美国场外市场的发展经验及对我国的借鉴意义

张金鑫

摘 要：美国的场外市场非常发达，美国顺应市场需要，建立和扩大场外市场，场外市场上市门槛较低，层次感强，与主板市场有较大的区分度，另外场外市场有着完善的信息披露和监管制度，做市商制度和转板制度，非常值得我国借鉴。

关键词：美国；场外市场；发展经验

改革开放以来，我国资本市场也从无到有，逐渐建立起来，初步形成了多层次资本市场，为扩大直接融资、改善企业治理结构和优化资源配置等，做出了巨大贡献，有力地推动了实体经济的发展。然而，当前，我国多层次资本市场却存在结构不合理的问题，作为较高层次资本市场的主体市场、中小板市场和创业板市场相对成熟，而较低层次的场外市场则发展不成熟。高层次资本市场主要服务于成熟型企业和大型企业，低层次的场外市场则服务于中小企业和民营企业，后者在促进我国经济发展的过程中产生的作用越来越突出。资本市场结构的不合理严重制约了其作用的发挥，不利于促进我国实体经济的发展。因此，我国必须大力发展场外市场。而要发展场外市场，就必须借鉴发达国家的经验。美国资本市场最为成熟，场外市场的交易规模和交易范围均已经超过了交易所市场，美国场外市场发展的成功经验值得我国借鉴。

一、美国场外市场概述

美国的场外市场是世界上最为发达的场外市场，其场外市场的层次和结构远比交易所市场复杂。美国的场外市场以纳斯达克市场（NASDAQ）为核心，以场外柜台交易市场（OTCBB）和粉红单市场（Pink Sheets）为外围，以私募证券交易市场（Por

tal）和OTC灰色股票市场为补充，场外市场层次分明，交易范围极广。

纳斯达克市场成立于1971年，该市场是美国场外市场的核心，同时也是美国层次最高的场外市场。场外柜台交易市场（OTCBB）实际上是一个证券报价和成交信息披露的平台，凡是不能在纳斯达克或其他全国性市场上市或登记的证券都可以到OTCBB上交易。粉红单市场（Pink Sheets）是对美国各地柜台交易市场的整合。私募证券交易市场Portal是美国私募证券发行和交易的市场。OTC灰色股票市场是一个泛称，指为那些达不到交易所市场、纳斯达克市场、粉红单市场挂牌标准的企业提供融资平台的市场。

二、美国场外市场的发展经验及对我国的借鉴

（一）顺应市场需要，建立和扩大场外市场。为了顺应实体经济和资本市场的发展需要，美国先后建立了纳斯达克市场、OTCBB市场和粉红单市场等从高到低的场外市场体系，同时纳斯达克市场下面又细分为全球精选市场、全球市场和资本市场三大部分，可以满足不同层次企业的融资需要。我国场外市场还不够发达，应该进一步学习美国，扩大场外市场。

（二）上市门槛较低，层次感强，与主板市场有较大的区分度。美国的场外市场主要服务于新兴的和处于成长期的中小企业，因此，其市场准入门槛相对较低，与主板市场形成高低层次，这样才能满足不同类别企业的融资需要。不仅如此，美国场外市场内部的层次也较多，内部层次结构也较为清晰，纳斯达克市场门槛较高，OTCBB市场和粉红单市场次之，OTC灰色股票市场门槛最低，这样不同类别不同特点的中小企业都可以找到适合自身的资本市场，以满足融资需求，实现自身成长。我国的新三板市场、区域性股权交易市场和地方性产权交易市场等场外市场之间的层次感还不强，区分度还不够，未来要进一步学习美国，对不同场外市场进行合理定位。

（三）规范的信息披露和监管机制。美国对场外市场的信息披露机制要求比较严格，对信息披露的内容、时间等做出了详细的规定。美国由于场外市场层次较多，因此其监管制度体现为监管制度和监管标准与每一市场层次相对应。就我国目前而言，场外市场信息披露机制不完善，在场外市场监管方面，过分重视政府的监管，而忽视自律监管，因此我国应进一步完善信息披露机制，并改善监管制度，强化行业自律监管。

（四）充分发挥做市商制度的作用。首先，做市商制度具有创造市场、吸引投资者的优点，做市商作为买者和卖者的中介，可以解决买卖双方在出价时间上的不对称问题，这就可以解决场外市场的低流动性问题。其次，做市商制度也可以抑制市场投机，保证市场的稳定，做市商会充分研究市场价格，并根据市场的供求关系，为保持市场的稳定性，承诺按报价买卖标的，当市场出现过度投机的时候，做市商就会通过反向操纵，以抑制价格的快速上涨。再次，做市商具有价格发现功能，通过做市商，交易可以按真实价格显示，从而避免了有价无市的问题。美国场外市场的做市商制度也值得我国借鉴。

（五）完善的转板机制。完善的资本市场，不仅层次丰富且合理，而且不同资本市场之间有完善的转板机制，以增强资本市场的流动性。美国场外市场的转板机制包括两方面的内容，一是场外市场与交易所市场之间的转板。二是场外市场体系内部各细分场外市场之间，也存在比较成熟的转板机制。转板机制的存在，增强了美国整个资本市场的活跃度。自身经营业绩较好的公司，可以通过转板机制，到更高一级的资本市场上融资，而经营状况和财务状况恶化的公司，已经达不到相应所在资本市场的要求，可以到低一级的资本市场融资。我国应该学习美国，进一步完善转板机制，以增强场外市场的流动性。

参考文献：

[1] 王在全.美国场外交易市场发展对中国的启示[J].西南金融，2013（6）

[2] 张艳.美国场外证券交易市场的发展经验与借鉴[J].？特区经济，2009（12）