期货市场价格发现功能的实证检验

刘靖波谢媛

【摘要】本文实证检验了棉花期货市场对于现货市场的价格发现功能。实证结果认为期货价格对现货价格有一定的发现作用，前期的期货价格对当期的现货价格预测具有影响。且期货价格对于现货价格的影响具有一定的周期性，支持了期货市场的建立对于农业市场的积极作用。笔者结合国外市场经验对发展我国期货市场提供了政策建议。

【关键词】棉花期货；价格发现；方差分解；期货农业

一、研究背景

“期货农业”正以其风险性低、价格提前发现、农民增收效益显著等优势特点而被农产品交易市场和广大农户接受。期货市场的重要作用之一便是其价格发现功能。本文将以棉花为例研究农产品期货市场。

二、实证检验

（一）研究对象

考虑到数据的可得性等问题，选择郑交所棉花期货合约为研究对象，并据此选择天津渤海商品交易所3128B 级棉花现货作为现货品种。

（二）样本数据

棉花期货价格数据源自CSMAR系列研究数据库。棉花现货价格数据源自“中国棉花网”国内主要地区现货日行情数据。以两月后交割的期货合约价格获得期货价格序列。按照日期与现货数据一一对应，去掉缺损项。最终数据为自2013年4月8日到2014年5月22日各271天的棉花期货价格P和现货价格F时间序列数据。对数据进行对数处理。直观上，期货的变化幅度及波动性大于现货，整体变动趋势接近。

（三）实证研究过程

1.单位根检验及协整关系检验

对对数价格序列LP和LF进行ADF方法的单位根检验，存在单位根，对数据进行一阶差分，得到差分序列不含单位根。棉花现货和期货价格对数序列是一阶单整。通过建模检验发现变量之间不存在协整关系。

2.建立VAR模型

建立VAR模型，按照检验出的滞后阶数，建立滞后4阶的VAR模型。模型估计如下：

由系数的显著性水平可以大致推断。现货价格具有一阶的自相关，期货前几期的价格对其价格变动有一定的影响力，这说明棉花期货价格对现货价格有一定的引导作用。对于期货价格而言，现货价格对其没有前期的影响作用，自身对其价格有一定的滞后性，经过观察具有一阶滞后。接下来通过检验，认为VAR模型满足平稳性且残差基本不存在自相关。说明建立的VAR模型是合理有效的。

3.格兰杰因果检验

根据VAR模型选择滞后4阶的格兰杰因果检验。检验结果均显著，棉花期货对数价格和棉花现货对数价格互为格兰杰原因，说明二者相互影响。

4.脉冲响应

由结果可知，期货价格对现货价格的影响具有一定的周期性（右上图），基本以150天为界，150天之前，现货价格对期货价格是正向影响，并且随着时间的推移，先增大后减小，并且在75天时达到正向影响最大。150天之后是负向影响，仍以75天为界，在225天时达到负向的影响最大，之后渐渐减少。

现货价格对期货价格的影响并不稳定（左下图），基本呈现负正负正的规律性，每个方向的影响的持续时间随着时间的流逝越来越长，分别是3天（10天正向最大）44天（115天负向最大）190天。

5.方差分解

由方差分解的结果可知，现货价格的波动在近120天后以80%的稳定比例源于期货价格的变动，20%的变动源于自身。期货价格受现货价格影响程度不稳定，整体呈平缓的下降趋势，而后基本有85%的变动源于自身，15%的变动源于现货价格变动。

（四）研究结论

综上所述，期货价格对现货价格有一定的发现作用，前期的期货价格对当期的现货价格预测具有影响。期货价格对于现货价格的影响具有一定的周期性，半个周期为150天，并分别在75天和225天达到影响的正向波峰和负向波谷。现货价格的贡献度中120天后期货价格稳定在80%，影响程度较大。前期的现货价格对期货价格的影响并不显著，并且现货价格对期货价格的影响具有不稳定性，有一定的波动，不过在长期之后期货价格变动中将有15%的影响来自于现货价格。综合来看，可以认为棉花期货市场具有价格发现功能。能够一定程度上实现建立期货市场的目的。

三、政策建议

国家应该鼓励支持农产品期货市场的建议，不断完善品种和制度创新，促进其价格发现功能的更好实现，提升对农户的帮助作用。

具体而言，首先应该进一步丰富农产品期货品种。如增加生猪、鸡蛋、苹果等期货品种。其次，多为农民普及农产品金融知识，帮助农民运用期货信息指导生产、规避风险。鼓励地方组织发展如前所述的“期货农业”。再者，尝试推出农产品期权，健全期货交易机制。如学习美国芝加哥通过国家补贴期权权利金鼓励农民进入期权交易，稳定周边大豆和玉米的价格。

参考文献：

[1]Engle RF，Granger CWJ.Cointegration and error correction：representation，estimation and testing.Econometrica.1987

[2]Wahab M，Lashgari M.Price dynamics and error correction in stock index and stock index futures markets：a cointegration approach.Journal of Futures Markets.1993

[3]Antoniou A，and Foster A J.Shortterm and Longterm Efficiency in Commodity Spot and Futures Markets.Financ ial Markets，Institutions and Instruments.1994

[4]Barkham，Richard，Geltner，David." Price discovery in American and British property markets".Real Estate Economics Spring.1995

[5]Fortenbery T R，Zapata H O.An Evaluation of Price Linkages between Futures and Cash Markets for Cheddar Cheese.Journal of Futures Markets.1997

[6]Min，J.H.，M.Najand.A further investigation of the leadlag relationship between the spot market and stock index futures：early evidence from Korea.The Journal of Futures Markets，1999

[7]华仁海，and 仲伟俊.对我国期货市场价格发现发展的实证分析.南开管理评论，2002：5761

[8]刘晓雪，黄剑.棉花期货与现货价格之间动态关系的实证分析.价格理论与实践，2008：6566

[9]闵锐.期货市场对农产品价格波动的影响.金融与经济，2013：4044

作者简介：

刘靖波（1976-），女，四川成都人，硕士，研究方向：证券与期货；

谢媛（1990-），女，湖北十堰人，硕士，研究方向：金融工程。