股权分置改革对我国上市公司资本结构影响分析

余杰

摘 要：资本结构是指企业权益资本和债务资本的构成和比例关系，我国上市公司的资本结构是否合理直接影响公司的价值和发展，进而影响投资者利益和证券市场的健康发展。本文从我国股权分置与资本结构出发，介绍了相关背景，分析了在股权分置改革前我国上市公司资本结构现状，比较了股改前后我国上市公司的资本结构，并提出了股权分置改革中存在的问题和不足，这有利于我国上市公司进行资本结构的合理化配置，进而促进资本市场的良好发展。

关键词：股权分置改革；上市公司；资本结构

1.研究背景

资本结构是指企业权益资本和债务资本的构成和比例关系，其是否合理直接关系到企业的价值和发展。在我国，由于证券市场的起步较晚，历史较短，有关资本结构的理论与实践尚处于摸索阶段。在1995-2000年里对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15%，85%以上是外源融资。我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，国内上市公司数量才10家，而到了2004年国内上市公司数量已超过1300家；筹资额在此期间上涨了300倍，从5亿元到了1500多亿元。

我国上市公司资本结构存在的问题与我国股票市场实行的股权分置不无联系。我国资本市场起始于于1990年，由于当时特殊的历史条件，我国在进行企业股份制改造时实施了股权分置模式。股权分置改革完成后，从制度上消除了“一股独大股权结构不可动摇的基础。随着资本市场融资功能的恢复，和众多机构投资者的入市，以及大股东通过股市减持股份，一个股权日益分散化的A股市场正在逐渐形成。这无疑会将促进国内上市公司资本结构逐渐合理化。

2.我国上市公司资本结构现状

目前，在我国，由于资本市场不发达，债务融资未能发挥作用，在股权分置下，我国股权融资资金成本较低，所以，股权融资成为公司融资的主要途径。再加上我国资本市场存在的缺陷，我国上市公司资本结构的现状主要表现为：

2.1 资产负债率偏低

资产负债率，是指负债总额与资产总额的比率，这个指标表明企业资产中有多少是債务。资产负债率=负债总额÷资产总额×100%。在西方发达资本主义国家，上市公司的资产负债率达到百分之七十以上。然而，我国上市公司的资产负债率平均水平只有百分之五十多，而且资产负债率集中在百分之四十至六十二之间，这数据相对来说偏低，因而，中国上市公司的资产负债率有待提高。从财务学的角度来说，一般认为我国理想化的资产负债率是百分之四十左右，但是上市公司则要高些。

2.2 内源融资比例偏低

内源融资是指公司经营活动结果中产生的资金，即公司内部融通所需要的资金，它主要由留存收益和折旧构成。内源融资是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分也是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。然而我国上市公司内源融资比例普遍偏低，大部分资金来源于外援融资，更有部分上市公司甚至完全依靠外源融资。国内上市公司内源融资占融资总额比例仅为 20%左右（数据源于中国金融年鉴 2004年），远远低于欧美日等发达国家 55%左右的平均水平。

3.股权分置改革后国内上市公司的资本结构的变化

股权分置改革后，上市公司的融资方式发生了一些显著变化，其资本结构也开始逐步改善。1998 年到 2006 年期间，上市公司的股权融资从27.39%降到 6.68%，银行借款从72.07%升到91.41%，这样的变化说明上市公司越来越重视债权融资，而股权融资偏好现象也逐步被淡化，虽然公司内部融资和债券融资的比例到2006年为止还是相当地少。“据 WIND 资讯提供的数据，已实施的 1200 多亿再融资中，可转债高达 470 亿元，企债市场也有达 422 亿元的融资规模，各占再融资规模的 30%以上。而已发布的融资预案中，增发和企债发行预计分别在 1786 亿元和 1442 亿元，各占 55%和 44%，债权融资与股权融资几乎平分天下。在股权分置时代，上市公司对于外部融资的选择上，往往会偏向股权融资，而冷落债权融资。经过大概 4 年的股权分置改革，流通股股得到了非流通股股东以对价支付的方式的补偿。从而获得了所持股票的流通权，使得沪深两市的流通股票市值大幅度的增大，是 2002 年底的 10 倍有多，但上市的数量却增加了一半而已。

4.权分置改革对上市公司的资本结构的影响

4.1 国有股持股比例下降

从2005年开始的股权分置改革，到2006年10月已经进入尾声阶段，我国上市公司在确定股权分置改革的对价方案中，非流通股股东大多数采取送股方式，这意味着非流通股股东的股份相对收缩，而流通股比例相对增加。根据中国证券监督管理委员会统计结果整理后得出，截止2005年6月30日，中国1378家A股上市公司股本总额为7510亿股，其中非流通股4775亿股，占63.58%；而在非流通股中，国家及国有法人股为3493股，占非流通股的73.15%。以此计算，非流通股占总股本比例54.75%，较股改前2005年6月下降约8.83个百分点，国有股占总股本比例为40.35%，较股改前下降约5.37个百分点。

4.2资本结构优化

正在进行的股改，不是一个简单的所谓股权关系的调整，而是以股改为契机，把股改与企业重组、债务清偿有机结合起来，对于业绩差的上市公司，以注入优质资产等作为对价方式来解决其股权分置问题，实行证券市场的换血，进而优化资本结构。在股权过程中，按照2005年发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，国家鼓励业绩较差的公司进行兼并重组，如规定ST公司、亏损公司、绩差公司进行股改时，大股东可以进行资产重组。

4.3流通负债比重上升

2005年中国上市公司资产负债率58.95%，较2004年相比增加2.08个百分点；流动负债占负债总额的比例较2004年上升10.46个百分点，主要原因是受股权分置改革和股改后宏观调控的影响，2005年有24家上市公司总计发行短期融资券362亿元，股权融资338亿元，但融资家数较少，其宝钢筹资256亿。

5.总结与展望

5.1 总结

股权分置下，我国上市公司资本结构存在严重问题，公司管理和发展受到严重影响，整个资本市场的资源配置、价格发现等功能没能得到充分发挥。股权分置改革后，上市公司的融资行为有所变化，以前的股权融资偏好得到了一定程度的遏制，上市公司融资行为逐步趋于合理化，有利于资本市场的健康发展。

5.2 展望

股权分置改革理论上解决了我国资本市场生成和发展的制度性缺陷问题，是一场影响深远的结构性市场制度变革，为我国证券市场的发展注入了新的活力，但要实现后股权分置时代中国上市公司资本结构的优化，在注意下面几个问题：

（1）更多的融资自由，更好的监管体系

在上市公司的融资问题上，政府应该给予更多的融资自由，而不是通过限制条件来控制二级市场，同时也应该增强对于上市公司的监管。在赋予上市公司更多的融资自由的同时，尽可能地消灭信息不对称问题，让二级市场更加透明，这样投资者才会更加愿意进行投资。

（2）鼓励企业债券，完善信用体系

对于企业债的发展滞后问题，其实最根本的原因是我国没有一个完善的信用体系问题。因此，我国应该在鼓励更多的企业债发行的同时，完善上市公司的信用体系。除了要拥有更加完善的信用评级制度外，还需要有一套完备的担保制度，以保护中小投资者。（作者单位：四川大学经济学院）