE）指标来衡量A股上市公司IPO前后的业绩，反映其所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性。由于中国上市公司IPO前后存在高位和地位两个业绩分离区，并且它们各自内部的变化不显著，所以我们可以采用公司IPO前两年的净资产收益率的中位数与公司IPO当年及后三年的净资产收益率的中位数的差值来度量上市公司的IPO效应值。用公式表示即IPOi=ROEi，1-ROEi，0，该值越大表示IPO效应越明显，在这里ROEi，1表示i公司IPO前两年的净资产收益率的中位数值，ROEi，0表示i公司当年及后三年的净资产收益率的中位数值。第二，解释变量。本文选取Khan&Watts（2009）方法作为对会计稳健性度量的指标。Khan&Watts在Basu（1997）模型的基础上，选取公司规模（Size）、股东权益的市场价值与账面价值比率（M/B）、资产负债率（Lev）的线性组合作为好消息与坏消息的工具变量（IV），代入Basu（1997）模型，采用横截面数据分年度进行回归，估计出坏消息的增量反应系数值λi（i=1，2，3，4），然后将λi代入C_Score模型，从而得出每个公司各年度的会计稳健性指数。会计稳健性指数的计算方法如下：

将（2）式和（3）式代入（1）式，得到方程（4）

考虑到方程（4）中存在收益与公司特征的交互作用项，所以额外加入公司特征的控制变量。运用模型（4），采用年度横截面数据进行回归，估计出每年的系数λ1、λ2、λ3、λ4，再将各年的系数代入方程（3）中，从而估算出每个公司各年的会计稳健性指数。第三，控制变量。根据已有研究文献，本文考虑了会计师事务所声誉、主承销商声誉、有无风险投资公司、融资规模、控制人类型、第一大股东持股比例、行业和年度等控制变量。变量定义见表1。

表1 变量定义

（2）模型构建。为了研究会计稳健性对IPO效应的影响，本文拟采用多元线性回归的方法检验会计稳健性对IPO效应的影响程度，建立如下研究模型：

其中，被解释变量为IPO，表示IPO前后公司业绩的下滑程度，即IPO效应程度。模型中我们主要检验解释变量会计稳健性（C_SCORE）是否降低IPO效应。为了使模型设定更加符合经济理论和实际情况，同时参照黄碧（2008）、范志敏（2009）、刘奕洵（2011）等研究设计，我们在模型中加入了会计师事务所声誉（AUDIT）、主承销商声誉（SPONSOR）、有无风险投资公司（VC）、融资规模（NF/TA）、控制人类型（STATE）、第一大股东持股比例（BIG）作为控制变量。进一步地，我们也加入了年度虚拟变量和行业虚拟变量来控制行业效应和年度效应。

四、实证分析

（一）描述性统计 表2报告了主要研究变量的描述性统计。从结果中可以看出，被解释变量IPO效应的标准差为0.034，表明观测样本的IPO效应存在较小差异。会计稳健性水平（C_SCORE）的最大值为0.030，最小值为-0.052、平均值（中位数）为0.010（0.011），表明观测样本上市公司的会计稳健性水平存在一定的差异。上市公司的审计机构声誉（AUDIT）的平均值（中位数）为0.040（0），表明观测样本大部分审计机构不是国际四大会计师事务所。主承销商声誉（SPONSOR）的均值（中位数）为0.459（0），标准差为0.499，表明观测样本大部分主承销商不是排名前十的承销商，各上市公司的主承销声誉存在较大的差异。有无风险投资公司（VC）的均值（中位数）为0.786（1），表明大部分样本公司都有风险投资机构。融资规模（NF/TA）最大值为0.802，最小值为0.006，标准差为0.161，表明样本公司IPO时的融资规模存在一定的差异。控制人类型（STATE）的均值（中位数）为0.060（0），表明大部分公司不是国有企业。第一大股东持股比例（BIG）的平均值（中位数）为46%（45.1%），表明观测样本的股权集中度较高。主要变量直接的Pearson相关系数见表3。可以看出，会计稳健性与IPO效应之间存在着显著的负相关关系，因此这初步验证了我们的假设。同时IPO效应与审计机构声誉、主承销商声誉、有无风险投资公司、融资规模、控制人类型及第一大股东持股比例等变量之间都存在显著的相关关系，故采用多元线性回归模型是合适的。

表2 描述性统计

（二）回归分析 会计稳健性与IPO效应的多元线性回归结果见表4。可以看出，模型的整体F值是显著的，调整的R方为0.315，自变量对因变量的解释效果总体而言较好。会计稳健性的回归系数为-0.1079，且在1%的水平下显著，表明越稳健的上市公司IPO前后业绩变化越小，即IPO效应越低，进一步验证了本文的假设。同时研究结果表明，审计机构的声誉和有无风险投资在5%水平上与IPO效应显著负相关，融资规模在1%水平上与IPO效应显著负相关，控制人类型在1%水平上与IPO效应负相关，主承销商声誉和第一大股东持股比例与IPO效应负相关，但统计结果并不显著。

（三）稳健性检验 为了考察研究结果的可靠性，本文还进行了敏感性分析。我们采用Givoly and Hayn（2000）非经营性应计项目计量模型来度量会计稳健性指标：会计稳健性（C_SCORE）=-（非经营性应计项目/企业的期初总资产）。检验结果表明会计稳健性仍然与IPO效应显著负相关，即越稳健的公司IPO效应越低，控制变量的结果也基本与先前的结果保持一致。敏感性测试的结果说明本文的实证检验结果和结论具有较高的稳定性和可靠性。

表4 会计稳健性与IPO效应的多元线性回归结果

五、结论与启示

（一）结论 本文通过对样本公司数据的实证分析得出结论：公司的会计稳健性水平越高，IPO后业绩下滑程度越低；审计机构的声誉、主承销商的声誉越高，IPO效应越低；有风险投资公司的企业比没有风险投资的企业IPO效应越低等。

（二）启示 本文研究启示：（1）对我国上市公司而言，提高会计稳健性水平有助于缓解经理人与股东之间的代理问题、提高信息的披露程度，降低信息的不对称，抑制公司的不良行为，进而避免公司出现大幅度的业绩下滑现象；（2）如何降低中国上市公司的IPO效应，保证我国证券市场长期持续地健康发展，不但要进一步加快发行制度的市场化进程、强化中介机构的法律责任，而且应该从公司自身内部进行明确的要求和规定。

［1］王作功、常智昕等：《中美创业板IPO效应国际比较研究》，《金融理论与实践》2014年第1期。

［2］梁建敏、吴江：《创业板公司IPO前后业绩变化及风险投资的影响》，《证券市场导报》2012年第4期。

［3］朱小平、郭志英：《我国上市公司IPO后的经营业绩变化》，《山西财经大学学报》2007年第7期。

［4］杨亦民、胡晟姣：《中国上市公司IPO效应的行业特征研究》，《中国集体经济》2008年第18期。

［5］杜传文、叶乃杰：《基于创业投资视角的中小企业版IPO效应研究》，《浙江社会科学》2010年第11期。

［6］黄贵海、宋敏：《H股公司上市前后绩效变化的实证研究》，《管理世界》2005年第5期。

［7］US Agathee,RV Sannassee&C Brooks.The long-run performanceof IPOs:the Case of the Stock Exchange of Mauritius.Applied Financial Economics,2014.