CEO延期继任对股东财富的影响研究

□李远辉谭建军

（21、佛山科技学院经济管理学院，广东佛山528000；2、中共清远市委党校，广东清远511500）

CEO延期继任对股东财富的影响研究

□李远辉1谭建军

（21、佛山科技学院经济管理学院，广东佛山528000；2、中共清远市委党校，广东清远511500）

本文利用文献研究法从投资者角度剖析了CEO延期继任对股东财富的影响。文章认为，投资者通常在法定继承人继任计划刚开始发起时表现出积极反应，并获得正的财富。在继任计划的最后阶段，当法定继承人离开公司时表现出消极反应，而当法定继承人接替CEO完成继任时则表现出积极反应；公司绩效对法定继承人继任和离去的股东财富产生重要影响，当继任前公司绩效良好时，法定继承人接任后，股东容易获得正的财富，而当绩效较差时，法定继承人离去后，股东容易获得正的财富。本文的研究不仅对投资者投资具有参考意义，同时对于完善公司治理也具有较强的理论指导作用。

CEO延期继任；股东财富；公司绩效

CEO的继任是企业领导权转移的一个主要组成部分，在企业战略管理中有着重要影响。国外研究表明许多CEO不愿意主动辞职（Boeker，1992），而临时指定、不充分的继任对企业绩效具有消极影响（Beatty&Zajac，1987）。因此，国内外一些公司纷纷要求董事会和CEO们提前做好继任计划，一些公司甚至要求CEO们在其就职以后就马上开始准备继任计划。从现有的研究来看，尽管国内已有不少研究分析讨论了继任计划对企业绩效的影响，但是这些研究大多聚焦于企业角度，较少从企业投资者——股东的角度来考察这一问题，也未对继任过程进行解剖。不仅如此，对于继任计划的一种特别形式——延期继任，相关研究更是少见。本文通过分析投资者对延期继任过程的开始和结束阶段的反应来探讨CEO继任计划对投资者财富的影响，以此来弥补现有研究的不足。

一、股东对法定继任者的识别

企业继任实际上包括了继承人继任、内部侯选者竞争、外部空降（Friedman&Oik，1995）三种基本形式，而延期继任是继任计划的一种特别形式，它是指在任的CEO与指定继承人一起工作并将权利移交给指定继承人（Zhang&Nandini，2010）。在延期继任中，继任者被称为是现有CEO的法定继承人，他可以通过继任前的一系列重大事件和担任副总或COO来识别。这主要是因为：（1）CEO岗位对整个公司绩效负有重大责任，至少很少一部分的执行主管拥有相关的管理技能（Harris&Helfat，C.1997）；（2）为达到胜任要求，内部候选者必须要有一个稳定的权利基础，特别是与现任CEO和公司董事会相关的一些权利（Ocasio，1999）。这样的权利，显然副总裁或更高岗位的执行主管更符合。（3）如果现任CEO和外部董事掌握了候选者的技能和素质，候选者更有可能被选为CEO（Robert Bushman. et al.2010）。高级主管通过与现任CEO和外部董事的合作共事，实现相互交流，为这种信息的传递提供了通道。另外，CEO的继任过程可以分为两个重大事件：法定继承人的指定、法定继承人接任CEO，通过一些新闻报道以及公司对外的交流平台，股东也容易捕捉到这些信息。因此，对于投资者而言，CEO的法定继承人容易被预见。

二、法定继承人的指定对股东财富的影响

对于继任计划和延期计划的影响，学术界一般有三种观点：（1）继任计划有助于继任者为继任做好准备。因为对CEO的技能要求显著不同于其他较低级别的管理岗位，不同公司也有所不同（Harris&Helfat，1997），一个好的继任计划能为继任者提供掌握这些技能所需要的时间，在继任前非常熟悉公司的任务环境。在延期继任中，公司通常会在正式继任发生时提前选定法定继承人。当法定继承人被选定以后，现任CEO将承担起推动其接任的责任。在被选定为法定继承以后正式接任之前，法定继承人不仅要熟悉公司的竞争环境和关键利益相关者，也需要争取和巩固公司董事会和核心管理者的支持。因此，一个好的继任者有助于实现领导权的平稳过渡（Benjamin et al，2012）。（2）继承人继任减少了管理防御中潜在的代理问题（Harris&Helfat，1998）。因公司绩效较差或退休等原因CEO被要求离任时，出于权力和管理者利益的考虑，CEO往往会拒绝离任（Boeker，1992），他们往往会试图拒绝选定级任者以求保住自己的职位（Ketsde Vries，1988），董事会推出的继任计划将抵消了CEO的防御（Harris&Helfat，1998）。（3）当公司遇到现任CEO不能任职等突发事件时，继任计划以及法定继任的存在为公司提供了后备领导力量（Lorsch&MacIver，1989）。一些研究表明重要执行主管的突然死亡对股东财富存在负效应，然而当内部继任者迅速替补继任以后，这种负效应将得到中和（Worrell，Nemec&Davidson，1997）。综合这些研究，本文认为股东对继任计划将表示欢迎并从中获益。虽然许多企业不愿意公开继任计划，但是法定继承人的指定清楚地表明继任计划的存在和延期继任计划的开始。因此，本文提出命题1：股东将对法定继承人的指定表现出积极反应，并获得正的财富效应。

三、法定继承人的接任和离开对股东财富的影响

好的延期继任往往都能实现法定继承人正式接任CEO，这也是延期继任中所期待的结果（Vancil，1987）。Cannella and Shen（2001）的研究报告表明大约有1/3左右的法定继承人在继任之前离开了公司，这表明许多延期继任过程因继承人离开公司而中断。导致法定继承人离开的一个主要原因在于现任CEO拒绝退位，他们对继承人在延期继任过程的发起阶段就开始施加各种压力（Cannella and Shen，2001），现任CEO可能会直接迫使法定继承人放弃继任（Kets de Vries，1988）。或者说，法定继承人会主动选择离开公司去其他企业任职因为他意识到现任CEO并不打算执行继任计划并且刚好其他公司为其提供了有吸引力的职位。

本文认为，当法定继承人表现出一种很强的领导能力时，他很有可能成为其他公司高级管理者的候选人。失去这样的继承人不仅扰乱了公司的继任计划，而且也削弱了公司核心的高层管理能力，特别是当他被公司直接竞争对手招募时。考虑到这些方面，股东可能会很关心延期继任的结果。当现任CEO如期离任后并实现法定继承人接任后，这不仅意味着计划中权力交接得到成功实现，也意味着公司经营能力并没有因CEO的继任而遭到削弱（Levinson，1993）。投资者将公司高层的管理能力充满信心并表现出积极反应。相反，如果法定继承人在接任之前离开公司，投资者将对公司高层的管理失去信心并表现出消极反应。因此，本文提出命题2：法定继承人的接任将给股东带来正的财富效应。命题3：法定继承人的离开将给股东带来负的财富效应。

四、继任前公司绩效对股东财富的影响

公司绩效是CEO继任后的财富效应的重要影响因素之一（Kesner&Sebora，1994）。例如：Friedman and Singh（1989）的分析表明，当公司绩效较好时，CEO继任后有正的财富效应，而当公司绩效较差时，CEO继任后有负的财富效应。延期计划用以维持领导的持续性并且一般在绩效比较好的公司发起，因为在绩效好的公司，董事会一般都会对高管充满信心（Vancil，1987）。因此，本文认为指定法定继承人一般都会出现在绩效好的公司，在这样的情况下，公司绩效并不显著影响股东的反应。但是，公司绩效却显著影响着法定继承人接任或离开时的财富效应。当公司在绩效较好的情况下指定法定继承人时，公司绩效可能会在指定以后发生变化。如果公司绩效在指定法定继承人以后出现下降，投资者可能希望公司改变现有的公司领导而不是通过延期继任来维持战略的连续性（Cannella&Shen，2001）。如果公司坚持最初的继任计划并完成法定继承人继任时，股东可能会表现出消极反应。相反，如果公司绩效继续表现良好，投资者可能会继续对公司领导和继任计划充满信心。但法定继承人接任新CEO时，他们可能会表现出积极反应。因此，本文提出命题4：当继任前公司绩效良好时，法定继承人接任后，股东容易获得正的财富效应。

当法定继承人在公司绩效较差时离开公司，这意味着董事会将试图发起针对公司领导的一些改变并限制现任CEO的影响（Cannella &Shen，2001）。这一信号表明公司并不是盲目地实施最初的继任计划，相反，它是公司根据竞争环境对继任计划所作出的一种弹性、可能的调整。投资者将对这一调整表示欢迎并表现出积极反应。相反，当公司绩效处在较好的情况下，投资者会对法定继承人的离开表示消极反应。好的公司绩效通常反映了公司具有较高执行领导力，投资者希望这种执行领导力能够持续下去（Zhang&Wiersema，2009）。然而，法定继承人的离开打破了这种受欢迎的继任计划，使公司失去了一位高能力的未来新CEO。更有甚者，在公司绩效较好时法定继任者离开是由于现任CEO的拒绝离任，这表明公司存有CEO防御体系（Cannella&Shen，2001）。对于投资者而言，这将比公司失去一位高能力的未来新CEO更糟糕。因此，本文提出命题5：当继任前公司绩效较差时，法定继承人离去后，股东容易获得正的财富效应。

五、结论

继任计划是公司管理当中的一个重要问题。本文利用文献研究的方法从理论上探讨了法定继承人的指定、接任和离任、继任前公司绩效对股东财富的影响，并提出了相应的研究命题。在公司绩效较好时，法定继任者接任后将对股东财富效应产生的积极影响。而当公司绩效较差时，投资者可能认为法定继承人继任是管理者防御的象征，进而表现出消极的反应。此外，尽管投资者一般不喜欢法定继承者离去，但是公司绩效对法定继承人离去后的财富效应产生消极影响却表明当公司绩效较差时，投资者希望法定继承人离去。

本文认为董事会有必要详细制订继任计划。董事会需要积极参与选定CEO法定继承人并为其设置高标准。一旦法定继承人被指定，董事会需要加强继任计划的执行监控并将信息反馈给投资者。如果公司绩效良好时，董事会应该努力保证当现任CEO离任时继承者能够接任。然而，如果公司绩效下降，公司高管能力遭到质疑时，董事会应考虑终止最初的继任计划并努力寻找其他优秀的继任者，如果有可能，尽可能地从外部公司寻找。

本文的研究仅仅还只停留在理论分析和命题提出层面，未来还需要进一步通过企业调研和二手数据的搜集展开实证研究。此外，本文继任者个体特征看成是无差别的，未来的研究可以作进一步细分。

［1］Beatty RP Zajac EJ.CEO change and firm performance in large corporations:succession effects and manager effects［J］.Strategic Management Journal，1987，（8）.

［2］Benjamin A.Campbell，Martin Ganco，April M. Franco and Rajshree Agarwal.Who leaves，where to，and why worry？employee mobility，entrepreneurship and effects on source firm performance［J］.Strategic Management Journal11，2012，（33）.

［3］Boeker W.Power and managerial turnover:scapegoating at the top［J］.Administrative Science Quarterly，1992，（37）.

［4］Cannella AA Jr，Shen W.So close and yet so far: promotion versus exit for CEO heirs apparent［J］.Academy of Management Journal，2001，（44）.

［5］Harris D，Helfat C.Specificity of CEO human capital and compensation［J］.Strategic Management Journal，1997，（18）.

［6］HarrisD，HelfatC.CEOduality，succession，capabilities and agency theory:commentary and research［J］.Strategic Management Journal，1998，（19）.

［7］Kets de Vries MFR.The dark side of CEO succession［J］.Harvard Business Review，1988，（66）.

［8］Kesner IF，Sebora TC.Executive succession:past，present&future［J］.Journal of Management，1994，（20）.

［9］LWorrell D，Nemec C，Davidson W.One hat too many:key executive plurality and shareholder wealth［J］. Strategic Management Journal，1997，（18）.

［10］Vancil R.Passing the Baton［M］.Harvard University Press:Cambridge，MA.1987.

□责任编辑：周权雄

F272.91

A

1003—8744（2015）05—0111—04

2015—8—18

李远辉（1982—），男，管理学博士，佛山科技学院经济管理学院讲师，主要研究方向为人力资源与企业战略管理；谭建军（1982—），男，中共清远市委党校讲师，主要研究方向为劳动经济学、制度经济。