外部治理环境对控股股东股权质押行为的影响研究

丁宏娇

[摘 要] 本文以我国A股上市公司2007-2012年的控股股东股权质押数据为基础，对外部治理环境与控股股东股权质押行为之间的关系进行了实证分析，结果表明，外部治理环境的改善有助于抑制控股股东股权质押行为。由于不同产权性质下的控股股东股权质押行为的动因的差异，这种关系在国有控股上市公司表现更为显著。

[关键词] 外部治理环境；控股股东；股权质押

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 22. 004

[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）22- 0009- 02

1 引 言

随着社会经济的不断发展，股权质押作为一种新兴的担保融资开始活跃于我国资本市场。从2007年沪深两市A股主板上市公司发生284次控股股东股权质押行为到2012年发生584次控股股东股权质押行为，呈现逐年递升的趋势发展①。于此同时，根据樊纲和王小鲁（2011）报告中我们得知其用来衡量外部治理环境的各指标也呈逐年递升趋势，那是否意味着外部治理环境的改善会促进控股股东的股权质押行为呢？从公司外部治理机制这一全新视角来研究控股股东股权质押行为具有重要的理论意义和实践意义。

2 理论分析与研究假设

股权质押融资是指股东将其持有的公司股权作为质押担保，从银行、担保公司等金融机构借入所需资本的一种财务行为。一方面，它有利于拓展融资渠道，另一方面，它会导致“现金流权”与“控制权”相分离②，从而产生控股股东与中小股东之间的代理问题（Thanh Truong，2007）。外部治理环境的改善，意味着金融市场的发展，各市场要素机制的完善，投资者法律保护程度的提高。金融市场的发展拓宽了融资渠道，减少了对股权质押贷款的依赖性。各市场要素机制的完善能够有效约束控股股东为获取控制权私利而侵占中小股东利益的行为。投资者法律保护程度的提高会使控股股东的侵占行为付出更大的代价。基于此，本文提出：

H1：外部治理环境的改善有助于抑制控股股东股权质押行为。

国有上市公司凭借其先天的政治资本，我国银行业对其在债务上存在“软约束”，导致其较易获得银行信贷资金，其控股股东的股权质押行为可能并非为了拓展融资渠道，解决融资约束问题。李增泉（2004）发现国有企业较非国有企业更有可能对上市公司进行利益侵占，从而推知国有控股股权质押行为更多的是为获取控制权私利。外部治理环境的改善会有效抑制其为获取控制权私利而进行的“掏空”行为。

民营企业存在较为严重的融资约束。谭静（2013）发现民营质押样本的掏空程度显著低于国有质押样本，从而推知民营企业股权质押行为更多的是为了扩展融资渠道，随着外部治理环境的改善，在一定程度上缓解了民营企业融资难的问题，股权质押贷款作为拓宽融资渠道之一的时代产物，并非因金融市场的发展而完全摈弃股权质押贷款这一具有转让性强、价值易评估、交易成本低及手续简便等优势的融资方式，但会完善股权质押贷款制度，防范其带来的风险。基于此，本文提出：

H2：相比于民营上市企业，外部治理环境的改善抑制控股股东股权质押行为在国有控股上市公司更为显著。

3 实证研究

3.1 数据来源

本文以2007-2012年间我国沪深两市A股主板上市公司发布的股权质押公告为初始研究样本，剔除非控股股东股权质押公告，重复公告，ST、PT公司及金融行业类公司发布的股权质押公告，经过手工整理共得到1 256个研究样本，配对样本依据以下3个标准选择1 256个：①与质押行为发生在同一时期；②与质押样本所处行业相同；③与质押样本的资产规模相近。最终得到全样本2 512个，国有样本1 354个，民营样本1 158个。本文股权质押相关数据根据上市公司发布的股权质押公告及年报整理而成。上市公司财务数据来自于CSMAR、CCER数据库。

3.2 变量定义和模型构建

为了检验外部治理环境对控股股东股权质押行为的影响，构建模型：

模型的被接解释变量Pledge为控股股东的股权是否被质押变量，当控股股东股权被质押时Pledge取值为1，否则为0。解释变量Index表示上市公司外部治理环境，用樊纲（2011）编制的《中国市场化指数》中的2009年市场化水平总指数来替代衡量。控制变量分别为公司规模（Lnsize）、总资产报酬率（Roa）、资产负债率（Lev）、经营活动现金净流量（Ocf）、股权集中度（Cr5）及股权制衡度（Z），另外本文还控制了年度和行业变量。

3.3 实证结果

本文分别对全样本、国有样本和民营样本分别进行logit回归，见表1。实证结果显示，对于全样本而言，外部治理环境与控股股东股权质押行为在1%的水平下显著负相关，假设H1得到验证。对比国有样本和民营样本得知，国有样本的外部治理环境与控股股东股权质押行为在1%的水平下显著负相关，而民营样本两者之间的关系不显著，假设H2得到验证。

4 研究结论

本文以A股主板上市公司为研究对象，实证分析了外部治理环境对控股股东股权质押行为的影响，研究发现外部治理环境的改善会抑制控股股东股权质押行为，通过分样本检验，发现因不同产权性质下的控股股东股权质押行为的动因的差异，外部治理环境的改善抑制控股股东股权质押行为在国有控股上市公司更为显著。本文的研究为我国上市公司控股股东股权质押行为提供了一个全新的观察视角。

主要参考文献

[1]Thanh Truong， Richard World.Largest Shareholder and Dividend Policy[J]. Journalof Economics and Finance ，2007（47）： 667-687.

[2]李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究，2004（12）：3-13.

[3]谭燕，吴静.股权质押具有治理效用吗？——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2013（2）：45-53.