上市公司强制退市路径研究

上市公司强制退市路径研究

周洋

吉林大学，吉林长春130012

摘要：作为资本市场一项基础性制度，上市公司退市无疑是证券市场实现动态运作的重要一环。2014年11月16日，我国《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》正式施行，被称为“史上最严退市制度”。由此，公司退市后的去向——退市路径问题，也因事关企业后续融资发展和投资者保护而凸显重要性。本文在梳理我国资本市场结构和上市公司退市现状的基础上，根据制度改革内容分析退市制度的路径设计，提出进一步完善股权代办转让系统、推动场内场外转板等建议，以构建多层次资本市场体系，平稳有效承接退市制度改革。

关键词：上市公司；强制退市；退市路径

中图分类号：D922.291.91；D922.287

作者简介：周洋(1987-)，汉族，吉林大学法律硕士，研究方向：民商法。

一、引言

2014年11月16日，由中国证券监督管理委员会公布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》正式施行，共分为健全上市公司主动退市制度、实施重大违法公司强制退市制度、严格执行不满足交易标准要求的强制退市指标、严格执行体现公司财务状况的强制退市指标、完善与退市相关的配套制度安排、加强退市公司投资者合法权益保护、进一步落实退市工作责任7部分25条，被称为“史上最严退市制度”。①

作为一项基础性制度，完善的上市公司退市制度对于促进证券市场实现资源优化配置、提高上市公司经营效率、完善上市公司治理结构、培养成熟理性的投资者具有重要意义。②“史上最严退市制度”的施行，无疑是我国证券市场发展的一个新起点，随着证券市场的市场化发展，退市公司数量也将相应增加，《意见》在对退市指标细化的同时，对公司股票退市后的路径安排仍不尽完善，退市公司股票的后续安排与去向，关乎公司后续融资发展，也与市场投资者利益息息相关。

二、我国上市公司退市现状分析

(一)证券市场结构与路径

我国证券交易市场整体结构以上海证券交易所和深圳证券交易所为主体，在沪深交易所内设置主板、中小企业板和创业板，这也是一般所说的场内市场。通常所说的场外市场，包括全国中小企业股份转让系统，同时包括区域性场外交易市场。在我国证券交易市场中，板块间相互独立，目前不具有相互转板功能缺乏有效的转板制度安排。③在具体退市过程中，各个板块各自分别与“新三板”发生联系，在其中上市的公司一旦退市，依照法定程序安排进入“新三板”挂牌。作为股票终止上市后的另一退市通道，四板市场为区域性场外交易市场，是针对特定投资者转让，交易方式是协议转让，而非竞价转让，其股东人数不得超过200人，股份并非面向社会公开发行，由于多种条件限制及缺陷，并不适合承载被强制退市的上市公司股票交易。

(二)我国上市公司退市情况

数据显示，截至2015年5月13日，我国在上海证券交易所上市企业总数达到1041家，在深圳证券交易所上市企业总数达到1672家，沪深两市上市企业总数达到2713家，但自我国资本市场成立以来，退市企业总数却不到80家，与发达市场年均10左右的退市总额相比，基本属于形同虚设。④

通过比较，中国股市退市率低的特点将更直观。年均退市率总体来说在2%-10%之间，其中新兴市场较低，比如，香港、台湾在2%左右；成熟市场较高，如英美在10%左右，总的来看，新兴市场退市的公司数量小于同期IPO数量，美国的退市数量基本与IPO数量相当，英国10几年来，其主板退市数量一直高于IPO数量，所以主板上市公司总数一直在减少。⑤我国上市公司退市难，究其原因，既有上市资源的稀缺性，也包括退市后转板机制及退市后交易市场不够发达，对企业利益将造成较大影响。

(三)上市公司退市后续制度安排存不足

作为经济实体存在，上市公司的退市并不能“一退了之”，其退市后还有一系列后续的问题。主要关于如何保持退市股票的适当流动性，退市公司的再上市等问题。也就是上市公司退市的“出口”问题。解决不好这个问题就无法实现上市公司的顺利退市。多层次的证券交易体系可以为上市公司提供必要的通道和出口，而我国目前的证券市场结构主要是主板市场，二板市场仍不完善，场外交易也不够规范。⑥我国目前上市公司退市后其股票一般是通过代办股份转让的方式进行的，而代办股份转让市场即是我国现有的场外交易市场。这个交易市场又存在着流通性差、信息披露渠道不畅通、宣传不够等缺陷，不能够满足退市公司股份转让的需求。

根据《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》规定，证券交易所应当明确暂停上市公司提出恢复上市申请及证券交易所作出相应决定的时限要求。在规定期限内未提出恢复上市申请或不符合恢复上市条件的，证券交易所应当终止其股票上市交易。提交的申请材料不全且逾期未补充的，证券交易所应当及时作出终止其股票上市交易的决定。

对于退市条件及流程，《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》有着较为明确的标准，但对于退市后的安排仅规定：主动退市公司可以选择在证券交易场所交易或者转让其股票，或者依法作出其他安排。强制退市公司股票应当统一在全国中小企业股份转让系统设立的专门层次挂牌转让，缺乏具体性的规定和设计。

三、完善退市路径打造多层次合理市场体系

(一)建立多层次资本市场体系

如果上市公司退市后其股票无市场可交易再也无法融资，这无疑把退市公司的退路堵住。鉴于此，建设多层次资本市场体系，为退市后的上市公司提供一个股票交易、资产重组和再融资的机会是必要的。我国现存证券市场存在的主要问题之一就是证券市场单一，这不仅导致证券市场缺乏良好的融资功能，也是上市公司退市制度不能有效实施的重要原因。明确的市场定位，是资本市场层次发展的关键。我国应当将主板市场定位为，为成熟的大型企业提供融资的全国市场。创业板主要应当定位为高科技企业和中小企业提供融资服务的全国性市场。同时创业板也可以有选择地接受从主板市场退市的企业，为主板退市的上市公司提供二次流通服务。前两个层次的证券市场均属于面向公众公司的场内交易市场。场外交易市场由代办股份转让系统和产权市场构成，该市场主要为不符合主板市场、创业板市场和中小企业板市场要求的小企业提供资本支持。这里的企业主要是处于初级和幼稚阶段的中小企业，同时创业板退市的公司可以进入场外市场进行交易。

(二)完善现有代办股份转让系统

主板、创业板上市的企业由于经营业绩或公司治理标准等原因退出市场时，代办股份转让系统可以为退市公司提供股权交易的平台，这种情况下代办股份转让系统起着解决退市公司股票流通的问题，有助于避免退市对市场和社会造成较大的压力。但是目前代办股份市场规模较小，这与三板市场在多层次资本市场体系中所承担的功能不相符合。

现阶段，应加快代办股份市场的发展，让更多公司来代办股份转让系统交易。代办股份系统中的交易主体不仅包括主板的退市公司，还应包括未上市股份公司及有增长潜力的定向募集公司。只有更多的公司来代办股份转让系统进行交易，代办股份系统才能更活跃，才能使代办股份转让系统变成真正的三板市场，才会有更多的公司愿意退市，到代办股份转让系中交易。⑦

首先，建立再融资制度。代办股份转让系统只有具有融资功能才能实现配置资金流量的目的，才能促进退市企业的健康发展，为上一级市场提供更多的优质企业资源，同时，还建立有效的企业退出机制。如果仅仅建立主板与创业板的退市机制，而在代办股份转让系统中不建立退市机制，则会让代办股份转让系统变成名副其实的垃圾股，影响代办股份转让系统在投资者心目中的“商誉”与“品牌”。

(三)建立场外与场内市场间的转板机制

现阶段，我国证券市场转板制度实际上就是“被动转板”制度。我国“转板”制度建设，是上市公司退市制度建设的需要，是为了保证上市公司退市后的“落地承接”，缓解直接退市对市场的冲击。

目前来看，我国的“转板”机制同真正意义上的转板相比还存在许多不足。从我国转板制度建立的背景可以看到转板制度与退市制度之间存在密切关系。由于转板制度涉及退市程序，退市制度是转板制度执行的基础，而转板机制的执行也可以发现退市程序的不足，此外，多层次资本市场之间灵活的转板机制也可以减少退市制度执行的阻力，因此转板机制的发展在一定程度上也会促进退市制度的完善。多层次资本市场市场应当有机地联系在一起，如果公司不能满足主板，和中小板以及创业板的上市标准，可以先到场外交易市场获得资金，符合条件后再到主板或创业板上市，如果不符合主板、创业板或中小板的持续性上市标准，则可以转到场外交易市场进行交易。建立场外交易市场与场内交易市场的转板机制，有助于实现场内交易所与场外市场的对接，保证市场的弹性和安全性，由于转板制度执行，公司可以灵活选择在各个层次的市场上进行融资，这样主板市场中壳资源稀缺的局面也会改观，上市公司的退市阻力也会减少。⑧

[注释]

①关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见，2014年2月7日中国证券监督管理委员会第24次主席办公会议审议通过.

②项雪平.上市公司退市制度研究[J].河北法学，2004(3).

③曾洋.创业板公司强制退市路径研究[J].证券法苑，2014.13.

④中国证监会网站[EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/.上海证券交易所网站[EB/OL].http：//www.sse.com.cn/.深圳证券交易所网站[EB/OL].http：//www.szse.cn/，2015-5-13.

⑤北京证券期货研究院研究中心.各国退市的整体情况和美国主动退市实践介绍[EB/OL].中国证监会网站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/yjbg/201407/t20140711_257674.html，2015-5-13.

⑥陈超.A股上市公司被动退市的政策研究及实证分析[D].复旦大学，2013.3.

⑦何艳眉.我国上市公司退市法律制度研究[D].华东政法大学，2013.4.

⑧张异冉.论我国多层次股票市场转板制度的构建[J].南方金融，2014，12(总460期).