全球资本流动周期对资本总流量和净流量的影响

马晓夏

摘要：金融危机之后，资本流动的研究重点放在总资本流动方面，包括资本流入（外国人购买国内资产）、资本流出（国内投资者购买国外资产）等。本文主要编译了美国经济研究局（NBER ）2019年4月发布的研究论文（GLOBAL CAPITAL FLOWS CYCLE：IMPACT ON GROSS AND NET FLOWS），综合分析了总流量和净流量的全球驱动因素。

关键词：全球资本流动 周期 总流量 净流量

一、引言

在2008年全球金融危机之前，关于国际资本流动的研究主要集中于一国国际收支经常账户净资本流，学者们关注经常账户变动因素和后果及其对实体经济的增长、通货资产价格、汇率和金融危机的重大影响。金融危机之后，资本流动的研究重点放在总资本流动方面，包括资本流入（外国人购买国内资产）、资本流出（国内投资者购买国外资产）等。

从纯粹的会计角度来讲，总流量和净流量可能相关，也可能无关。流入和流出的等量增加会增加总流量，但不会影响净流量。但是流出量的增加和流入量的减少会增加总流量和净流量。Davis 和van Wincoop（2018）开发了一个模型，其中总流量和净流量不相关，全球冲击驱动总流量，相对冲击（国内相对于国外冲击）驱动净流量。但该模型只有两个完全对称国家，在多个不对称国家模式中，全球冲击将影响总流量和净流量。

总的来说，总流量和净流量之间的关系是一个实证问题。因此，探究全球总流量的驱动因素是否对净流量也有显

著影响。Rey（2013）认为，各国可能需要在货币自治和国际金融一体化之间做出选择。虽然全球驱动因素本身不受个别国家的控制，但它们能够采取行动使其影响全球驱动因素敞口，例如实施资本控制。

二、数据和变量

NBER的样本包括1996-2015年58个国家的年度资本流动数据，包括20个发达国家和38个新兴市场。该样本涵盖了 1996 年全球 81%的外部资产和负债，以及 71%的全球国内生产总值。该样本涵盖了所有主要的工业化国家，包括所有主要的新兴市场，如中国、俄罗斯和印度，以及在全球金融危机期间经历了最大的资本流动逆转国家，如冰岛和波罗的海国家。样本不包括许多小型发展中国家，因为这些经济体往往在财政上相对封闭，并会使总体结果产生偏差。资本流动数据来自国际货币基金组织的国际金融统计（IFS），关注重点为总资本流入和流出上。

首先将 OFi;t 定义为 i 国家的总流出，IFi;t 定义为 i 国家的总流入，总流量定义为流入加流出，净流量定义为流出减流入。

NFi;t = OFi;t - IFi;t

GFi;t = OFi;t + IFi;t

净流量可以在不改变总流量的情况下发生变化，总流量可以在不改变净流量的情况下发生变化。但二者也可能存在关系，例如在不改变流入量的情况下，流出量的增加会增加总流量和净流量。通过对样本中所有国家流量求和来计算世界流出量、流入量和总流量，分别为 OFw;t，IFw;t 和 GFw;t。

虽然世界流出量等于世界流入量，但由于测量误差和国家覆盖率不完整，数据并不完全如此。我们还将IFadv;t和OFadv;t定义为所有发达国家总和，IFeme;t和 OFeme;t 定义为所有新兴市场国家总和。

三、因素分析

确定作为资本流入和流出驱动因素的全球因素，然后分析这些全球因素对各个国家的总流量和净流量的影响。第一个因素与 Miranda Agrippino 和 Rey（2018）用来衡量全

球金融周期的资产价格因素密切相关，MAR 因子捕捉了 858个系列资产价格中的共性，相关系数为 0.82。第二个因素与世界石油和天然气价格的平均值密切相关，相关系数为 0.89。但 MAR 因子与第二个因素、石油天然气价格和第一个因素几乎不相关。我们将第一个全球资本流动因素称为 GFC 因子。MAR 因子旨在成为全球金融周期的衡量标准，反映随时间变化的全球风险规避。MAR 因子反过来受美国货币政策的强烈影响，美国货币政策收紧导致 MAR 因子下降。全球资本流动因素与 MAR 因子高度相关，表明与全球金融周期密切相关，也与美国货币政策的作用一致。我们将第二个全球资本流动因素称为商品价格因素。

四、结论

（一）国际总资本流动备受关注

自 20 世纪 90 年代初以来，在许多国家，特别是在发达国家，外部资产和负债占 GDP 的比例大幅增长，总资本流动的波动性也相应增加。对这些巨额总头寸突然平仓的担忧，加上全球金融危机期间资本流入和流出的突然大幅削弱，导致研究由净国际资本流动重新聚焦至总资本流动。虽然资本流入和流出变得更加不稳定，但净资本流动却没有。这反映出资本流出和流出之间的联动不断增加。如果流入和流出时同步进行的，它们不会影响净资本流动。因此他们可能不会引起决策者的关注，因為资本流动通过为消费和投资融资而影响实体经济。然而，总流量和净流量实际上是紧密相连的，总流量的全球驱动因素对净资本流量也有显著影响。

（二）全球金融周期和商品价格因素对全球总资本和净资本流动影响较大

为了考虑全球驱动因素对总资本和净资本流动的共同影响，NBER估计了58个国家的因素模型，确定了两个全球因素，即全球金融周期因素和商品价格因素。前者与全球金融周期密切相关，反之又与全球对风险和风险规避的预期变化密切相关，后者与石油和天然气价格密切相关。研究发现，这些因素不仅能显著解释总资本流动，也能解释净资本流动。这些全球因素对净资本流动的巨大影响反映了各国不同类型的异质性。这种异质性对于大宗商品价格冲击是相当明显的，因为燃料出口和消费的程度在不同国家之间自然存在差异。但由于各国对金融部门风险敞口不同，这也适用于推动全球金融周期的全球风险冲击，减少这些风险敞口是政策制定者限制全球冲击对其实体经济影响的自然目标。为了揭示各国资本流动对全球因素敏感性的异质性，对贸易和金融一体化、宏观经济政策和条件、制度质量、金融发展、汇率制度和监管等一系列变量的因子负荷进行了回归。

（三）几点政策经验教训

第一，降低外部金融部门风险敞口，特别是以大额净外债负债的形式，将限制全球金融周期对净资本流动的影响。因此，金融部门监管，特别是银行监管，是限制全球金融周期风险敞口的有效方式。第二，大多数其他政策变量，如资本管制、汇率制度、财政政策和储备积累，并不限制全球金融周期对净资本流动的影响。削弱对全球金融周期的敞口不一定是通过资本控制来实现的。相反，限制净负债风险敞口的金融部门监管是一种更有效的方法，可以将净资本流动与周期内、周期外的全球风险隔离开来。

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[6]美国经济研究局2019年4月工作论文《GLOBAL CAPITAL FLOWS CYCLE：IMPACT ON GROSS AND NET FLOWS》.[EB/OL]https：//www.nber.org/papers/w257.

（作者单位：中国人民银行银川中心支行）