卖空机制对股票市场影响的研究初探

【摘要】2010年3月31日，我国股票市场正式启动了融资融券业务，融资融券业务的推出标志着我国证券市场正式告别“单边市”时代，我国证券市场也具有了卖空机制，本文以卖空交易为研究对象，研究卖空交易对股票市场的相关影响，笔者认为我国融资融券業务的推出将极大增强我国股票市场的有效性，有利于我国股票市场稳步健康发展。

【关键词】卖空 融资融券 偏度

一、引言

“融资融券”（securities margin trading）又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为，主要包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。从世界范围来看，融资融券制度是一项基本的信用交易制度。

我国于在2006年8月发布了关于《证券公司融资融券试点管理办法》，并在2010年3月31日，正式启动了融资融券业务，融资融券业务的推出标志着我国证券市场正式告别“单边市”时代，我国证券市场也具有了卖空机制。截至2014年6月30日，A股市场融资融券余额总量超过4000亿元。

1970年，法玛（Eugene Fama）提出了有效市场假说（EMH），一般假定金融资产的收益率服从条件或非条件的正态分布。但之后，很多研究成果都呈现出不能被EMH理论所解释的异常现象。随后，很多实证研究都表明，卖空机制对收益率偏度具有重要影响，随着国内融资融券业务的不断推进，学者对融资融券业务的研究也逐渐增多，但相关研究大多集中在融资融券对股票市场收益率、波动率及流动性方面的影响，而对于融资融券对标的股票偏度影响的研究几乎没有，本文主要研究卖空机制（融资融券）的推出对证券市场收益率偏度的影响，以期对未来融资融券交易机制的设计具有一定启发作用。

二、卖空机制对股票价格的影响

Miller（1997）第一个提出卖空机制与收益率之间的关系：在卖空限制的情况下，不同的投资者存在很大的预期差异，容易导致股票价格偏离实际值而上升，这主要是因为股票市场无法反映潜在空头的力量，股票价格更多地体现了多方的购买情绪，多头力量将占优势；同时，Miller第一次提及肥尾现象，这种非对称性研究正是下文中所要讨论的偏度问题。

随后很多研究开始讨论Miller理论的正确性。赞成Miller观点的有Aitken等（1996），作者以澳大利亚股票市场为研究对象，以实证数据为基础来检验卖空限制对股票收益率的影响，结果显示，取消卖空限制会导致股票价格下降。与此同时，也有一些学者反驳Miller的观点，但此类观点较少。总而言之，大部分实证研究都支持卖空限制会引起股票回报率上升。

三、卖空机制对股票市场偏度的影响

Hong和Stein（2003）将投资者分为三类（乐观投资者、悲观投资者和风险中性套利者），其中乐观投资者和悲观投资者对股价的不同预期反映了异质信念的不同，他们通过理论阐释研究卖空限制下股票收益的偏度和市场崩溃情况，他们的理论结果发现：在卖空限制下，股票收益率的偏度与异质信念存在负相关关系，投资者的异质信念会导致坏消息不能及时被揭示，从而造成股市暴跌。目前很多学者研究卖空限制对偏度的影响时，一般都借鉴了异质信念模型。

但Charoenrook和Daouk（2005）的实证结果却表明卖空限制对股票市场收益率的偏度以及市场崩溃的概率并无显著影响；而同时Bris等（2007）则发现允许卖空会使得市场上收益率更为负偏，但负收益率极端值的分布频数却不会增加。Saffi和Sigurdsson（2007）的经验研究则发现卖空限制会使得股票收益率正偏袒并不会降低极端负值出现的概率。

国内对卖空机制的相关研究也较多。廖士光和杨朝军（2005）实证检验了台湾市场卖空机制和股票价格之间的影响。结果显示，卖空的交易金额和加权指数之间有一定的长期稳定协整关系。卖空机制并没有增加股票价格的波动程度，反而能够平抑波动的影响。之后他们还对香港股票市场进行了实证研究，其结论也表明在卖空交易中，交易金额与股票成交额之间呈现正相关，皮尔森相关系数超过60%。

魏文婷等（2009）以香港市场允许卖空的股票为基础，对比其修正前后这些股票的收益率偏度，结果显示卖空限制导致收益偏度大于0，从而为市场的收益率分布呈现右偏提供证据。此外，通过面板数据，作者解释了偏度与当前期、滞后期回报之间的关系，从多方面讨论了卖空机制对股票市场的影响。

陈淼鑫，郑振龙（2008，世界经济）研究了卖空机制对证券市场的影响，他们选取全球范围内的37个市场指数（20个发达国家，17个新兴国家），分析了卖空机制对市场的具体影响，实证研究指出，卖空使得指数收益率负偏，但并不会加大市场的波动性，同时降低了市场崩溃的概率。

陈国进，张贻军（2009，金融研究）以Hong和Stein异质信念理论模型为基础，研究了我国股市在卖空限制下个股暴跌的情况，实证研究结果支持了Hong和Stein的理论模型。他们以去趋势化的换手率来衡量异质信念（Chen，Hong和Stein，2001）的大小，研究结果表明在卖空限制条件下，投资者异质信念程度越大，未来市场（个股）发生暴跌的可能性越大，这是因为卖空限制使得股票价格仅仅反映乐观投资者的预期，悲观投资者的私人信息因无法及时进入市场而慢慢累积，一旦这种累积的隐藏信息在市场（个股）下跌过程中被释放出来，就有可能造成市场的暴跌。

四、结论

实践表明，金融资产收益率一般都呈现出偏态的非正态分布特征，然而，目前对收益率偏度的研究的结果呈现出截然相反的态势，特别是对偏度产生的原因及影响因素尚没有统一的结论。一方面，很多研究表明，卖空限制使得股票价格仅仅反映乐观投资者的预期，而悲观投资者的私人信息因无法及时进入市场而慢慢累积，就有可能造成市场的暴跌，股票收益率会呈现负偏，而放开卖空限制后则会减少股票市场崩溃的概率，有利于市场健康发展；另一方面，另外一些研究则表明，卖空限制对市场收益率的偏度以及市场崩溃的概率并无显著影响。

总体上，多数研究还是认为卖空限制会导致收益率负偏并会导致股票市场崩溃，因此国内融资融券业务的推出，相当于取消了对卖空交易的限制，一定程度上也会降低股票市场崩溃的概率，有利于我国股票市场的健康发展。

参考文献

[1]魏文婷等.卖空限制对收益偏度的影响及对中国市场的启示[J].山西财经大学学报，2009.

[2]陈国进，张贻军.异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究[J].金融研究，2009.

[3]陈淼鑫，郑振龙.卖空机制对证券市场的影响：基于全球市场的经验研究[J].世界经济，2008.

[4]廖士光，杨朝军.卖空交易机制对股价的影响：来自台湾股市的经验证据[J].金融研究，2005.

[5]Hong，Stein.“Differences of opinion，short-sales constraints，and market crashes”[J].Review of Financial Studies，2003.

[6]Aitken，M.& A.Frino.“The accuracy of the tick test：evidence from the Australian stock exchange”[J].Journal of Banking and Finance， 1996.

作者简介：马猛（1989-），男，汉族，山东潍坊人，就读于上海交通大学安泰经济与管理学院，研究方向：金融学。