信息披露质量与权益资本成本研究

摘 要：在考察信息披露质量与权益资本成本的关系的过程中，充分利用是否发生财务重述和构建的自愿信息披露指数来衡量强制信息披露质量和自愿信息披露质量这两个重要方面，结果显示信息披露质量高的公司具有较低权益资本成本。除此之外，强制信息披露质量和自愿信息披露质量分别对权益资本成本的影响，要小于它们对权益资本成本的联合影响。

关键词：信息披露质量；权益资本成本；研究与分析

在资本主义市场最基本的制度安排中，信息披露显得尤为重要。投资者在选择筹资者的过程中，会根据该公司的信息不对称程度较重的公司索取更高的风险溢价，进行逆向选择，从而打破信息在筹资者和投资者之间不对称的局面，防止筹资者利用自身拥有的信息优势对投资者造成危害。本文将通过财务重述和自愿信息披露指数两种方法进行信息披露质量的研究，进而确定其影响范围，同时对权益资本成本的影响因素进行分析，并重点对强制信息披露质量和自愿信息披露质量此两种因素进行分析，以期能够对此方面的相关研究提供一定的帮助。

一、信息披露与权益资本的概述

1.信息披露的界定

随着经济社会的快速发展和人们经济、法制观念的加强，在只包括上市公司对外公开的信息传统的信息披露的定义范畴之外又提出和丰富了新的观点，包括财务信息可比性、会计质量以及集中度在内的公司报告；包括分析师的关注程度、机构投资者持股数量和内幕交易行为在内的私人信息获取集中度；包括媒体传播在内的信息传递。透明度的观点在刻画信息披露水平和反映信息传递在上市公司与投资者间的过程两个方面显得尤为全面和系统。另外，盈余质量这一上市公司信息披露质量衡量指标，业界人士认为可以作为反映上市公司信息披露水平的衡量标准，能够从属性角度反映信息披露的特质。

本文中的信息披露是指存在于上市公司与投资者间的信息传递机制，包括公共信息的披露以及私人信息的传递。本质上讲，本文界定的信息披露概念，主要以“透明度”概念为基础。

2.信息披露的渠道

上市公司面向所有证券投资者公开披露信息的行为，即为公共信息披露。披露的信息范畴包括相同的信息量，年报、季报等，其特点是所有证券投资者所获取的数据都是相同的。如果没有特别说明，信息披露往往均被默认为公共信息披露。相反，私人信息传播则是一种非公开披露、少数投资者才可获取、具有“选择性”特质的信息披露方式。由于这种相对于公共信息披露的非公共性，使得投资者在资本市场中因无法获取私人信息而处于不公平地位，私人信息传播也被认为是一种公平性较弱的信息披露渠道。

3.权益资本的界定

所谓的权益成本，是指普通股股东在投资过程中能够接受的最低投资收益率。普通股股东是企业的资产的所有者，对于企业在未来期间经营生产所获得的利润享有利润分配的权利，从而获得自身的投资收益。公司对各个股东进行分配的利润数额和公司的经营绩效、公司在经营中发生的负债成本构成正比的关系。公司在多变的市场中，其经营的成果往往无法预料，因此使得公司的权益成本的核算工作错综复杂，进而增加了公司的资本成本的核算工作。在目前的研究成果中，“股权融资成本”这一名词得到了较为普遍的运用。股权融资成本是立足于公司的角度对公司在经营中的问题进行分析，其是公司在股权融资过程中所付出的成本。股权融资成本与权益资本成本在公司中的核算数额相同，其区别在于二者的主体不同，前者是在公司的角度提出的概念，后者是在投资者的角度提出的概念。权益成本的理解也可以从宏观的角度上思考，即某个国家或地区的投资者对于投资最低收益率的要求。

二、信息披露质量与权益资本成本的理论

1.有效市场理论

在有效市场理论之下，其与公司的信息披露质量具有密切的联系，即市场所反映的真实的信息量与市场有效性成正比关系。公司的信息披露在其进行信息传递中发挥着重要的作用，其利用资本市场作为信息传递的媒介，实现公司信息与投资者之间的传递，从而为投资者进行正确的投资决策提供重要的依据。但是信息披露对市场均衡价格的影响程度取决于资本市场的有效程度的差异。具有信息优势的投资者在弱势有效市场中，能够获得全部信息，因而能够获得超额利润。然而在强势有效市场中，由于内部消息的存在，导致了公司外部的投资者虽然已经拥有较为全面的公司信息，但依然无法维护自身获取公司收益的情况的发生。所以，强势有效的市场中，不存在信息不对称、任何一方都不能获取超额利润，对于投资者来说这是公平度最高、最理想的市场。

2.信息不对称理论

信息不对称的局面在实际的经济生活中是无法控制的，原因在于理想的强势有效市场往往并不存在。在市场的运作中，由于信息具有流动性，然而此种流动性无法实现人为的控制，此种情况便导致了不同的投资者拥有不同的投资相关的信息，进而引发了信息不对称的局面的存在。从立足于逆向选择的角度进行思考，在作出逆向选择的行为中，公司的管理者以及其内部的工作人员往往可以获取相对于公司外部投资者来说更多的相关信息，通常企业的管理者会隐瞒或者伪造关于企业投资项目、负债情况及其他一些不利消息，使得投资者难以了解实际情况从而做出理性判断。而企业内部人员基于自身利益考虑，在获得内部消息后，通过其他非正常渠道提供给投资者，进而影响投资者的正常判断，来谋取自身的优势利益。投资者在各种外界因素的干扰下，往往在没有了解必须的信息时便做出了投资的决策，缺乏客观的投资风险评价，从而引发投资中的逆向选择。立足于道德风险的层面上，公司的外部投资者往往无法对公司的管理者作出的经营行为进行准确判断，无法判断其中存在的道德风险。在实际经营中，公司的管理者在自身获取的利益未得到满足的情况下，往往会发生灰色信息交易的违规行为，进而实现自身的利益满足。此种行为便导致了公司的外部投资者丧失了投资相关信息的优势，进而无法全面而准确的获取相关信息，最终引发上市公司信息披露质量降低的局面频频发生，造成对公司中的中小投资者的利益侵害。而证券监督管理机构只能对披露异常的或者被被媒体和分析师等曝光的上市公司进行介入调查，而无法辨别会计信息披露的好坏，因此，道德风险的产生也是不可避免的。

3.委托代理理论

委托代理理论是针对于信息不对称的现象和公司中的激励问题的解决而健全的，委托代理关系是连接市场中拥有信息优势的投资者和拥有信息劣势的投资者之间的桥梁。此种关系主要存在于股东与管理者之间、管理者与债权人之间、控股股东与中小股东之间。Jensen和Meckling（1976）将代理关系定义为：“代理关系是一种契约，一个或者多个人将决策权委托给另一个人，代表他们来履行某些权利，采取某些行为。”在委托代理理论中，委托人和代理人在经济活动中往往具有一定的理性，二者的经济效用趋向于最大化，所以便导致了二者拥有不同的利益取向。但是在实际的经营过程中，代理人往往会出于自身利益的考虑而违背委托人的经营意愿，最终引发二者之间的利益冲突。所以出于防止发生利益冲突以及对代理人的经营行为进行监督的考虑，委托人需要对代理人的经营管理行为进行约束，通过契约的签订对代理人的经营管理行为进行控制。然而在此过程中需要付出一定的成本用于监督，同时代理人也付出了相应的代理成本，对于代理过程中执行契约所发生的成本进行必要的承担。为达到降低代理成本的目标，代理人通过向委托人定期进行财务汇报并制作财务报告从而展示自己的契约执行情况。进行有效的信息披露时代理人采用的降低代理成本的方法，代理成本的高低取决于信息披露质量的高低，因此当发生的代理成本较高时，代理人会主动的进行信息披露，进而维护自身的相关利益。

三、实证研究与结果分析

1.样本选取

本文将2000年到2010年的深市A股上市公司作为样本，回归样本期间为2005年-2009年。选择过程中应该遵循以下原则：首先，在样本选取中应该去掉金融类上市公司；其次，将在此期间费连续上市的工司去掉。在测度公司的应计质量时，DD模型的采用要求具备前一年和后一年的相关数据，同时需要将过去5年的残值差进行核算，进而得出标准差；最后，去除回归所需变量缺失和数据异常的公司，在此过程中可作为衡量标准的指标可以是权益资本成本、行业平均净资产收益率数据、每股收益缺失等等。最终挑选出2005年-2009年的275家公司。

2.研究变量的选择

根据本文关于国内外关于信息披露质量与权益资本成本关系的理论和实证研究情况的表述，可以看出，我国在信息披露质量与权益资本成本关系领域的相关理论尚不完善，与发达国家之间拥有一定的差距。为实现对于我国公司信息披露质量与公司权益成本的关系的研究，本文结合前人研究过程中对于自变量、因变量和控制变量的选择标准，构造出信息披露质量对权益资本成本影响的模型。本文以权益资本成本为被解释变量，以信息披露水平和会计信息质量为解释变量，以贝塔系数、公司规模、财务风险、经营风险、账面市值比和公司成长能力为控制变量。

3.解释变量的选择

在实证研究的过程中，可以采用以下两种方法对信息披露的水平进行检查：第一，排名法。相关机构在自定的指标之下，将不同的公司进行针对于信息披露水平的综合排名。如普华永道的“不透明指数”，标准普尔排名，财务分析研究中心的排名等等。此种方法在实际操作中会分析一定的因素对于研究对象的影响作用，然而由于各个评估机构所选用的评价标准过于主观，最终将会导致不同的机构出现不同的评价结果，进而造成评估信息混乱。第二，自建信息披露指数法。部分学者依据自身的经验，在选取相关指标的基础上建立起较为完善的信息披露评价体系。常常被学者列为选择对象的指标包括：收益激进度、收益平滑度、总收益等等。此种评价方法具有一定的科学依据，然而其缺陷在于选取的指标对评价结果往往其决定性的作用。

4.控制变量的选择

在公司进行权益成本的控制中，影响因素有很多，本文将采取以下几种相关指标：第一，Beta系数。Beta系数作为一种控制变量，别较为广泛的应用于各种相关的研究中。资本资产定价模型（CAMP）中显示，公司的权益资本成本与贝塔系数之间成正比的关系。本文中的贝塔系数的计算以深圳综合指数为基础，以日作为贝塔系数的计算周期。第二，公司规模。公司规模的大小在实际中也会对公司的权益资本成本产生一定的扰动作用，在国内的相关研究中得到了此方面的相关证明，然而对于二者之间的相关性性质的确定却存在着区别。

5.权益资本成本的可靠性检验

本文采用剩余收益贴现（GLS）模型实现计算权益资本成本的研究目标，在研究过程中，往往需要检验权益资本成本，在检验的过程中采用可靠性检验可以完成此种目标。此外，将公司特质设置成自变量，将公司的权益资本成本设置成因变量，通过普通最小二乘法（OLS）实现回归性分析，由此确定二者之间的影响关系。

6.实证结果与分析

下表展示了样本公司权益资本成本Cost与贝塔系数Beta、公司规模Size，财务风险系数Lev的描述性统计。从表中的数据可以得知样本公司的相关指标数据：权益资本成本最小值为0.0271，最大值为0.1356，平均值为0.0965，极值之间相差数额较大，标准差为0.0096，总体观察可见其波动性较小，离散程度也比较小。此种情况显示，我国上市公司彼此之间存在的的权益资本成本趋于相等。Beta系数平均数为1.0170，比CAPM理论的理想数值1略高一点，然而不存在较大的差距。此种情况显示，样本公司的系统风险相比于市场风险要略高一筹，进而也验证了本文采用的贝塔系数指标相对比较具有代表性，换个说法可以理解为样本公司的市场风险趋近于证券市场的整体系统风险。公司规模指数最小值为19.0456，最大值为25.6477，平均值为21.7899，标准差为1.0323，此种情况显示：我国上市公司之中，存在着公司规模相差悬殊的现状，同时总体波动性大，离散程度大。财务风险系数最小值为0.0126，最大值为0.9069，平均值为0.5007，本文中财务风险系数是用资产负债率来表示的，如果将上市公司所在的行业的影响剔除在外，较为理想的财务杠杆系数为0.5，着眼于均值角度，样本公司的财务风险不算大，然而部分公司中却存在着较高的财务风险。

表 样本公司的四种指标的系数

四、结束语

资源配置效率的提高是建立在提升信息的透明度，建立公平、公正、公开的资本市场的基础上的，也是各国监管机构追求的目标。然而现阶段我国的资本主义市场上，主要靠来自监管机构和加强投资者保护的外界舆论来推动信息披露质量的提高，公司管理者因自身利益的牵制往往缺乏提高透明度的动机，这在很大程度上制约了我国资本主义市场的健康、快速发展。

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作者简介：张林（1993- ），女，满，辽宁省凤城市，锦州市渤海大学会计系，本科生，专业（方向）财务管理