中国货币政策时滞研究

郝慧刚

摘要：该文主要应用向量自回归模型，通过方差分解和脉冲响应函数研究货币政策时滞，将货币政策传导机制与货币政策时滞分析相结合，比较全面地研究了货币政策外部时滞的结构特征，即冲击时滞、峰值时滞和累积时滞。通过对比中国和美国主要各项金融指标对GDP和CPI的时滞来研究中国货币政策时滞特点，得出以下主要结论：一是中国货币政策对产出的时滞要长于美国的时滞，但我国货币政策比美国能更有效调节产出，数量型工具在调节产出方面要优于价格型工具;二是中国货币政策对物价的时滞要短于美国，数量型工具同样更为有效。根据研究结论有针对地提出相应政策建议。

关键词：货币政策时滞  时滞结构  脉冲响应  方差分解

引言：随着我国金融市场不断健全完善，金融对外开放稳步推进，我国金融和经济发展受外部环境影响日益显著，其他国家经济金融变化溢出效应不容忽视。当前，我国经济金融发展的外部环境发生了明显变化，全球经济治理结构重构，贸易渠道外溢效应受阻，金融渠道负外部溢出效应仍在放大，关注其他国家货币政策显得尤为必要。美国是世界上重要的经济体，与我国经济金融联系紧密，美国经济冷热、中美贸易战、美联储利率调整、美国股市波动等对我国影响较为明显。

一、绪论

（一）货币政策时滞构成

货币政策时滞可分解为外部时滞和内部时滞。内部时滞指决策当局从政策制定到实施相关政策所产生的时间滞后，外部时滞值指从政策实施到影响最终政策目标所产生的时间滞后，其结构特征主要包括以下三类：一是冲击时滞，指从政策实施到政策开始生效所产生的时间滞后;二是峰值时滞，指从政策实施到政策发生最大效应所产生的时间滞后;三是累积时滞，指从政策实施到政策作用消退所产生的时间滞后（见图1）。

（二）货币政策时滞有关文献综述

货币政策时滞研究始于国外学者，休谟、费雪、维克赛尔以及凯恩斯等人对货币政策时滞从理论上进行了分析论证，随后国外学者做了大量实证研究。弗里德曼（1972）研究表明，货币增长率对名义收入的时滞约6—9个月时间，对物价时滞更长，需要再经过6-9个月。Aikaeli（2007）认为，对大多西方国家而言，货币供给对物价的时滞较长，约18-36个月，而对非洲等低收入国家的时滞较短。Leeper、Sims和Zha等人的研究表明，VAR模型在研究货币政策效应时滞方面较为有效。

相对国外学者，中国在对货币政策时滞方面研究起步较晚。李鸿洋和马勇分别从不同角度分析了中国货币政策时滞的影响因素。吴海涛和苏芳（1989）分析了届时中国货币政策时滞的特点。邢毓静（2000）研究了货币政策时滞制约货币政策效率的机理。而国内学者更多地是从实证角度来确定货币政策时滞具体长短。但由于选取数据指标的种类、时期、测量方法、检验标准不太一样，研究结论差异较大。

二、中美货币政策时滞实证分析

本部分主要通过向量自回归模型来测定我国货币政策时滞长短。货币政策最终目标主要选取消费者价格指数（CPI）和国内生产总值（GDP），结合货币政策的信贷渠道和货币渠道，本文选取广义货币供应量（M2）、狭义货币供应量（M1）、人民币贷款余額（DAIKUAN）、一年期贷款基准利率（LILV）和美元兑人民币汇率（HUILV）等指标来研究时滞。

美国和中国的金融和经济数据选取1998年1季度—2018年4季度间的季度数据。中国经济相关数据主要来源于国家统计局，中国金融数据主要来源于中国人民银行，美国金融数据来源于美联储，美国国内生产总值来源于美国商务部经济分析局，消费价格指数来源于美国劳工部。经过数据处理后的消费者价格指数、国内生产总值、贷款余额、汇率、利率、广义货币和狭义货币分别记为：cpisa、lngdpsa、lndaikuansa 、huilvsa、lilvsa、lnm2sa和lnm1sa。应用软件为Eviews6.0。

（一）数据平稳性检验

本文数据平稳性检验使用ADF单位根检验方法，限于篇幅，不再描述相关检验结果。检验结果显示：一阶差分后各数据序列的平稳性检验在5%置信水平上的ADF值均小于其临界值，说明这些数据序列在一阶差分后均通过了检验，全部为平稳序列。

（二）中美货币政策产出时滞分析

1.中国货币政策产出时滞分析。

（1）格兰杰因果检验。

格兰杰因果关系即一个时间序列的滞后期能否有助于解释另一时间序列的当期值，因此，我们可以用其初步判断是否存在时滞，并以此来确定有关金融变量是否应该纳入VAR模型中。

由于本文研究的主题是货币政策的时滞，所以重点关注有关金融变量是否是产出的格兰杰原因。经检验，在5%显著水平下，汇率和贷款在滞后的1-14个季度均非产出的格兰杰原因，因此，在构建模型时将其剔除（限于篇幅，后续格兰杰因果检验结果不再描述，直接在模型中使用）。

（2）脉冲响应函数和方差分解。

限于篇幅，本文不再给出VAR模型稳定性检验具体过程。利用SC准则、AIC准则、HQ准则和LR准则来确定滞后阶数k，大多数准则支持选择滞后2期。中国有关金融变量对GDP脉冲响应结果见图2。

三、政策建议

（一）货币政策制定要具有前瞻性

货币政策对产出和对物价的时滞是客观存在的。我国货币政策对CPI的时滞为2-7个季度，对GDP的时滞为2-10个季度。因而，在制定和实施货币政策时，必须要充分考虑将货币政策的时滞因素，进一步提升货币政策前瞻性。否则可能因时滞因素降低货币政策效率，甚至导致货币政策出现顺周期调节，产生较大负面冲击。

（二）货币政策工具选择要具有针对性

由于货币政策对产出和物价的币传导途径有差别，且其对产出和物价的效力和滞后时期也不尽相同。通过调节M2、M1和利率来影响产出，通过调节M1、利率和汇率来影响物价。就单一工具而言，产出对M2更敏感，而物价对M1更敏感。

（三）货币政策制定要本土化

由于各个国家间金融运行所依存的宏观环境不同，货币政策传导机制也有所差异，货币政策工具发挥的效力以及时滞也不尽相同。例如，对产出而言，我国利率、M2和M1更有效，而美国汇率和贷款更有效。而且我国对产出的货币政策时滞要长于美国。因而，货币政策制定要立足于本国实际，根据本国有关经济指标运行情况综合考虑货币政策时滞因素来确定货币政策。

（四）注重各类政策工具协调配合

一方面，M1和利率工具对物价和产出均会产生影响，在实现一政策目标时需对冲对另一政策目标的影响，例如，通过降低利率来增加产出，其同时也会带来物价上涨，如果政策实施初衷仅为增加产出，那必须要通过汇率升值来抑制物价上行。另一方面，各类政策工具即便对同一政策目标时滞也不一样。若想在未来特定时期实现政策效果最大化，各类政策工具要按照峰值時滞长短进行分步有序实施。

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（作者单位：中国人民银行天津分行货币信贷管理处）