股权众筹的金融法规制与刑法审视

陈晨

内容摘要：股权众筹作为互联网金融创新的典型业态，开辟了初创企业和小微企业的融资渠道，但由于其面向大众投资者公开出售股权募集资金，除了会受到现有证券法律制约外，还可能面临着非法集资等刑事法律风险。笔者从行政监管需求和刑事风险两个层面对股权众筹进行剖析，并将其置于我国近年来民间融资规制和打击非法集资实践的大背景下，梳理了股权众筹可能触及的行政监管红线和刑法罪名，指出事后刑事追责无法取得有效规制效果，需明确股权众筹的法律地位、完善监管规则，加强事前、事中监管，以推动股权众筹的健康发展。

关键词：股权众筹 金融法 刑法 非法集资

近年来，互联网金融在国内发展风起云涌，而股权众筹是其代表业态之一。股权众筹符合公正、效率、秩序的法的基本理念，为中小企业融资开辟了新的渠道，也为社会公众优化投资结构提供了新的选择，应成为我国多层次资本市场的重要组成部分并向社会公众开放。目前，由于股权众筹在我国合法性尚未解决，缺乏针对性的法律制度和监管细则，其发展也面临很多不确定因素，其监管风险难以得到有效控制，如何在便利融资的同时强化投资者保护，是股权众筹监管法律制度需要解决的核心问题。笔者认为，应该从股权众筹的业务特点出发，借鉴我国近年来民间融资规制和非法集资打击的经验教训，对股权众筹的刑事风险进行预判，以更好地服务保障互联网金融的发展和社会融资的便利以及投资者权益的保护。

一、股权众筹的基本要素

1.众筹的内涵和分类

众筹一词来源于英文的“Crowdfunding”，顾名思义就是大众筹资或者公众筹资。美国“JOBS法案”（初创企业促进法案）指出，众筹是社会公众特别是个人投资者通过互联网平台，进行小额商业投资或支持他人完成特定目标的融资方式。〔1 〕众筹是Crowdsourcing（众包）和Microfinancing（微型金融）两词含义的融合。〔2 〕发展至今，众筹主要可分为营利性和非营利性 〔3 〕两个大的方向，根据投资者投资回报形式的不同，可以分成捐赠型众筹、奖励型众筹、预售众筹、借贷型众筹和股权众筹五类。〔4 〕

2.股权众筹的基本内容

笔者所要研究的股权众筹，〔5 〕就是筹资者以股权作为对投资者回报方式的众筹融资模式，其中“股权”是公众公司股份的同义语，〔6 〕其法律实质就是公司法或证券法上宽泛意义的“证券”，〔7 〕这已得到世界大多数国家的立法机关和证券监管部门的认可。如英国FCA在其《众筹和其他相似活动监管规则的征求意见报告》 〔8 〕和《关于网络众筹和通过其他媒介推介不易变现证券的监管规则》 〔9 〕中，将股权众筹的“股权”定义为“不易变现的证券”。而2012年澳大利亚证券投资委员会在其关于众筹的指导意见 〔10 〕中明确，仅从向投资者提供的回报——股权来看，股权众筹涉及《公司法》第5章规制的“受托管理的投资计划”，需要遵循相应的监管要求。

股权众筹的发展时间较短，全世界第一个股权众筹平台是2010年创建于美国硅谷的AngelsList，当前世界上比较重要的股权众筹平台有AngelsList、FundersClub、Wefunder、Crowdcube等，其中AngelsList作为开山之祖早已成功帮助上千家创业公司摆脱了融资困境，同时在帮助创业公司的过程中该平台自身的估值骤增。〔11 〕我国自2011年起，股权众筹也逐渐出现发展起来，如“天使汇”、“大家投”等。

目前股权众筹的融资方主要是初创期企业或小微企业，其由于无法提供有效担保，信用记录较短，从传统金融机构获得资金比较困难，股权众筹为其提供了新的融资渠道和可能。同时，股权众筹为社会富余资金提供更多的投资选择，使得社会公众投资者可以有限度地进入风险投资领域，而成功的初创企业项目可能给投资者带来远高于银行存款、国债、企业债券等传统投资手段的收益。换言之，股权众筹其发展对资本市场的影响主要体现在两个方面：一是股权众筹成为一个重要的低成本向公众筹集资金的渠道，拓展了企业家的发展机会；二是在一定程度上，股权众筹可以打破横亘在获许投资者和零售投资者之间的监管鸿沟，允许普通的非获许投资者有机会向陌生人的初创企业和小微企业投资。〔12 〕

3.我国股权众筹的运行模式

对于股权众筹业态的认知和监管态度，我国金融监管部门处于不断的变化发展之中。2014年12月，中国证券业协会起草了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）并向社会征求意见，但至目前仍未获通过实施。由于该《管理办法》将股权众筹限定为私募发行的监管思路与互联网金融特质存在明显矛盾，在向社会公布后，受到了学界、实务界的诸多质疑。2015年7月中国人民银行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（下称《指导意见》）对股权众筹融资的公开发行形式给予明确肯定，公募型股权众筹终于得到中央监管部门的认可，但是在2015年8月中国证监会再次发布通知，对未经证券监管机关批准的股权众筹明令禁止。〔13 〕

2015年底至2016年初，P2P平台卷款跑路、诈骗不断，在互联网金融风险集中爆发的背景下，全国范围内的互联网金融专项整治工作拉开了序幕。中国人民银行牵头多个中央部委于2016年4月14日出台了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，整治的重点领域就包含股权众筹。根据该实施方案，中国证监会等十四个部委出台了《股权众筹风险专项整治工作实施方案》（下称《实施方案》）。

根据目前监管部门所公布的法律文件，我国目前的股权众筹模式主要有股权众筹融资、〔14 〕互联网非公开股权融资 〔15 〕及互联网私募股投资基金募集 〔16 〕三种类型。

其一是股权众筹模式，或者更明确地说即是公募型股权众筹，出自前述十部委联合出台的《指导意见》，其特点是公开、小额、大众。由于此种模式涉及通过互联网平台向社会公众公开发行小额证券，其合法性需要《证券法》修订通过后才能正式确立，所以证券监管部门强调，由于涉及社会公众利益和国家金融安全，必须依法监管。特别是《实施方案》中所列明的八个整治重点，即包括互联网股权融资平台以“股权众筹”等名义从事股权融资业务、平台上的融资者未经批准，擅自公开或者变相公开发行股票等，并明确提示，平台及平台上的融资者进行互联网股权融资，严禁擅自公开发行股票和变相公开发行股票。由此可见，虽然2015年7月的《指导意见》中对股权众筹的公开融资方式予以明确，但是在《证券法》等基础法律和相关配套法规未修订的情况下，股权众筹还是一个理论上的概念，在我国目前尚没有实际操作空间。

其二是互联网非公开股权融资，这是目前我国股权众筹的最主要模式，具体而言主要是天使合投模式。与股权众筹的差别是，其投资者是特定群体，并不是普通大众，一个项目的众筹投资人是有限的，从而规避被认定非法集资的风险。除此以外，“非公开股权融资还可以采取个人直接股东模式和基金间接股东模式”。〔17 〕

其三是互联网私募股权投资基金募集，此种模式在2015年中国证监会发布的专项检查通知中提及，主要是指私募股权基金管理人通过互联网进行募集资金。此种模式须遵守证券投资基金法、私募投资基金监督管理暂行办法等有关规定，不得向合格投资者 〔18 〕之外的单位和个人募集资金，不得变相非法集资，不得向不特定对象宣传推介，合格投资者累计不得超过200人。

需要说明的是，笔者认为，三种模式中只有第一种模式才是真正意义上的股权众筹，也是笔者重点讨论的主题。

二、股权众筹的金融法规制需求

1.股权众筹的风险及成因

作为互联网金融创新的领跑者，股权众筹在具有互联网金融业务优势的同时，也充分体现了互联网金融的风险，给监管者提出了全新的课题，主要包括：

风险之一：初创企业的低成功率

股权众筹主要服务的是初创企业，部分属于以往风险投资的目标范围。初创企业发展时间很短，信用记录不完整、资产和项目水平评估难度很大，融资主体的私人信息隐蔽性强，即使没有欺诈或者自我交易行为，很多进行股权融资的小企业仍然会经营失败。换言之，股权众筹的主要融资方——初创期小企业失败的比例非常高。〔19 〕

有美国学者曾以电影业为例说明风险投资的低成功率。从正常的年景来讲，一个大的独立电影工作室会出品大概12部电影，其中8部是亏钱的，2部可能是收支平衡的，1部是收入较好的，只有1部可能是卖座电影。而没有充足预算的小工作室一般就出品4部电影，可能4部都是亏钱的，最后不得不关门大吉。当然，通过投资一部卖座电影而获得丰厚回报是有可能的，但是基本上电影工作室的目标也就是收支平衡。电影业投资的例子可能比较极端，其他行业风险投资回报可能略好，但是初创企业成功率很低是不争的事实。根据美国劳动部等相关部门统计，在所有企业中，有60%的企业可以撑到创立的第3年，只有35%的企业可以撑到创立的第10年。〔20 〕而近来美国哈佛大学商学院的学者Shikhar Ghosh的研究结论更让人沮丧，他的研究显示75%的初创企业都会失败。聚焦于获得1万美元以上风险投资的初创企业，他发现30%-40%的初创企业会失败，如果将失败定义为未能获得投资时的预期回报的话，那么95%的初创企业都是失败的。〔21 〕

在股权众筹中，投资者资金是以获得企业的股权作为回报，因此投资者决策基点是对该企业发展前景的判断，因此企业往往可能在进行项目陈述和宣传时表现得过分乐观，即使还未达到欺诈的程度，这些对企业未来发展夸大的陈述可能会引发融资项目成功后项目执行，以及融资企业与投资者关系等诸多问题。例如很多初创企业，尤其是高科技初创企业，会遇到未能按期制造出产品的问题，或者根本制造不出预期的产品。宾夕法尼亚大学沃顿商学院的教授Ethan Mollick对48，500个项目的数据进行收集和研究，从中筛选出通过Kickstarter众筹平台融资，可以归属于“设计”和“科技”的471个成功项目，其中381个项目有明确的结果。根据他的结论，大部分项目都拖延了，很多项目可能最后都不会执行了。〔22 〕美国第一起涉及众筹的诉讼亦是如此，该案中的Altius Management公司在获得810名投资者的资金后未能及时兑现当时的投资承诺，〔23 〕于2014年5月被起诉。〔24 〕此案最终于2015年7月有了最后结果，美国华盛顿州总检察署通过其网站向外界宣布了该案的判决结果，法庭判决Edward J. Polchlopek III和他的公司Altius Management因纸牌众筹项目，赔偿54，851美元。华盛顿州总检察长Robert W. Ferguson表示华盛顿州不会容忍任何通过众筹的欺骗行为，强调“只要你从消费者处募得资金，却又未能履行你的义务，检察署将不会任你逍遥法外”。〔25 〕

风险之二：互联网金融投资者——长尾效应

长尾这个概念是由《连线》杂志主编Chiris Anderson在2004年提出的，用来描述诸如亚马逊和Netflix之类的网站的商业和经济模式，实际上是统计学中幂律和帕累托分布特征的一个口语化表达。〔26 〕长尾市场也被称为“利基市场”。“利基”是英文“Niche”的音译，有拾遗补缺或者见缝插针之义。根据该理论，众多利基产品的需求可汇聚成一个与主流畅销市场相匹敌的长尾市场，同样可为公司创造利润。

长尾效应是互联网金融的显著优势，信息不对称、交易成本、风险管控的制约，致使传统主流金融市场排斥中小企业和低收入人群，这些因素催生了互联网金融的长尾市场。但如同剑之两刃，在为互联网金融提供竞争优势的同时，长尾效应也会引发互联网金融特有的长尾风险。〔27 〕

首先，互联网金融降低了对金融消费者财务能力和投资经验的要求，吸引了一批对金融知识了解不多、风险承受能力较低的客户参与其中。这样的例子在现实中随处可见，当前投资理财很多都是老年人，在根本不懂得互联网金融为何物的情况下就进行P2P投资。在行业监管细则出台之前，互联网金融存在明显的监管缺位。它没有投资者适当性的管理制度，所服务人群的金融知识和投资经验较为缺乏，也不具备相应的风险承受能力，在交易过程中自我保护能力较差，易被误导和欺诈。其次，在互联网金融领域，投资者的投资金额普遍较小。从理性人的角度而言，投入大量精力时间去研究分析和监督互联网金融机构、融资企业，其获得的收益往往不及成本，投资者“搭便车”的心理比较明显。众筹领域的投资者作为“群体”缺乏稳定性和同质性，其投资行为可能仅仅是因为心血来潮，或者对某个项目有特别的兴趣。根据相关研究数据，美国众筹网站Kickatarter平台上的项目所接受的资金大部分来源于外部投资者在平台上所作的一次性投资，有的项目一次性投资比例高达89%，这个数据比例充分说明大部分的投资者都不会重复投资。〔28 〕在这种情况下，期待投资者耗费大量时间精力对融资企业和计划进行调研分析是不现实的。第三，个体和集体非理性现象比较突出。在投资性众筹领域（包括P2P网贷和股权众筹），投资者购买的或是针对借款者个人的信用贷款，或是初创期企业和种子期企业的股权，即使众筹平台可以有效地进行相关信息披露，投资者也进行相应的分散投资，此类投资的风险性也是比较高的，投资者对其投资性质和风险程度未必有全面准确的了解。更有甚者，投资者还可能出现“灾难性近视”的现象，〔29 〕即仅为高额投资回报所吸引，低估甚至忽略那些可能带来损失但是发生概率不高事件（有时候只是自认为概率不高，实际上风险概率很高）。另外，即使个体理性也不意味着集体理性，集体理性总是意味着对个体自由不同程度的限制，个体的自由行动也绝对不能自动实现集体理性，〔30 〕其典型代表就是余额宝，假使货币市场出现大幅波动，投资者为控制风险而赎回资金的个体理性行为会导致货币市场基金的挤兑风暴。第四，互联网金融风险的覆盖人数和范围更广。2015年底，以P2P为代表的互联网金融风险集中爆发，金易融（北京）网络科技有限公司运营的网络平台E租宝打着“网络金融”的旗号，在一年半的时间内非法吸收资金500多亿元，投资人遍布全国的31个省、自治区、直辖市，社会负面影响极大。

在股权众筹未向公众开放之前，个人非专业投资者是无法进入风险投资行业的，股权众筹对社会公众的开放引发社会各界对众筹投资者保护有效性的担忧，以美国JOBS法案为例，有学者认为即使联邦监管法律保证了信息披露的完整和公开，这样的普通投资者（意味着没有金融投资经验），是没有能力运用这些信息进行有效决策的。〔31 〕他们强调，在股权众筹中的公众投资者中很多是缺乏基本的金融知识的，根据多德弗兰克法案要求，美国证监会SEC发布了一份关于美国人金融知识的报告。报告显示，投资者对最基础的金融概念都不理解，更缺乏使他们免于投资欺诈的自我保护所需的重要知识。〔32 〕

反观我国公众，根据研究机构调查显示，我国家庭金融知识水平的得分与OECD的14国调查中的南非相当，属于最低水平组。〔33 〕中国人民银行发布的有关消费者金融素养调查分析报告（2015）显示，我国消费者的金融知识水平有所提高但仍处于相对较低的状态，且消费者金融知识水平在城乡间和区域间的不平衡较为明显。消费者对投资知识、贷款知识、信用知识和保险知识较为薄弱。〔34 〕

风险之三：网络虚拟性——信息不对称加剧

美国学者斯潘瑟指出：“所有金融证券都应当归类为信用商品；金融产品还包含赋予其他当事人或代理商的委托管理权。” 〔35 〕股权众筹的业态特征使得金融产品中普遍存在的信息不对称现象更加突出。

股权众筹中，企业在融资过程中所宣传的计划和战略一般都处于蓝图阶段，只有企业家掌握企业经营相关的各种信息，更加清楚地掌握筹资项目可行性和企业发展潜力，而投资者难以了解实现这一蓝图的企业家的主观动机和客观资质，难以分辨企业家的陈述是否真实可靠。这种情况在高新科技企业融资过程中更加明显，普通投资者除了对经营者的信息难以深入了解外，对技术本身更是十足的“门外汉”；而且股权众筹主要依托互联网平台，大部分投资者与筹资人之前并没有实质性的接触，不存在传统投资方式中的各方面的机构调查和增信。如此，“互联网在扩大筹资人和投资人数量的同时，创造了一对新矛盾：扩大了信息的传播空间，却拉远了筹资人和受众之间的距离；提高了信息交换的数量、频率和密度，但也降低了虚假信息的制造成本，使得调查和鉴别错误信息的难度加大”。〔36 〕

股权众筹中，信息不对称为自我交易、隐瞒欺诈、稀释投资者利益等投机行为提供了可乘之机，可能引发以下风险：首先是逆向选择。如果处于信息劣势的股权众筹投资者认为很难根据所获得的信息判断众筹项目股权的真实价值，将可能对众筹市场上的项目整体上作出较低的估值评价。这样一来，就会出现“柠檬市场”现象，较低的估值将高质量企业“驱逐”出众筹融资市场，剩下的多数是较低质量的融资企业。这样的理论分析已得到现实案例的验证，美国著名的P2P网站Prosper对每一笔借款进行评级并分段，通过对不同评级的借款进行研究，发现与第三方评级机构Experian同等评级的其他借款相比，Prosper上借款人的还款表现在统计上显著较低，主要是因为Prosper所吸引的借款人集中于每个评级打分段的下半段，呈现出典型的“逆向选择”。〔37 〕其次是道德风险。当筹资人通过众筹平台成功融资后，投资人缺乏强有力的手段来制约企业家的行为，企业家如何使用众筹所得的资金、在创业项目推进过程中是否足够努力，投资人都很难掌握信息，融资项目的实际执行情况只能依靠企业家本人的自觉行为。而事实上，这种信息不对称催生了企业家的道德风险，甚至其创业项目就是子虚乌有的，其目的就是直接利用平台骗取投资资金。更有甚者，信息不对称还可能引发欺诈风险。股权众筹面向公众小额投资者开放，投资者的经验、能力和监督动力都不足，互联网媒介的引入加剧了欺诈风险，因为投融资双方之间缺乏面对面沟通，更难以进行实地考察和后续跟踪，筹资人在互联网上制造和发布虚假信息非常便利。如SEC于2011年公布的两名广告商Michael Migliozzi II和Brian William Flatow拟收购Pabst Brewing公司众筹，最后却被证实是欺诈的案例就印证了这一点。〔38 〕再如Kickstarter平台网站上，一个名为“Mythic：The Story of Gods and Men”的在线游戏项目，项目发起人声称他们的团队“Little Monster Productions”是好莱坞最富有经验的12个开发团队之一。该项目的筹资页面写着“我们的团队在World of Warcraft系列和Dablo2 〔39 〕的开发中有过大量的工作经验”，但这个项目很快被揭穿是个彻头彻尾的抄袭行为，支持者回报的内容完全是从Kickstarter上的另一个项目复制而来，甚至页面中开发团队的办公室也是另一个游戏开发团队Burton Design Group的。项目筹资目标是8万美元，在获得4，739美元后，Kickstarter移除了该项目。〔40 〕

投资者所面临的信息不对称风险不仅来自融资方，还可能因平台的逐利行为而被放大。众筹平台的服务费用收取主要取决于项目是否成功，因此，在融资过程中，平台有促进融资达成的天然倾向，甚至有时候会因逐利心态而失守中立地位，如“适度”放低审查标准、采取不全面的指标、甚至误导消费者的宣传方式等。事实证明，即使知名企业在面对激烈的市场竞争中也难以独善其身。如Lending Club只证实了借款人60%的收入或雇佣信息，投资者无法根据上述信息判定项目风险程度，〔41 〕而Prosper曾经在其主页上公布其10个月以上贷款组合产品的年化收益率为9.85%，在统计中将2009年6月15日之前的贷款排除在外，而此类贷款投资者回报为负值，违约率高达35%。〔42 〕平台以这种计算方式“美化”数据，给投资者提供不完全信息，显失公平。

风险之四：互联网信息技术——风险叠加

金融中介行业的存在旨在促进金融交易更加高效、便捷和安全，而连接技术和信息处理技术为互联网金融提供了新的优势，信息技术降低了金融交易的成本，更能满足投资者个性化的需求。同时，信息技术也带来了不确定因素，互联网金融企业的技术风险、系统风险、业务风险凸显，风险的诱发和传播速度加快，影响范围更广，加上互联网金融企业自身技术安全防控能力较弱，更加剧了技术风险的威胁。

一项调查显示，互联网金融企业虽兼具金融和互联网的双重身份，但其安全系统往往达不到安全要求，特别是小微互联网金融公司在黑客的攻击面前防护能力普遍弱小，即使是行业内的大企业，也很难确保不发生技术危机。2015年5月27日下午5时，支付宝突然出现了大面积访问故障，全国多省市支付宝用户出现手机和电脑支付宝无法登录、余额错误等问题。次日，携程网爆出因数据库被物理删除，携程网站及APP陷入瘫痪状态12个小时，页面无法打开。〔43 〕水能载舟，亦能覆舟。互联网、云技术、大数据为互联网金融提供了相较于传统金融的便利、快捷、成本低廉等明显优势，但也可能引发更大规模的风险。

2.股权众筹与我国金融法的抵牾

目前，股权众筹在我国处于监管细则缺失的状态，众筹市场的权利义务都不明确。不仅如此，股权众筹与我国现行证券法律法规存在多处冲突之处，金融法规制的供给严重不足。

首先，股权众筹向社会公众公开募资的行为与现行证券公开发行制度抵牾。股权众筹是通过互联网平台股权售让的方式进行融资，其实质与证券公开发行无异，所谓证券公开发行是指受严格的监管审核、面向公众发出要约与销售证券的行为。〔44 〕根据我国《证券法》第10条强调，公开发行证券必须合法合规并经证券监管部门核准。〔45 〕如果将股权众筹定位于证券公开发行，则需满足比较高的发行条件，履行《证券法》在内的相关监管法律法规。但股权众筹所主要服务的初创期企业一般很难符合公开发行的条件：初创期企业设立时间尚短，一般在3年以下，不符合已经设立并持续经营3年以上的时间要求，而且初创企业尚在开拓市场过程中，市场占有率不高，即使有盈利也很难达到上市要求中以千万计的净利润、营业收入等财务数据要求。证券公开发行市场的高准入门槛和股权众筹面向的初创期企业的小规模、不成熟状态之间的矛盾，是横亘在股权众筹发展前的一条法律鸿沟。

其次，股权众筹平台的证券中介机构地位模糊。股权众筹平台在融资过程中起到连结投资者和筹资企业的中介作用，其功能似与证券经纪商业务有重合之嫌。〔46 〕而从事证券经纪业务，在我国有明确的行业准入和机构准入标准，并须履行相应的监管要求。如根据《证券法》相关规定，证券经纪、证券投资咨询等业务由证券公司经营，而证券公司设立必须经国务院证券监督管理机构审查批准，且要求证券公司具有持续盈利能力、净资产、注册资本、从业人员等一系列的条件，〔47 〕中国证监会颁布的《证券公司监督管理条例》进一步作出了细化要求，仅就证券公司的信息批露和报送义务而言，证券公司须向证券监管部门报送年度和月度报告，对重大事件应立即向证券监管部门报送临时报告，不仅如此，对年度报告中的相关内容还有相关的审计等要求。〔48 〕此外，证券公司还负有依法向社会公开相关信息的义务，主要内容包括其基本情况、参股及控股情况、经营管理及财务收支状况等信息。

股权众筹的功能和主要服务对象与传统证券公司的设立条件和合规标准存在明显矛盾：对于传统证券公司而言，为小企业融资提供服务的业务利润过低缺乏吸引力；对于股权众筹平台而言，大多是网络信息服务公司发展而来，其所从事的股权发行中介业务，可能会涉及证券经纪、证券咨询等领域，而我国法律法规中对相应业务的主体准入、业务准入和从业人员准入门槛，以及持续性的信息披露要求，是众筹平台无法负载的不可能完成的任务。如此，一方面是能者不愿做，另一方面是愿做者不符监管标准，面对如此窘境，如果僵化地要求众筹平台满足传统证券公司的要求，无疑将现有的绝大部分平台排除在此新兴市场之外，造成对众筹行业发展的重大限制。

再次，股权众筹的发行方式无法归集到非公开发行证券的范围内。前文中已经分析了公开发行证券的要求对股权众筹融资发展的阻碍，如不能满足相应法律法规的要求，股权众筹在现行证券法规制下的无奈选择就是非公开发行，以获得发行注册豁免。所谓非公开发行，是指特定主体针对有限人数的特定对象，按照特定制度规范以非公开方式将证券销售给投资者的行为。虽然非公开发行有着上述发行成本的优势，但是将股权众筹定位于非公开发行，不仅在理论上违背了股权众筹依托互联网平台向社会公众小额募资以支持初创企业和小微企业发展的初衷，而且在实践中也是很难操作的：实践中很难将众筹的潜在投资者局限在“特定对象”范围内，特定人数的限制容易被突破，禁止公开劝诱的宣传方式在互联网传播之中很难实现。

综上所述，股权众筹项目多是初创企业、小企业在技术研发、市场探索过程中的融资需求，虽然一旦成功收益颇丰，但整体上来讲成功率较低，众筹本身具有内生风险；另一方面，众筹在开拓长尾市场、发挥互联网金融优势的同时，也将缺乏风险投资经验、金融知识和尽职调查动力的社会公众投资者暴露于高风险之下。美国证券法学者Andrew A.Schwartz评价，股权众筹监管有两个主要目标：一是使企业可以利用社交网络和互联网，以合理的成本来筹集企业发展资金；二是通过允许普通民众投资于目前仅对获许投资者或富裕人群开放的风险项目，来推动金融市场民主化。〔49 〕互联网金融特质在为股权众筹带来创新动力和竞争优势的同时，也引发其一系列特殊风险，且各种风险之间互相影响推动，成为金融监管乃至刑事司法必须正视和回应的问题。

三、股权众筹可能触及的刑事责任

从整体上看，对股权众筹行政违法性的认定目前有很多不确定的问题，甚至具有金融欺诈故意的犯罪行为的认定也存在一些法理上的障碍，其主要原因就是行政法律法规的缺失。这不仅导致了金融监管的法律依据不充足，行政执法方向不明确，也会导致在刑事责任认定时的困惑与混乱，充分彰显了对股权众筹监管法律制度构建的必要性和紧迫性。

在研究股权众筹刑事责任时，有不同的研究进路和方法，例如根据金融业务分类、众筹市场主体分类以及众筹准入风险和异化风险 〔50 〕等。刑法对金融保障作用主要包括两个方面，即通过打击金融欺诈行为维护市场信用机制，直接保护投资者利益；通过保障金融法的实施和金融监管的正常运行来维护市场秩序，保障金融安全。〔51 〕笔者从上述双重进路来认定涉股权众筹金融犯罪，一是从欺诈的角度认定刑事责任；二是从行政法的角度认定刑事责任。具体罪名论述如下：

（一）从金融欺诈进行认定

1.集资诈骗罪的适用

在股权众筹过程中，如果筹资人具有非法占有目的，以出售股权为名，实际上承诺给予固定承诺或者说承诺还本付息，刑事认定时则可能戳破“股权”的外衣而认定其非法借贷的实质，则可能会触及集资诈骗罪。

在近年来的司法实践中，非法金融活动犯罪案件越来越多地采用金融投资中介或者服务形式实施犯罪行为，非法集资案件也很少使用借贷形式直接获取投资人资金，而多假借金融投资的名义，多以出售股权、基金、创投基金、理财产品的名义实施非法集资。有学者将其总结为“非法集资活动的证券化趋势”，即非法集资呈现出与广义证券投资相关的证券化趋势，〔52 〕以直接借款为名目的集资活动减少，而借助所谓“证券”投资的集资增多，且宣传名义众多，多借用保障安置房、养老产业、农林科技等国家政策扶持项目诱骗投资人。

因为股权众筹在我国发展时间尚短，且主要局限在非公开发行的业务模式，笔者还未收集到以股权众筹为名行非法集资之实的已判决案例，但是基于以往司法实践这种情况很可能出现。可借鉴21世纪初大量非法出售未上市股权的刑事案件和2015年下半年集中爆发的P2P网络借贷平台涉嫌非法集资案件，对股权众筹的刑事风险则可以预判。出售未上市股权非法集资的案例在20世纪末非常多见，犯罪分子声称自己拥有即将上市企业的股权，诱骗投资者购买，犯罪模式较为相似但投资企业名目繁多。再如2016年陕西鑫琦资产管理有限公司（以下简称“鑫琦资产”）案件中，以名下多处房产作为投资标的，投资人投入房价款一半价格的相应资金后，获得房屋一年所有权，在此期间获得相应收益。虽然鑫琦资产号称进行产权投资，但实质上投资者与鑫琦签订的合同中，房产名为出售实为回购，通过回购或者兜底的方式，双方形成的融资关系，如果同时具备非法性、公开性、利诱性、社会性，则可能构成非法集资。〔53 〕

对于普通投资者来说，获得股权回报不仅退出机制缺乏，收益周期很长且充满不确定性，完全没有定期还本付息的承诺有吸引力，不法分子为了吸引投资人以承诺还本付息，并规避相应法律，往往不以书面合同形式正式约定，而以口头承诺、推介会宣传等形式予以承诺。在此情况下，所谓的众筹融资则是以“股权众筹”之名，行“非法吸收公众存款”之实，完全满足非法集资犯罪“非法性、公开性、利诱性和社会性”的行为模式特点。具体而言，融资人和平台方在未获得监管部门批准，未取得相关金融业务许可证的情况下开展集资活动，符合了“非法性”特征；股权众筹的融资人和众筹平台以互联网为媒介，公开宣传、推荐其集资项目，公众也可以通过平台无限制地搜索到集资项目的信息，这符合了非法吸收公众存款罪的“公开性”特征；而投资人的出资收益并不以获得筹资项目的股权为回报，而是与筹资人的还本付息承诺有关，符合了非法吸收公众存款罪的“利诱性”特征。最后，众筹平台是向社会公众开放的，融资项目也不需要资质条件的限制，也不囿于亲朋好友或者其他小范围的特定群体，这符合了非法吸收公众存款罪的“社会性”特征。

此外，如果发行人的违法行为涉嫌集资诈骗或非法吸收公众存款行为，在有证据证明众筹平台与其有共同犯罪故意的情况下，则众筹平台可能构成集资诈骗罪或非法吸收公众存款罪的共犯。

2.欺诈发行股票罪和违规披露、不披露重要信息罪的适用

股权众筹在我国目前还处于法律性质模糊的状态，《证券法》尚未将其纳入公开发行证券的范畴。鉴于股权众筹就是筹资人通过互联网平台，以企业股权回报收益，公开向公众投资者筹集资金的行为，在法理意义上认定股权众筹中的“股权”，是属于实质上的“证券”范围并无太大障碍，但对其欺诈发行行为认定为欺诈发行股票罪则存在疑问。即如果筹资人在宣传其筹资项目时隐瞒了重要事实或编造重大虚假内容，造成严重后果的，在目前刑法规定中还不能适用《刑法》第160条欺诈发行股票、债券罪罪名。其主要理由是：《刑法》第160条的犯罪构成中明确要求，是在“招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法”中隐瞒重要事实或者编造重大虚假信息，在当前证券法缺乏对股权众筹信息披露标准、披露文件形式进行规范的情况下，股权众筹的项目宣传、商业计划书等并不能认为是一般的证券公开发行中的“招股说明书、认股说明书”，欺诈发行股票、债券罪的构成要件不能满足。如果通过修订后的《证券法》将股权众筹纳入公开发行，将其信息披露文件定位为针对股权众筹而设计的特殊版本的招股说明，则股权众筹中的欺诈发行行为则可能适用《刑法》第160条的规定；如果发行人在股权众筹发布的招股文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，向社会公众发行股权，涉嫌欺诈发行股票罪，而中介平台明知发行人有此行为或者对发行人的发行文件虚假性持放任态度，则可能构成欺诈发行股票罪的共犯。

对于《刑法》第161条违规披露、不披露重要信息罪的适用，也面临相似的尴尬局面，因为违规披露、不披露重要信息罪的主体是依法负有信息披露义务的公司、企业，目前股权众筹的信息披露义务规则缺乏证券法律法规支持。但笔者认为，为缓解众筹中信息不对称现象，保护投资者权益，有必要详细规定众筹中的信息披露义务。如此，《刑法》第161条违规披露、不披露重要信息罪也会有英雄用武之地，为保障股权众筹市场中的信息公开、公正、公平提供刑事保护。

3.诱骗投资者买卖证券、期货合约罪的适用

目前在众筹融资中，不少众筹平台会采用“领投+跟投”的做法，由专业投资人担任领投人，跟投人将股东权益委托给领投人代为行使，跟投人仅保留分红权、收益权。这种方法以专业投资人的投资经验、分析能力和尽职调查的努力，有助于减缓众筹投资中因信息不对称而导致的项目甄选难度和投资风险，但同时可能导致领投人和筹资企业串谋共同诱骗跟投人的道德危险。在这种情况下，如果领投人符合《刑法》第181条诱骗投资者买卖证券、期货合约罪中的主体要求，即是相关证券行业从业人员（包括证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司的从业人员），或自律性协会（包括证券业协会、期货业协会），或证券期货监督管理部门的工作人员，同时其犯罪情节符合相关刑事案件立案追诉标准的情况下，则可以适用该法条，被认定为构成诱骗投资者买卖证券、期货罪。〔54 〕

（二）从行政违法性进行认定

1.擅自发行股票罪的适用

如前所述，股权众筹是通过互联网平台向社会公众受让股权募集资金的行为，可能受到《刑法》第179条擅自发行股票罪的规制。

在国务院及最高人民法院、最高人民检察院和公安部所发布的各类通知中，有过多次对擅自发行证券行为的禁止性提示，为了规避法律风险，当前我国的股权众筹项目人数多有限制，或者经过网站注册和资质审核，将投资者设定在一定范围内，避免超过200人的“红线”。但是根据刑事案件立案追诉标准，在对象不特定的情形下只要30人以上购买了股票或者公司、企业债券的，就应予立案追诉。此处涉及对“公开”的认定问题，只要众筹平台依托网络将融资项目向社会公开展示，就可能涉嫌公开劝诱投资者，即使平台方以“会员”审核方式证明投资者并非不特定人，也很难从实质上排除“公开”之嫌。简言之，在判断投资者特定与否时，很难证明仅以平台会员验证这一条控制标准，不特定人群就能转化为特定人群。而对象不特定的公开劝诱行为恰恰是前述2006年国务院《通知》所明文禁止的，而且我国《证券法》第10条也有“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”的明确规定。由此可见，股权众筹公开发行的形式很容易触及擅自发行股权票罪而被追究刑事责任。

2.非法经营罪的适用

刑法第225条非法经营罪，是指行为人违反国家的法律、法规规定，非法进行经营活动，扰乱市场秩序，情节严重的行为。非法经营金融业务主要是指未经国家有关主管部门批准非法经营证券、期货、保险业务的，或者非法从事资金支付结算业务。如果众筹平台为未经批准的公开发行股权行为提供中介服务，根据相关法律文件，对于中介机构非法代理买卖非上市公司股票，则可能以非法经营罪追究刑事责任。所代理的非上市公司涉嫌擅自发行股票构成犯罪的，则应以擅自发行股票罪定罪处罚。如果众筹中介与非上市公司共谋擅自发行股票，构成犯罪的，以擅自发行股票罪的共犯论处。未构成犯罪的，也应当依照《证券法》和有关法律的规定给予行政处罚。申言之，股权众筹融资中，在发行人构成擅自发行股票行为时，融资中介会因是否有与发行人共同的犯罪故意而分别以擅自发行股票罪的共犯论处或者以非法经营罪单独处罚。

3.擅自设立金融机构罪的适用

根据《刑法》第174条规定，未经中国人民银行批准，擅自设立商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、保险公司或者其他金融机构的，构成擅自设立金融机构罪行为，本罪侵犯的客体是国家的金融管理制度。鉴于金融机构对于国计民生的重大影响，对其设立必须符合一定的条件，按照规定的程序提出申请，经审核批准后方可设立，否则将会严重影响金融市场秩序和安全。《刑法》第174条实际上是基于维护金融秩序和金融安全的考虑，将《商业银行法》等金融法律中关于金融机构设立的规定具体化。股权众筹中设立众筹平台的行为是否可能触及擅自设立金融机构罪的风险，其关键在于众筹平台的准入标准、设立程序和法律定位，这些在我国尚不明确。从比较法的角度看，世界他国和地区的监管规则中，普遍要求众筹平台符合一定的准入条件，须向本国的金融监管部门申请，在获得批准后注册成为持有金融牌照的、从事特定金融服务项目的中介机构，即大多数国家的众筹平台都是持牌金融机构。〔55 〕笔者认为，鉴于众筹平台在融资过程中的中枢联结作用，宜明确将其定位为须获得金融许可证的金融中介机构，在此基础上，对擅自设立众筹中介平台的行为则有可能适用擅自设立金融机构罪的规制。

除了上述罪名，股权众筹融资过程中市场主体行为还可能触犯洗钱罪、挪用资金罪、职务侵占罪等罪名，此处不再一一分析。

四、完善金融法律和行政监管：刑事规制的前置要求

股权众筹的监管难题和刑事风险已有前车之鉴，近20年来我国民间非正规金融发展始终处于刑事重拳打击和非法集资愈演愈烈的悖论之中。从20世纪80年代民间借贷的蓬勃发展，非正规金融中演变出非法集资的情况凸显，一批社会影响重大、涉案人数众多、金额巨大的案件频现。〔56 〕而2012年浙江“吴英案”又再一次地引发了整个社会对民间借贷刑事规制效果的思考。2013年以来，随着国家对金融市场管控政策的不断调整以及互联网金融的快速发展，非法集资的犯罪手段和形式发生了很大变化，借助投资理财和P2P网络借贷等金融创新名号进行非法集资的案件大大增加。在P2P网络借贷方面，由于网络借贷结构缺乏相应法律定位、政策标准和行业规则，监管主体不明确，市场主体鱼龙混杂，风险不断积聚，非法集资案件大量发生。全国范围内，2014年P2P网络借贷平台涉嫌非法集资发案数、涉案金额、参与集资人数分别是2013年的11倍、16倍和39倍。根据上海检察机关的统计数据，全市涉P2P平台非法集资案件总量大幅上升，2014年P2P网贷刑事案件初现仅有1件1人，2015年骤升至11件35人。2016年上半年，上海检察机关受理的案件总涉案金额数百亿元，投资者覆盖全国，人数达数万人。必须承认，P2P行业风险的集中爆发与其较长时间处于地位不明、监管缺失的灰色地带密切相关，对其评价完全采用结果论，开始时自发生长无人监管，但一旦产生资金链断裂、投资无法偿还等后果则遭到严厉的刑事打击，在某种程度上存在着所谓“成王败寇”的迥异结果。但是这种行政监管缺失、很大程度上靠刑事法律托底的方法，不但成本昂贵而且效果欠佳。

非法集资整治工作的尴尬局面充分说明，如果没有健全的金融体制、畅通的企业融资和个人投资渠道，并根据经济形势发展不断完善相关法律制度和监管措施，仅仅依靠刑事手段打击非法集资行为，即使在刑法修正案（九）生效前，大量动用死刑这一最高程度的刑法手段也不可能收到预期的震慑和预防的效果。〔57 〕虽然股权众筹在我国尚处萌芽阶段，业态发展很不成熟，处罚股权众筹的刑事案例目前还未收集到，但是通过观察20世纪末民间借贷和近两年来P2P网络借贷平台的发展历程，可以判断预测股权众筹监管和刑事风险，未雨绸缪地做好防范措施非常有必要。

聚沙成塔，集腋成裘，是众筹的魅力所在。股权众筹通过集合社会小额投资，为初创期企业、小微企业和创业个人提供生存发展亟需的资金，对推动普惠金融发展意义非凡。但互联网金融特质也带来了相应的风险，加上我国金融法律法规对股权众筹的定位不清，监管规则不明，导致股权众筹现阶段游走于金融创新与非法集资的边缘，行为边界并不确定；更重要的是，由于金融刑法对相应金融法律法规完备性的要求，目前股权众筹的刑事规制也面临着不少法律适用上的难题。风物长宜放眼量，在面对互联网金融创新的大潮时，整个监管体系、监管理念和监管思路也须与时俱进，金融法律应为股权众筹的发展提供必要的制度供给，行政监管应发挥基础性的、前道规制的作用，在此基础上，刑事法律也应给予其必要的保护。这样才能促进股权众筹行政责任和刑事责任包括民事责任的协调运行，保障股权众筹健康蓬勃发展，取得兼顾融资便利和投资者保护的“双赢”效应，成为我国大众创业、万众创新事业的助推力量。