信息披露质量是否影响公司债券融资成本？

龚仰树 辛明磊

摘要：信息不对称是影响债券市场上资源配置效率的重要因素，文章考察信息披露质量是否可以降低公司信息不对称性，进而降低企业的债券融资成本。通过对我国上市公司的研究发现：信息披露质量较高的公司，债券融资成本较低；进一步研究发现这种效应在民营企业中更明显。结果表明，较高的信息披露质量有利于减少债券直接融资市场上双方的信息不对称性，降低公司融资成本，进而提高了资金的配置效率。

关键词：信息披露质量；债券融资成本；盈余管理；民营企业

一、 引言

本文以发行公司债券的中国上市公司为样本，研究公司的信息披露质量与债券融资成本之间的关系。本文研究发现：信息披露质量较高的公司，其债券融资成本较低；而且这种效应在民营企业中更为明显。随着我国债券直接融资市场的发展，关注公司债券市场融资过程既是保护投资者的需要，又是对现有有关信息披露对公司融资成本影响文献的重要补充。

二、 研究假设

因为信息披露对资本市场资源配置的重要作用，信息披露及其经济含义便成为资本市场研究的重要课题。现有文献发现信息披露质量通过以下三种作用机制对外部融资成本产生影响：（1）高质量的信息披露能够缓解公司管理层与外部投资者之间的信息不对称，减轻道德风险与逆向选择，阻止管理层对外部投资者的利益侵占（Healy & Palepu，2001；Hermalin & Weisbach，2012）。（2）充分的信息披露还可以向外部投资者传递公司价值相关的信息，降低分析师对公司有关情况进行预测的不确定性，有利于外部投资者降低未来收益的风险预期（Bushman & Smith，2003；Balakrishnan et al.，2013）；（3）高质量信息披露，可以吸引来自大投资者的投资，或者降低投资者之间的信息不对称程度，缩小股票买卖价差，增加股票的流动性，降低交易成本，进而降低融资成本（Healy et al.，1999；Bloomfield & Wilks，2000）。根据信息披露质量与外部融资成本之间的作用机制，本文提出以下研究假说：

H1：信息披露质量较高的公司，其债券融资成本较低。

由于国有公司承担了大量社会性负担，普遍存在预算软约束（Kornai，1986；刘睿，2007；袁淳，2010）。即使国有公司由于经营不善陷入财务困境，基于就业及社会稳定等方面的考虑，政府也不会坐视不管，而常常给予援助，解决其债务问题。这相当于为国有企业债券融资提供了一种隐性担保，可以在很大程度上降低国有企业债券的信用风险（Park & Shen，2003）。这种隐形担保一方面降低了国有企业债券投资者要求的必要收益率，另一方面也使得国有企业债券投资者对国有企业其它特征的反应不明显。反映在债券融资成本上即民营企业的融资成本对民营企业的相关特征如信息披露质量的改善反应更敏感。因此，本文提出以下研究假说：

H2：相对于国有企业，民营企业的债券融资成本对信息披露质量的反应更敏感。

三、 数据来源及研究设计

1. 样本与数据。公司债券数据来源于WIND数据库，从2007年9月到2012年12月底共发行了444支公司债（全部为非金融公司发行的公司债）。剔除非上市公司发行的债券，我们得到328个公司样本；对于在同一会计年度内发行超过一期公司债的上市公司，本文视为同一个样本，其债券发行额为各期债券发行额的总和，其债券发行利率为各期债券发行利率的加权之和，其债券期限为各期债券加权期限之和；对于在不同会计年度内发行超过一期公司债的上市公司，本文将其视为不同的样本；再剔除上海证券交易所的样本，这样共获得122个公司样本。其中，基础变量不含缺省值的样本为85个观测值。信息披露质量数据来源于深圳证券交易所网站，其它公司数据都来自于CSMAR数据库。

2. 变量。

（1）因变量——债券发行成本。本文因变量为公司债券融资成本（Spread），为了便于对不同时期发行的债券进行比较，因此要控制市场利率变动对债券发行成本的影响。本文把债券融资成本定义为该债券票面发行利率减去同时期，同期限国债到期收益率，即：

Spreadi，t=Cost_corpi，t-Cost_countryt

其中，Cost_corpi，t是i公司t时刻的债券票面发行利率；Cost_countryt是对应的同时期、同期限的国债到期收益率。

（2）关键变量--信息披露质量。现有外文献中衡量信息披露质量的方式主要有三种：第一种是采用权威机构的评级数据，其中比较经典的是美国的FAF评级（Sengupta，1998；Lang & Lundholm，1996）和我国的深交所披露的评级数据（曾颖、陆正飞，2006）；第二种是研究人员通过评级打分表创建信息披露指数（Botosan，1997；张学勇，2010）；第三种是使用上市公司财务报告的盈余披露质量衡量公司信息披露质量（Dither，2002；Bhattacharya et al.，2003；曾颖、陆正飞，2006）。本文采用第一种方法，即采用深圳证券交易所公布的上市公司信息披露质量评级（Rank）来衡量信息披露质量。深圳证券交易所根据会计信息质量特征和上市公司信息披露规则制定了评价标准，跟踪上市公司全年的信息披露行为（包括强制性信息披露和自愿性信息披露），对其信息披露质量（包括披露数量和会计信息质量特征等）做出全面评价。信息披露质量评级分为四等，由高到低有优秀、良好、及格、不及格，我们分别取值为1、2、3、4，数值越小，表示信息披露质量越高。

（3）控制变量。控制变量分为两部分，一部分控制变量为公司方面的控制变量。根据现有文献，影响上市公司债券融资的变量包括民营企业（Private）、公司规模（Size）、盈利能力（Roa）、财务杠杆（Lev）、托宾Q（TobinQ）、经营风险（Oprisk）、独立董事比例（Idpr）。民营企业（Private）根据企业最终控股人的性质界定，民营企业为1，国有企业为0；公司规模（Size）为上一年末资产的自然对数值，托宾Q（TobinQ）为上一年末的公司市值与账面价值的比值，盈利能力（Roa）为上一年末的资产利润率，财务杠杆（Lev）为上一年末的总负债与总资产的比值。独立董事比例（Idpr）为上年末独立董事人数占董事会人数的比例。另一部分为债券方面的控制变量，包括债券级别（Rank_b）、债券发行规模（Size_b）和债券期限（Maturity_b）。债券级别（Rank_b）包括四种，分别是AAA级别，AA+级别，AA级别和AA-级别；债券发行规模（Size_b）定义为债券的发行规模与公司总资产的比值；债券期限（Maturity_b）定义为债券的存续期限。

四、 实证检验及结果分析

1. 统计性描述。公司债券成本（Spread）平均为2.979%，最大值和最小值分别是5.043%和1.416%，说明市场上公司债券差异比较大，投资者对不同的公司债券的期望报酬率也有很大的差别；信息披露质量评级（Rank）的均值为1.894，说明发行公司债券的上市公司信息披露质量评级平均为“及格”级别，这也说明了我国的信息披露质量总体来说还是比较低的，Rank的最大值和最小值分别为3和1。

公司债券的信用评级分为4等，即AAA、AA+、AA、AA-四种级别，Rank_b的均值为2.781，最大值和最小值分别是4和1；Size_b的均值为13.08%，最大值和最小值为27.74%和3.364%，公司债券的平均存续期限为5.729年，最长的存续期限为8.41年，最短的存续期限为3年，这说明我国公司债券以中长期债券为主。

Spread和Rank相关系数为0.41，显示信息披露质量越差，公司债券融资成本越高；Spread和Private的相关系数为0.42说明民营企业的债券融资成本更高一些，这是因为国有企业有政府的隐性担保，违约风险比较低，因此国有企业的债券融资成本比较低，民营企业的债券融资成本更高一些。另外，Spread和TobinQ、Idpr、Rank_b、Size_b正相关，与Size、Roa、Lev、Oprisk、Maturity_b负相关。我们以VIF进行的多重共线性检验发现VIF均值都不超过6.5，意味着多重共线性问题并不影响本文的研究结论。

2. 回归分析。

（1）假设1检验结果。表1报告了假设1的检验结果，在3个模型中信息披露质量（Rank）与债券融资成本（Spread）在1%的水平上显著为正，特别在模型三中控制所有相关变量后，Rank的系数是0.342说明信息披露质量每下降1个等级（即Rank提高1），债券融资成本（Spread）将上升0.342个百分点，这和我们前面的预期相符。民营企业（Private）的回归系数显著为正，说明民营企业的债券融资成本比较高，这也符合我们的预期，国有企业最终控股人是国家，存在政府的隐性担保，其破产和违约风险小，而民营企业恰恰相反，因此同等情况下，市场对民营企业发行的债券要求较高的回报率。

公司规模（Size）的回归系数在1%的显著性水平下负相关，表明随着公司规模上升，其债券融资成本不断下降；债券信用级别（Rank_b）的回归系数在1%显著性水平下显著为0.262，说明债券信用级别越高，债券融资成本越低；债券规模（Size_b）的回归系数在10%的显著性水平下负相关，表示债券发行规模对公司债券融资成本有显著负的影响；债券到期期限（Maturity_b）的回归系数显著为-0.076，说明公司债券到期期限与债券融资成本显著为负。此外，经营风险（Oprisk）的回归系数显著为负，独立董事比例（Idpr）的回归系数显著为正，这两个指标与我们预期相反；盈利能力（Roa）、资产负债率（Lev）、托宾Q（TobinQ）的回归系数则不显著。

表1的回归结果说明在我国新兴的公司债券市场上，信息披露质量能够减小直接融资双方的信息不对称性，降低企业的融资成本，提高资本配置效率。这也说明债券市场在一定程度上是有效市场，普通投资者能够识别公司的信息披露质量，并在一定程度上区别对待。对信息披露质量越高的公司，投资者投资其公司债券面临的信息不对称性较低，因此要求较低的报酬率；而对于信息披露质量较低的公司，投资者因无法掌握企业的真实情况而面临更大的不确定性，因此要求较高的报酬率。

（2）假设2检验结果。表2报告了假设2的检验结果，信息披露质量与民营企业交叉项（Rank*Private）的回归系数显著为0.213，这表明相对于国有企业，民营企业的债券融资成本对信息披露质量的反应更敏感。其他控制变量和前面的回归结果基本一致，民营企业（Size）的回归系数显著为负、盈利能力（Roa）的回归系数显著为负、债券等级（Rank_b）的回归系数显著为正、债券规模（Size_b）回归系数显著为负、债券期限（Maturity_b）的系数显著为负。

表2的回归结果验证了假设2，即：相对于国有企业，民营企业的债券融资成本对信息披露质量的反应更敏感。这是因为国有公司存在着政府隐性担保，其破产风险比较小，而民营企业没有，所以民营企业发行的公司债券破产风险更高。民营公司债券投资者为了避免其债券出现违约情况，更看重公司的信息披露质量，对信息披露质量的反应也更加敏感。这也进一步说明了高的信息披露质量可以降低企业的融资成本，特别是民营企业的融资成本。

五、 结论及政策建议

本文以A股上市公司为样本，研究中国上市公司的信息披露质量是否会对其债券融资成本产生影响。研究发现：在控制其他因素的条件下，信息披露质量较高的公司其债券融资成本较低，进一步研究发现这种效应在民营企业中更明显。结果表明，较高的信息披露质量有利于减少债券直接融资市场上双方的信息不对称性，降低公司融资成本，进而提高了资金的配置效率；也表明我国公司债券市场上投资者已经相对成熟，能够识别和区分对待不同信息披露质量的上市公司。同时，我们还发现国有企业、公司规模越大、盈利能力越高、债券信用级别越高、债券规模越大、债券期限越长，其公司债券的融资成本越低。

本文的研究发现具有如下政策含义：对于政策制定者来说，本文的研究在一定程度上验证了我国的个人投资者已经具有一定的信息识别和利用能力，我国发展债券直接融资的条件更加成熟，应进一步发展债券市场，提高直接融资比重；对市场监管者来说，应进一步强化对上市公司信息披露的监管，信息披露质量提高既有利于提高债券市场上资本配置效率，又有利于保护外部投资者的利益；对上市公司来说，本文表明我国普通投资者能够对公司披露的信息充分加以识别和利用，因此上市公司出于利益最大化的目的，也应减少盈余管理程度，提高信息披露质量，提高投资者的认可度。特别对于融资成本高的民营企业来说，提高信息披露质量对于其降低融资成本，缓解融资约束有着更为重要的意义。

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基金项目：上海财经大学研究生创新基金“信息披露质量与债务融资成本”（项目号：CXJJ-2013-309）。

作者简介：龚仰树，上海财经大学金融学院教授、博士生导师，经济学博士；辛明磊，上海财经大学金融学院金融学博士生。

收稿日期：2014-07-22。