股权众筹在多层次资本市场中的定位概论

摘要：我国目前的多层次资本市场体系无法为初创企业提供融资支持。股权众筹的出现，使得初创企业可以通过在线网络平台向潜在的众多投资者发行不易变现的证券筹集小额资金，为初创企业进入资本市场融资提供了可能，弥补了我国多层次资本市场体系的缺陷。尽管囿于现行法的规定，股权众筹尚存在法律风险，但我们应从完善多层次资本市场的视角出发早日将之合法化，使股权众筹成为我国多层次资本市场的组成部分，实现社会融资体系的全覆盖。

关键词：股权众筹;小额集资;初创企业;多层次资本市场

已故美国证券法权威Louis Loss教授曾精辟地指出，“证券法如何公平地对待小型企业是一个恒久的难题。”长久以来，以初创企业为代表的小型企业在各国几乎都被完全排除在资本市场的大门外，融资难已成为制约小型企业成长的瓶颈。作为一种新兴的互联网金融模式，股权众筹无疑为小型企业进入资本市场融资打开了方便之门，但也与目前的金融证券法规抵牾，论证其在我国多层次资本市场体系中的定位，关系到其在证券法上的正当化理由，实值研究。

一、 股权众筹的基本功能

1. 股权众筹系小额发行。众筹融资是一种通过在线社交网络平台，为慈善、公益事业或具有创造性的商业项目、向众多的个人或机构筹集小额资金的融资形式。根据具体业务模式的不同，众筹融资又可划分为以下四种类型：（1）捐助型众筹（Donation Crowdfunding）;（2）预售/回报型众筹（Pre-purchase/Reward Crowdfunding）;（3）P2P借贷（Peer to Peer Lending）;（4）股权众筹（Crowd Sourced Equity Funding）。

股权众筹，是指拟融资的公司（发行人）或发起人通过在线互联网络平台（众筹中介）向众多投资者出售证券筹集小额资金的一种公司融资形式，主要满足初创企业（Start-up Companies）尤其是知识创新型（Innovative Knowledge-based）初创企业早期的融资需求（充当种子资本）。从证券发行的角度看，股权众筹单次发行额度小，募集金额低，属于小额发行、场外发行。较之于传统的融资方式，股权众筹还具有开源融资、低成本、高效率的特征，因此非常适合小型企业融资。

2. 股权众筹系小额证券众筹。从词源上讲，股权（Equity）是公众公司股份的同义语（A Share in A Publicly Trade Company），且国外市场发行人在众筹平台上主要通过发行公司股份筹集资金，因此，国内学者直接将“Equity Crowdfunding”或“Crowd Sourced Equity Crowdfunding”译为“股权众筹”。但国内学者定义的股权众筹只是其基本表现形式或者说是股权众筹的狭义概念，不可不察。

实际上，股权众筹中“股权（Equity）”一词指称的是各国公司法或证券法上宽泛的“证券（Securities）”，如在澳洲公司法上就包括任何以股份、公司信用债券或者管理投资计划的收益等形式表彰的金融投资商品（Financial Investment in the form of Shares or Debentures in A Company or Interests of a Managed Investment Scheme），在英国法上就包括股票、公司债券或者未受规制的集合投资计划单元等。其与证券法上通常的“证券”实质上并无同，只是股权众筹的“证券”流动性差，不易变现。因此，股权众筹实为发行人通过在线网络平台向众多的投资人发行不易变现的证券（Non-readily Realisable Securities），以向投资人提供债务或股权收益（Offering Debt or Equity Interests）为对价筹集小额资金的融资形式，其实质是小额的“证券众筹”。换言之，在真正意义上的股权众筹中，除股票外，小型企业还可以发行的其他有价证券募集小额资金。

二、 股权众筹的法律风险

尽管股权众筹非常适合小型企业融资，但依据我国现行法律规定，股权众筹实际上被禁止。

1. 股权众筹不符合法律规定的公开发行证券的条件。根据《证券法》第十条的规定，股权众筹无论是向不特定对象发行，还是向特定对象累计发行超过200人，都必须满足《证券法》第十一条至第十五条关于公开发行股份实质要件和程序要件的强制规定，并经证监会核准。而股权众筹的发行人主要是规模小、经营风险高、财务状况不稳定的初创企业，甚至企业尚未成立，根本不具备《证券法》规定的公开发行股份的实质要件，也不可能获得证监会核准。比如，美微传媒通过淘宝网销售原始股进行股权众筹的行为就被证监会于2013年5月24日认定为“非法证券活动”而叫停。

依据现行法，股权众筹的发行人和众筹平台除可能承担行政责任外，还可能构成《刑法》第一百七十九条规定的擅自发行股票、公司、企业债券罪。根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第六条、《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追述标准的规定（二）》第三十四条的规定，未经主管机关核准，擅自发行股票，发行数额在50万元以上，或者虽未达到前述数额标准，但擅自发行致使30人以上的投资者购买了股票，就应按擅自发行股票、公司、企业债券罪立案追诉。这一规定无疑是悬在股权众筹发行人头上的达摩克利斯之剑。

2. 股权众筹投资者人数可能会超过《公司法》的相关规定。股权众筹须面向众多的投资者募集资本，要求有一定的持股分散度，而根据《公司法》第二十四条、第七十八条和《证券法》第十条第（二）款的规定，有限责任股东人数不得超过50人，非上市股份有限公司在设立时股东人数不得超过200人。虽然根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》第三条、《非上市公众公司监管管理办法》第二条的规定，在新三板挂牌的公司股东人数可以超过200人，但股权众筹发行人多成立时间短，或者还未成立，不能满足新三板挂牌公司的条件。因此，股权众筹发行人必然面临持股分散度不足的束缚。

3. 股权众筹平台可能被认定为非法经营证券业务。根据《证券法》和《国务院关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号）的有关规定，股票承销、经纪（代理买卖）、证券投资咨询等证券业务必须由证监会依法批准设立的证券机构经营，未经证监会批准，其他任何机构和个人不得经营证券业务。由于股权众筹平台很多时候实质上扮演了传统证券经纪商的角色，原则上应经证监会核准并持有券商经纪业务牌照，并满足相应的资本、人力资源、技术资源、风险控制等法定要求，但国内的股权众筹平台目前很难达到这一要求，也不持有券商牌照，法律风险极高。

4. 股权众筹的资金划拨可能会被认定为第三方支付。如果股权众筹的资金划拨要经过众筹平台，即投资者先将资金交众筹平台存管，待当次募股目标完成后，再由众筹平台划拨给发行人，根据《非金融机构支付服务管理办法》第二条的规定，这一行为会被认定为第三方支付，股权众筹平台须取得中国人民银行颁发的《支付业务许可证》，受人民银行监管。此外，由众筹平台保管投资者资金，如果大量资金沉淀在众筹平台形成“资金池”，又可能触犯《刑法》第一百七十六条非法吸收公众存款罪。

由于前述限制，目前市场上出现的诸如大家投等众筹网站采取的“领投+跟投”模式，实为规避法律的强制规定而采取的变通之举，几近于私募，与实质意义上的股权众筹相差甚远。股权众筹支持初创企业融资的功能尚未完全发挥。

三、 多层次资本市场视域下股权众筹的定位

虽然实质意义上的股权众筹因为现行法的掣肘尚未合法化，但论证其在我国多层次资本市场体系中的定位，足以为我们找到其合法化的正当性理由。

1. 我国多层次资本市场的缺陷。根据生命周期理论，企业从其诞生到最终衰亡将依次经历引入期（或称初创期）、成长期、成熟期、衰退期等成长阶段，在每个成长阶段，企业的发展速度、组织形式以及经营战略都呈现出不同的特点，相应地，其资本结构和融资方式也不尽相同。

企业生命周期的客观规律决定了处于不同发展阶段的企业需要不同层次资本市场的融资支持，资本市场的功能也决定了其仅支持处于特定发展阶段企业的融资需求。我国多层次资本市场体系的划分也体现了这一规律：主板市场定位于成熟期企业融资，创业板市场定位于成长期企业和高技术产业融资，新三板市场则定位于已合法成立两年且主营业务突出、公司治理结构规范的创新型、创业型、成长型的中小微企业融资。但详察此划分，现行的多层次资本市场体系仍然存在融资空白，即：不能为有商业创意项目缺乏资金支持的项目发起人以及已经成立但不能满足三板市场上柜条件的初创企业提供融资支持。

证券市场最重要的功能是为企业发展提供资本支持。但我国现有的金融体系是在金融抑制政策下形成的以国有银行为主导的垄断型金融，初创企业被传统的金融体系排斥在外，融资渠道极其狭窄。据不完全统计，我国民间借贷资本的总量已超过4万亿元，亟需合法合规的多元化投资渠道。与此同时，我国目前已有超过1 000万家中小企业，它们贡献了中国50%的税收、60%的GDP，解决了80%的就业，但这些处于发展初期、资金需求量大、负债率较高、尚未盈利的的中小企业很难获得银行融资，更不可能IPO上市融资，多寄望于民间借贷或者私募股权、风险投资、天使投资等方式融资。而民间借贷市场的年利率又往往高达40%以上，即使新兴的小贷公司的年利率也在20%左右，这对于初创企业尤其是具有成长性的知识创新型企业来说，财务负担较大;私募股权则主要针对已形成规模且有稳定现金流的企业，风险投资多伴随对赌协议、控制权转移等约束，天使投资主要定位于高成长性、高回报的高科技企业。因此，我国资本市场上并不存在覆盖所有类型企业的融资方式，小型企业的融资带有明显的封闭性，实践中更多仰赖的是企业发起人寻求亲戚、朋友等进行关系融资（Relation Finance）。解决初创企业的融资需求应是我国建立健全多层次资本市场过程中不容回避的问题。

2. 股权众筹是对多层次资本市场的有益补充。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出要在统筹资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出要健全多层次资本市场体系，多渠道推动股权融资。《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》进一步提出加快多层次股权市场建设。

股权众筹的出现使得初创企业能够越过传统融资模式下企业先成立发展→寻求创业投资→向银行提供担保获得信贷资金→发展壮大后再公开发行上市的漫长过程，在公司未成立尚处于项目创意阶段或者公司发展初期还不具规模时，就可通过众筹平台公开发行证券进行股权融资。显然，将股权众筹纳入《证券法》监管范畴，并择机解决其流动性问题，使其成为我国多层次资本市场的一部分，对于我们进一步发展场外交易市场，为不同融资需求的企业提供多样化的证券发行平台，具有重要意义。打个比方，如果说三板市场是“学前班”，在对不符合创业板、主板上市条件的公司进行“学前教育”，待其满足条件后升到创业板、主板，那么，未来的股权众筹市场就是“幼儿园”，是在为不能够在三板、创业板和主板上市的初创公司提供一个初略的学习场所。

据此，笔者构想的我国多层次资本市场体系为金字塔形，从下往上依次为：第四层（股权众筹市场，支持初创企业融资），第三层（四板市场、新三板市场，支持已成立两年的创新型、创业型、成长型企业融资），第二层（创业板市场，支持处于成长期的高成长性企业融资），第一层（中小板市场、主板市场，支持成熟期企业融资。）

将股权众筹纳入多层次资本市场融资体系，看似与三板市场功能重叠，实则不然。首先，二者的投资人结构不同。股权众筹主要定位于散户投资者，而三板市场主要定位于机构投资者。其次，股权众筹尚无二级市场，流动性差，而三板市场则可通过证券商报价驱动与非强制性做市商相结合，活跃交投。最后，股权众筹的发行人（发起人）可能还处于仅有商业创意未成立公司的筹备期，而三板市场的挂牌公司至少成立两年，主营业务突出。实际上此种定位恰恰可以将不能满足三板市场上柜条件的公司囊括在内，从而全面填补从股权众筹到五板市场（券商柜台交易市场）、四板市场（区域性股权交易市场）再到三板市场间的融资空白，实现资本市场融资体系的全覆盖。

3. 比较法的论证。比较法的考察也能支持笔者对股权众筹在我国多层次资本市场融资体系中的定位构想。

就股权众筹是否应合法化并纳入多层次资本市场体系而言，比较法上主要有四种立法例：（1）完全禁止;（2）合法，但准入门槛高;（3）合法，但法律对投资者类型、人数、发行人的类型等有严格限制;（4）合法，但适度进行法规松绑（De-regulation），鼓励股权众筹发展。从目前的发展趋势看，基于拓宽中小企业融资渠道，为投资者提供多元化的投资组合，以促进就业和实体经济发展的考量，各国证券法承认股权众筹的合法性，适度进行法规松绑并将之纳入多层次资本市场体系已成主流。

目前，美国的《初创企业扶持法案（JOBS Act）》、意大利的《增长法令（Decreto Crescita 2.0：Ricera，Assicurazioni，Stat-up innovative）》、新西兰的《金融市场行为法（Financial Market Conduct Act）》已经就股权众筹率先立法。英国金融行为局则于2014年3月6日发布了《关于网络众筹融资和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》，该规则已于2014年4月1日生效，正式将股权众筹作为投资型众筹予以监管。日本紧随其后，于2014年3月14日通过了《金融商品交易法修正案》，该修正案增设投资型众筹（投資型クラウドファンディング），明确承认了股权众筹的合法性。此外，法国、加拿大等国也在考虑制定股权众筹的监管规则，南非则拟修订其《金融投资服务和资本市场法（FISCMA）》，将股权众筹纳入证券法的监管范畴。

从已将股权众筹合法化的国家看，美国的多层次资本市场体系包括：主板市场（NYSE）、创业板市场（NASDQ）、三板市场（OTCBB和粉单市场）、区域性交易所及私募股票交易市场。日本证券市场包括交易所市场和JASDQ市场（店头市场）。交易所市场内部又细分为市场第一部（主板市场）、市场第二部（中小板市场）、MOTHERS市场（创业板市场）、外国部;JASDQ市场内部又分为第一款登记标准市场、第二款登记标准市场;此外，还开设有TOKYO AIM等针对创业型企业的市场。这两个国家多层次资本市场体系不可谓不健全，其融资层次不可谓不丰富，但两国均及时制定或者修改法律，将股权众筹合法化，使其成为多层次资本市场融资体系的有益补充（入门市场），进一步激活了市场的活力。

四、 结论

正像诺贝尔经济学奖获得者莫顿在"金融功能论"中指出的那样：金融功能比金融机构更为稳定，金融机构的形式随金融功能而变化。作为互联网金融的子类型之一，股权众筹的出现，使得证券发行可以不再经过券商、证券交易所等传统金融机构，但其并没有废弃金融所具有的价格发现、资金融通、降低信息不对称等基本功能，而是对互联网金融业态下金融功能的新回应：众筹平台代替了传统的券商和证券交易所。因此，股权众筹是金融渠道的创新而非金融功能本质的扬弃，它为资本市场创设了一种满足小型企业融资需求的新手段，证券法制应当及时作出回应，使得实质意义上的股权众筹真正在我国确立起来。

参考文献：

1. Louis Loss， Joel Seligman. Fundamentals of Securities Regulation（5th ed.）.NewYork：Aspen Publishers，2004.

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3. C. Steven Bradford， Crowdfunding and the Federal Securities Laws， 2012 Colum. Bus. L. Rev. 1， 14-26（2012）.

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6. 伊查克·麦迪思.赵睿等译.企业生命周期.北京：中国社会科学出版社，1997.

7. 董安生，何以.多层次资本市场法律问题研究.北京：北京大学出版社，2013.

基金项目：甘肃省2014年度社科规划项目“众筹融资模式支持西部地区发展的法律问题研究”（项目号：14YB005）。

作者简介：安邦坤（1985-），男，土家族，重庆市人，中国人民大学法学院民商法学博士生，研究方向为证券法学。

收稿日期：2014-12-17。