管理者过度自信指标度量及实证分析

【摘 要】本文基于行为公司金融的视角，以2012-2013年间中国主板上市公司为样本，在前人研究的基础上选取六个因子作为研究对象，利用主成分分析提取有效主成分，按照熵权法赋予客观权重，得出一种新的衡量管理者过度自信的综合指标。

【关键词】管理者过度自信；主成分分析；熵权法

基于“理性人”假设的经济学研究日臻完善，但现实中很多经济现象无法用“理性人”假设为前提的模型解释。于是，学者们开始关注在经济活动中起影响作用的人的感情和情绪因素，对非理性行为的研究逐渐成为热点。心理学领域的研究文献已经证明大多数人存在过度自信的倾向，即在预测自己的工作表现、成绩等积极的事项时存在“优于平均”效应，而在预测失业意外事故等消极事项时存在报告低于平均的可能性。行为财务理论认为大多数企业管理者更容易产生过度自信倾向，从而对企业的管理和决策产生影响。学者们进行了大量管理者过度自信对公司投融资决策、资本结构、盈余管理等方面影响的研究，但研究的基础——管理者过度自信的衡量目前却存在一个重大缺陷：绝大多数研究所构建的衡量指标仅仅关注CEO或公司的某个单一替代指标，这些衡量方式主观性和片面性较强，噪音较大，可靠性和有效性有待于进一步验证。基于此，本文对应该用哪些指标来衡量管理者过度自信，能否提高衡量的客观程度进行了研究。

一、研究现状及理论分析

经过对国内外文献的梳理，目前对管理者过度自信的衡量指标有以下种类：

1.外部指标

（1）主流媒体对管理者的评价。Malmendie和Tate收集主流媒体对500强CEO描述评价，当更多的评价是“自信”和“乐观”时认为CEO过度自信。（2）消费者情绪指数。Olive采用对美国消费者进行访问调查而编制的消费者情绪指数来衡量过度自信。（3）企业景气指数。余明桂，夏新平，邹振松以当年四个季度的企业景气平均指数（即年度指数）来衡量管理者过度自信程度，当景气指数大于100点时，表明企业家对企业生产经营和对未来发展乐观。

2.管理者的行为

（1）CEO行权时间及股票持有量。Malmendie和Tate提出，如果CEO在一个被定义为“基准行权期”的时间之后行权，则表明他认为公司股价会上涨，表现为过度自信。并且CEO增加股票持有量也可以作为过度自信的反映。（2）并购行为。Doukas和Petmezas将三年内实施五次及五次以上并购行为的管理者定义为过度自信的管理者。（3）管理者对盈利的预期。Lin、Hu和Chen等提出，管理者越过度自信，在进行盈利预测时越倾向于过高估计，从而可以利用盈利预测是否偏高来衡量管理者是否过度自信。

3.管理者自身的特征

Barros和Silveira将CEO或董事局主席是企业的创始人或继承人或持有超过50%以上的股权定义为过度自信。江伟从总经理个人特征的角度，以我国上市公司总经理的年龄、任职时间、学历及教育背景作为管理者过度自信的替代变量。他认为，总经理的年龄越小，任职时间越短，学历越低，以及当总经理拥有经管类教育背景时，过度自信行为越强。

4.其他方法

例如：相对薪酬。Hayward、Hambrick认为相对薪酬比高的管理者其在公司的地位越重要越容易过度自信。姜付秀等结合我国情况提出用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”来计算管理者相对薪酬比。

以上文献中，管理者过度自信的衡量大多很单一，或指标本身主观性较强。本文结合以上学者的理论分析和研究成果以及文献，在影响管理者过度自信的种种因素中选取公司经营风险风险、资产负债率、资产规模、净资产收益率、高管持股比例和高管薪酬比例这6个指标作为影响管理者过度自信的主要和直接因素，并进行主成分分析，提取有效主成分，根据熵权法赋予客观权重，得出一个新的综合衡量指标，以更全面客观地度量管理者过度自信。

二、研究过程及分析

1.样本选取与变量定义

研究选取2012-2013年主板上市公司为研究对象，考虑到数据完整性及公司性质，剔除以下公司：（1）金融类上市公；（2）中小板上市公司；（3）数据缺失和财务指标异常的公司；（4）ST的上市公司。最后得到405个面板数据。本文数据来源于wind数据库和上市公司年报，分析工具为SPSS13.0和matlab2010。

根据前人研究成果，共筛选出以下6个变量，见表1。

2.主成分分析

主成分分析是使用较多的因子提取方法，是将多个变量通过线性变换以选出较少个数重要变量的一种多元统计分析方法，是一种化繁为简的降维处理技术，能以较少变量反映原有变量的绝大多数信息。

本研究采用SPSS13.0进行KMO检验和Bartlett检验，对变量进行筛选，见表2。

按照“KMO值≥0.5，Sig.=0且Bartletts检验变量的取值很大表示拒绝零假设，适合做因子分析”的条件，上述6个变量适合全部进行因子分析。计算各因子的特征值及方差，发现前三个因子特征根大于1，后三个因子特征根小于1，可忽略不计。因此将前三个因子作为公共因子，它们的累计贡献率达64.079%

利用SPSS13.0得到主成分系数矩阵如表3所示：

注：提取方法为主成分分析法；旋转法指具有Kaiser标准化的正交旋转法

因此，可以提取3个主成分表达式F1，F2，F3来代替原来的6个变量：

F1=-0.056G1-0.394G2+0.104R1+0.038R2+0.443L+0.483lnT，

F2=-0.17G1-0.23G2+0.133R1+0.821R2-0.351L+0.053lnT，

F3=0.662G1-0.084G2+0.701R1-0.024R2+0.067L-0.1lnT。

影响第一主成分的因素是资产规模、资产负债率和高管持股；影响第二主成分的因素是主要是净资产收益率；影响第三主成分的因素主要是高管薪酬和经营风险。

3.熵权法

在利用主成分法提取3个新变量的基础上，采用熵权法赋予客观权重。不同领域中熵有不同的意义，本文采用的是信息熵的概念。熵是对不确定性的一种量度，熵权法是根据指标的熵值确定权重的客观赋权法，如果指标的信息熵越小，该指标提供的信息量越大，在综合评价中所起作用越大，权重就应该越高；反之越小。

（1）数据处理

本文通过主成分分析法，提取了三大主成分：F1、F2、F3，较为全面地反映了管理者过度自信程度。随后利用熵权法赋予客观权重，最终得出综合指标。

4.研究评价及不足

利用熵权主成分分析进行管理者过度自信评价，能实现熵权法和主成分分析法的优势互补，在避免损失主要信息的前提下，主成分分析法通过科学降维来高效提取主要因素，提高了评价效率；熵权法能充分利用评价指标的数量和质量，客观合理确定指标权重，克服了传统赋权法主观因素产生的负面影响。这一指标综合考虑了多种因子，更为全面和客观地衡量了管理者是否过度自信。但是，因子的确定仍存在不能全方位、最优地反映各方面信息的缺陷，有待进一步研究。

三、小结与展望

本文基于管理者过度自信的后续研究逐渐成为行为公司金融研究的一个新方向这一背景，在前人研究基础上，对公司所处行业风险、资产负债率、公司资产规模、净资产收益率管理者持股比例和管理者薪酬比例等6个财务指标进行分析，通过主成分分析确定出新的变量，并用熵权法赋予权重，得出衡量管理者过度自信的综合指标。

本研究贡献体现在并没有采取一贯的用单个指标表示管理者过度自信，而是综合多种财务指标得出管理者过度自信的综合评价指数。虽然这个综合指数存在一定的缺陷，但仍给管理者过度自信变量的衡量提供了新的视角，同时也有助于管理者过度自信的后续研究。

参考文献：

[1]Malmendier， Ulrike and Geoffrey Tate. CEO Overconfidence and Corporate Investment， [J]. Journal of Finance， 2005， v60（6，Dec），2261-2700

[2]Oliver，B.R.，The Impact of Management Confidence on Capital Structure， Working Paper， Australian National University Press， 2005，89-91

[3]余明桂，夏新平，邹振松. 管理者过度自信与企业激进负债行为[J]. 管理世界，2006，08：104-112+125+172

作者简介：

孙莉萍（1993-），女，汉，江苏镇江人，对外经济贸易大学金融学院，2011级本科生，研究方向：金融、管理。