中国资本市场投资者对基金经理更换的反应实证研究

中国移动通信集团广东有限公司　朱炜

中国资本市场投资者对基金经理更换的反应实证研究

中国移动通信集团广东有限公司朱炜

摘要:过去的二十几年，中国的基金无论是数量还是资金规模都取得了长足发展，基金经理也频繁出现更换的现象，根本原因在于基金业蓬勃发展的同时，基金的内部管理和研究水平未能跟上发展的步伐，而且基金经理人才匮乏。文章选取2010年1月至2012年12月为样本期，探究开放式基金投资者对基金经理更换的反应和探讨这样的反应是否存在偏差，并在此基础上，试图就基金经理更换机制有效发挥所面临的问题提出解决方法。

关键词:开放式基金基金经理更换基金业绩投资者反应

从20世纪90年代，中国第一只国内投资基金成立，2001年开始以开放式基金的井喷式发展，但是从2008年开始，基金经理更换呈现出逐年递增的态势。2008年、2009年、2010年、2011年基金经理更换分别为167起、199起、271起、302起。而2013年截至9月1日，有613只产品(A∕B类分开算)发生基金经理更换，已超过2012年的579起，是基金经理更换最多的一年。

对于“愈演愈烈”的基金经理更换，广大基民作为投资契约的委托方，对基金经理更换如何反应？反应的依据是什么？基金经理更换是否对基金业绩有所影响？是否如投资者的预期一样？投资者的反应是否存在偏差？对于这些问题的回答，一方面可以提供关于投资者对基金经理更换的反应的证据和解释，另一方面可以剖析投资者的反应是否存在偏差，揭示基金经理更换机制有效发挥所面临的问题，为完善证券市场和基金经理人市场提供实证依据。

一、国内外研究现状

相对于发达国家的开放式基金，我国的开放式基金发展历程较短，只有短短十几年的历史。虽然我国基金业在较短的时间内取得了快速的发展，但同时也存在一些比较严重的问题：基金治理结构不健全，投资者权益保护缺失，投资标的范围较窄，投资比例限制严格，基金经理人才匮乏等等，从而会影响基金经理更换机制的有效发挥。

早期的研究关注历史业绩与基金经理更换的关系，Khorana(1996)对美国开放式基金的基金经理更换进行研究，发现更换前的基金业绩与基金经理更换有负相关关系,即业绩越差，基金经理被更换的概率越大。Chevalier和Ellison（1999b）和Hu，Halland和Harvey（2000）通过将美国共同基金的基金经理更换进行细分,探究了历史业绩与基金经理被降职和被升职的关系，结果发现,历史业绩与基金经理被降职的概率明显负相关，历史业绩与升职概率明显正相关。陆家骝和王茂斌（2007）[11]以1998年至2004年中国封闭式基金的更换为样本探究历史业绩与基金经理更换的关系，研究发现更换前的基金业绩与基金经理更换负相关，对于被降职的基金经理，这种关系更加显著，而对于升职的基金经理，正相关关系则不明显。

关于投资者对基金经理更换的反应，国外文献中，Chevalier和Elli⁃son（1999b），Lynch和Musto（2003）和Hujiet.al（2012）以美国开放式基金为样本的研究发现业绩差时发生基金经理更换会被认为是“好消息”，业绩好时发生基金经理更换则会被认为是“坏消息”。余为政和叶敏蕾（2003）以中国封闭式基金为样本，对基金经理更换与投资者的反应进行分析，发现投资者会对基金经理更换存在业绩预期，并将之对应为“好消息”或者“坏消息”。

有鉴于此，本文拟改进国内既有研究的不足，全面地了解开放式基金的基金经理更换对投资者的选择和基金业绩的影响。

二、研究模型

研究模型

本文运用Wilcoxon秩和检验和回归模型分别探究投资者对不同业绩表现的基金发生经理更换的反应。

模型如下所示：

Flowi,t=α0+β1Lowi,t-1+β2Midi,t-1+β3Highi,t-1

+β4Riski,t-1+β5LogTNAi,t-1+β6LogAgei,t-1+β7Expensei,t-1

+β8Turnoveri,t-1+β9Laggedflow

+β10Managerchangei,t-1*Low_dummyi,t-1

+β11Managerchangei,t-1*Mid_dummyi,t-1

+β12Managerchangei,t-1*High_dummyi,t-1

+β13Yeardummy11+β14Yeardummy12+εi,t

其中：Flowi,t：更换时点后一年的基金的资金净流量；

Managerchangei,t-1：是否更换基金的虚拟变量，若在样本期内发生更换，取1，否则取0；

Low_dummyi,t-1，Mid_dummyi,t-1，High_dummyi,t-1为标识基金业绩高低的虚拟变量，基金i在第t期内属于绩劣基金，Low_dummyi,t-1取1，否则取0;类似地，中等业绩基金则Mid_dummyi,t-1取1，否则取0；明星基金则High_dummyi,t-1取1，否则取0；

Lowi,t-1，Midi,t-1和Highi,t-1分别表示基金分段序数回报率,这三个变量分别由以下分段函数定义: Lowi,t-1=min(Ranki,t-1,0.333)

Midi,t-1=min(Ranki,t-1-Lowi,t-1,0.333)

Highi,t-1=min(Ranki,t-1-Midi,t-1,0.333)

LogTNAi,t-1：基金规模

Riski,t-1：基金收益标准差

LogAgei,t-1：基金存续时间

Expensei,t-1：基金费用

Turnoveri,t-1：换手率

Laggedflow：滞后一期资金净流量

Yeardummy：年度虚拟变量

三、样本选取与实证研究

(一)样本数据

选取的样本期为2010年1月至2012年12月。与Hujiet.al(2012)[7]一样，本文的样本限定为股票型开放式基金，剔除了指数型基金，且样本选取的成立年度为一年以上。

为了更好地说明投资者对基金经理更换的反应和基金经理更换对基金业绩的影响，本文将样本分为发生基金经理的更换样本和未发生基金经理更换的控制样本，并将两者的投资者反应和业绩表现差异进行对比。

更换样本的筛选条件：以季度划分更换时点，例如，三个不同基金分别在样本年度的1月、2月和3月发生基金经理更换，则将其统一划分为样本年度的第一季度的更换。在样本年度中发生一次更换（一次更换指一年中只发生一个基金经理离职或者两个基金经理在同一个年度中离职），并且在样本年度的前后一年没有发生更换。

控制样本的筛选条件：在样本年度的前后连续三年（包括样本年度）中没有发生基金经理更换。样本数量如表1-1。

表1-1样本期符合条件的样本基金的数目

(二)实证研究

1、回归分析

表2-1模型1、2实证结果

从表2-1可以看出，基金历史业绩与资金净流量正相关，但对于不同业绩表现，回归系数的显著程度不同；投资组合风险与资金净流量正相关；基金规模与资金净流量显著负相关，换手率与资金净流量正相关；滞后一期资金净流量与当期资金净流量负相关；基金存续时间和资金净流量关系不显著，且系数较小，可以知道投资者对基金存续时间不敏感；投资者在面对绩劣基金时，对基金经理更换不敏感，但因系数为正，可以得知投资者对此更换还是表示认同；在明星基金中，投资者对基金经理更换比较敏感，发生更换的资金净流出比未发生更换的多，这说明相比前期业绩好的发生更换的基金，投资者偏好于前期业绩好的未发生更换的基金。总体来说，投资者对“好消息”并不敏感，发生更换的资金净流量没有比未发生更换的显著地多，而投资者对“坏消息”比较敏感，发生更换的资金净流量比未发生更换的要少。

由此可以知道，投资者对基金经理更换有业绩的预期，而这一预期是建立在基金经理的能力有差异的判断基础之上。对于业绩差的基金发生经理更换，投资者有业绩反转的预期。而对于业绩好的基金发生经理更换，投资者同样有业绩反转的预期，而这预期则是建立在继任基金经理的能力较弱的判断基础之上。

2、基金经理更换对基金业绩的影响

由上述研究可以看到，投资者对基金经理更换有显著的反应，那么真实的情况，在基金经理更换后，到底对业绩有何影响呢？

表2-2稳健性检验结果

表2-3更换样本与控制样本在更换前后的业绩排名的Wilcoxon秩和检验

可以发现，表面上看，更换样本在更换前后确实出现了业绩的反转，且前期业绩差的基金在更换后业绩变好，前期业绩好的基金在更换后业绩变差了，但是当与同样业绩表现的控制样本相比较时，可以发现前期业绩差的基金不管是发生更换还是未发生更换，业绩都会出现反转。前期业绩好的基金不管是发生更换还是未发生更换，业绩也是会出现反转，同时更换后的基金业绩和未发生更换的基金业绩相似。

所以说，业绩的反转不是因为基金经理的更换，而更多是因为证券市场对基金业绩的影响。从前面的假设我们知道，中国的基金经理之间没有显著的能力差异，这个实证分析的结果也证明了基金经理的更换，对基金业绩没有实质性影响，基金经理之间能力没有显著差异。而基金经理更换机制有效发挥的前提就是基金经理之间能力存在差异性，基金经理能力与基金业绩好坏正相关。但更换机制有效发挥的预计基础或前提条件不成立，从而更换机制失效。进而，投资者对基金经理更换的业绩预期也不成立，导致投资者针对不同业绩表现的基金发生经理更换的反应存在偏差。

四、研究结论与建议

在探究投资者对基金经理更换的反应，本文发现投资者对不同业绩表现的基金发生基金经理更换有不同的反应。对于前期业绩差的基金，投资者反应不是太敏感。而对于前期业绩好的基金，投资者对基金经理更换较为敏感，且与未发生更换的基金相比，投资者更倾向于赎回发生更换的基金。由此本文发现了投资者对“好消息”和“坏消息”的反应存在不对称性。

总的来说，投资者之所以会对业绩差的基金发生经理更换表示认可，对业绩好的基金发生经理更换表示不满，是因为投资者的反应建立在基金经理的能力存在差异，即继任基金经理的能力不同于原任基金经理，更换会带来业绩的反转的预期之上。

但通过研究基金经理更换对基金业绩的影响时，发现基金经理更换对基金业绩影响不显著，基金业绩的反转和证券市场走势有较大关系。

由此看出，基金经理更换与未来业绩关系与投资者的预期不符，投资者针对基金经理更换的反应存在偏差，特别是面对业绩好的发生基金经理更换时，投资者过高地估计风险。由此，揭示出基金经理更换机制的失效是造成投资者对基金经理更换做出不当反应的原因。而基金经理的能力没有显著差异则是造成基金经理更换机制失效的原因。

在中国，基金投资范围狭窄，投资比例限制严格，同时基金经理人市场发展不完善，中介机构和基金管理公司的评价机制特别注重短期业绩，从而不利于基金经理的能力的培养，而且基金发展历史较短，基金经理的经验相当等等都是基金经理能力的提高和发挥受到限制的原因。

因此若政府监管部门逐渐丰富证券市场的投资品种，拓宽基金投资渠道，扩大基金投资规模。加快发展基金经理人市场，推进基金业相关中介组织的建设，使中介组织具备对基金经理培训指导，推荐工作，跟踪记录的实力,从而建立比较完善的基金经理信用档案和业绩跟踪系统,对基金经理有一个全面客观的评价。在这样环境和条件下，基金经理的能力可以得到更好地提高和发挥，那么基金经理更换对基金业绩的影响与投资者的预期将会相同，此时，投资者面对基金经理更换才能做出合适的反应。

参考文献：

[1]赵清光.我国基金经理更换与基金绩效.市场周刊，2005，（7）:16-18

[2]李伟,劳川奇.经理更换对基金影响的实证研究.管理现代化, 2007,150(2):43-45

[3]彭文平，肖继辉.基于基金经理更换的激励约束效应研究.上海金融，2012，（8）:70-79

[4]ChevalierJ,EllisonG.CareerConcernsofMutualFundManagers.The⁃QuarterlyJournalofEconomics,1999,114(2):389-432

[5]LynchAW,MustoDK.HowInvestorsInterpretPastFundReturns[J].The⁃JournalofFinance,2003,58(5):2033-2058

[6]HuijJ,LansdorpSD,VerbeekM.ManagerialTurnoverandtheBehavior⁃ofMutualFundInvestors.AvailableatSSRN2166826,2012

[7]余为政，叶敏蕾.基金经理更换公告的市场反应与披露内容的监管——国内封闭式基金市场的实证研究.见:第二届公司治理国际研讨会论文集.2003.237-249

[8]KhoranaA.Top management turnover an empirical investigation of mutual fund managers.Journal of financial economics,1996,40(3):403-427