证券融资市场开放与境内投资者法律保护

2014-04-05 10:43孙南申

上海财经大学学报 2014年5期

孙南申，彭岳

(1.复旦大学法学院，上海200438；2.南京大学法学院，江苏南京210093)

一国证券市场的开放可分为三个层次：证券服务市场的开放、证券投资市场的开放和证券融资市场的开放。其中，证券融资市场的开放指一国对境外证券发行人开放本国的融资市场，允许境外证券发行人向境内投资者发行证券融资。2009年国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，明确“逐步扩大国际开发机构发行人民币债券规模，稳步推进境外企业在境内发行人民币债券，适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票”。此前，已有国际性开发机构，如国际金融公司、亚洲开发银行在全国银行间债券市场成功发行了号称“熊猫债券”的人民币债券*最近的法律依据是《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》(中国人民银行、财政部、国家发改委、中国证监会公告[2010]第10号)。，近期，则有德国奔驰公司拟在中国发行企业债券*“德国奔驰拟在中国市场发债”，http://jjckb.xinhuanet.com/2014-01/21/content_488165.htm。。但境外公司境内发行人民币股票迟迟不见进展迹象。

政府不在当前启动境外公司境内发行人民币股票项目有其多重考虑。其中，法律配套的缺乏和不足是一个不可忽视的因素。这突出体现在两点：一是当前公开发行证券的法律规则具有明显的内国化倾向，没有充分虑及境外发行人在境内公开发行股票并上市交易这一情况。由此导致的问题是，要在上海证券交易所开设所谓的“国际板”，必须要克服和解决市场准入、法律冲突、市场监管和投资者保护等诸方面的难题。*冯果、袁康：《国际板背景下证券法制的困境与变革》，《法学杂志》，2013年第4期。二是非公开发行(即私募发行)证券的法律规定过于笼统，缺乏可操作性。由此导致的问题是，境内投资者的利益很难得到保证，并引发外部效应，影响到证券公开市场的效率和流动性。*郭俊秀、李国献：《我国证券私募发行法律问题研究》，《江西财经大学学报》，2006年第4期。因此，中国对境外公司开放资本融资市场不仅涉及微观层面的境内投资者保护问题，还涉及中观层面的证券市场效率问题以及宏观层面的资本安全问题。*孙南申、彭岳：《国际金融中心法制环境建设的政策与法律措施》，《复旦学报》，2012年第2期。

一、资本管制下的融资市场开放

1.融资市场开放下安全与效率问题

在2009年国务院《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》中，决策者认为，建立国际金融中心的意义是“有利于拓展金融资源运作空间，提高金融资产配置效率，更好地维护国家经济金融安全”。所应把握的原则是“处理好推进金融创新与完善金融监管的关系，在推进金融改革、创新和开放过程中，努力维护金融体系的安全和稳定”。在2013年《中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议公报》中，决策者们认为，“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府的作用”，当前要“构建开放型经济新体制”，“促进国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，以开放促改革”等。

2.融资开放市场的相对封闭性

正是因为资本管制的存在，中国的融资开放市场难以与全球的金融市场完全融合。首先，境外发行人在境内发行证券的能力受到国家严格管控，很难进入中国的资本市场。《外汇管理条例》第16条第2款规定，境外机构、境外个人在境内从事有价证券或者衍生产品发行、交易，应当遵守国家关于市场准入的规定，并按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。据此，如果境外公司在境内发行人民币股票，则应“遵守国家关于市场准入规定”，而外管局将对相关事项实施登记管理。由于《外汇管理条例》是国务院制定的行政法规，国务院所属的各部委均可依据国家规定而取得委托立法权。根据以往国家管控境内外投资的经验，不出意外，将由国家发改委、商务部和证监会确定具体的“市场准入”标准。此外，由于境外公司到境内发行证券融资直接涉及资本流动管理问题，在宏观层面，中国人民银行也将介入。从公共政策的角度而言，介入的管理部门越多，则意味着效率越低，发行的门槛越高。

其次，从境内投资者的角度看，其投资境外证券能力也受到国家严格管控。《外汇管理条例》第17条规定，境内机构、境内个人向境外直接投资或者从事境外有价证券、衍生产品发行、交易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。国家规定需要事先经有关主管部门批准或者备案的，应当在外汇登记前办理批准或者备案手续。据此，投资者必须获得批准或备案之后方能从事境外有价证券的交易活动。中国相关的法律规定仍然鼓励对外直接投资，而非证券投资。而对外的证券投资则主要由官方的外管局和中投公司以及QDII来执行。

无论是从境外发行人角度还是从境内投资者角度考察，相关法律制度在资本管制方面均有一个共同点——限制资本流出。可以认为，在对外融资开放过程中，决策者仍将继续使用数量管理这一工具来控制中国对外融资市场的开放尺度。这意味着，至少在很长的一段时间内，境外公司到境内融资仍将面临政府管控的市场准入问题。或者说，政府仍将在一定程度上代替投资者选择证券发行人。[注]2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，提出推进股票发行从核准制向注册制过渡。即使国内股票上市最终采取了注册制，对境外发行人的市场准入审查仍属于核准。因此，在讨论如何保护境内投资者利益时，必须考虑中国的融资市场相对封闭这一特殊情况。

二、境内投资者的界定

1.投资者与股东身份的区分

在关于法和金融关系的文献中，对投资者的保护常常等同于对中小股东和债权人的保护。如LLSV认为，应从公司治理的角度将参与者分为内部控制人和外部投资者两部分。其中，内部控制人为公司的管理层和控股股东，外部投资者为中小股东和债权人。投资者保护之所以重要，是因为公司的内部控制人可能会利用任何机会来盘剥外部投资者。保护外部投资者的法律体系是理解不同国家的公司采取不同方式融资的关键因素之一。在很大程度上，公司治理是防止此类盘剥的机制。[注]Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer, Robert Vishny, Investor protection and corporate governance, Journal of Financial Economics 58 (2000) 4.有些业内人士深入地讨论了平等对待股东和中小投资者保护的关系问题。该观点认为，保护中小投资者与资本多数决并不矛盾，在大股东滥用表决权优势的情况下，应对资本多数决作出必要限制，以平衡大股东与中小股东的利益冲突，对资本多数决的弱势方——中小股东予以特别的法律保护和救济。[注]宋春丽：《平等对待股东和中小投资者保护的关系》，http://www.szse.cn/main/aboutus/bsyw/39749760.shtml。

问题在于，当一国开放本国融资市场之后，是否还能将中小投资者等同于中小股东加以保护？就此，本文认为，应撇清投资者和股东之间的身份差异，尽量减少混同。原因如下：

其一，在一国法律体系中，公司法意义的中小股东与证券法意义的中小投资者并非一个概念。前者内置于组织法的框架之中，与控股股东和管理层相对应；后者内置于行为法的框架之中，与发行人、内部交易人相对应。两类概念之间存在交叉关系，某些中小股东是中小投资者，但并非所有的中小股东都是中小投资者。更为重要的是，即使功能混同，在法律形式主义的分析框架下，不能以一种概念取代另一种概念，否则就会割裂某一特定概念的规范性背景，导致法律适用上的混乱。[注]郑成良：《论法律形式合理性的十个问题》，《法制与社会发展》，2005年第6期。

其二，在开放融资市场的情况下，适用法律可能存在冲突，必须严格区分投资者和股东身份。根据《涉外民事关系法律适用法》第14条，法人及其分支机构的民事权利能力、民事行为能力、组织机构、股东权利义务等事项，适用登记地法律。根据该法第39条，有价证券，适用有价证券权利实现地法律或者其他与该有价证券有最密切联系的法律。在封闭的市场中，证券法和公司法相互配套，不会出现适用法律间的冲突问题。如《证券法》第2条规定，在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。但是，一旦开放融资市场，根据上述《涉外民事关系适用法》的规定则可能产生公司法和证券法之间的适用冲突问题。更为严重的是，证券监管被定性为公法行为，如果一国证券监管机构不严格区分投资者和股东的概念，则很可能出现以保护投资者利益为名侵入到公司法领域，从而增加境外发行人在本国上市的经营成本。

因此，尽管公司法和证券法存在亲缘关系，但两者之间毕竟存在差异。前者为组织法，以章程自治为主，公司组织内部的关系可用合同网络加以比拟，法律主要解决的是公司内部的代理问题；[注]Generally Michael Klausner, Corporations, Corporate Law, and Networks of Contracts, 81 Va. L. Rev.(1995), pp. 757-852.后者为行为法，主要涉及整个市场的效率和流动性问题，证券的发行和交易行为以行政监管和行业自律为主，法律主要解决的是投资者利益保护问题。[注]王利明：《我国证券法中民事责任制度的完善》,《法学研究》，2001年第4期。

2.境内投资者的界定与证券法的适用

在法律概念上区分投资者和股东身份的意义是确定与之对应的公司法规范和证券法规范。在国际私法视野下，公司法规范为民事主体制度，其域外效力为各国所公认。但是，证券法规范则具有强烈的公法属性，其域外效力多比照反垄断法一类的国家经济规制法律。[注]Russell J. Weintraub, The Extraterritorial Application of Antitrust and Securities Laws: An Inquiry into the Utility of a “Choice-of-Law” Approach, 70 Tex. L. Rev. (1992) 1799.因此，界定某类投资者是否为“境内”投资者将有可能影响到证券法的适用。

需要说明的是，在完全开放的资本市场上，成熟的法律体系并不严格区分投资者的“境内”和“境外”身份，而是根据证券融资模式的不同予以不同程度保护。相关的法律问题主要集中在证券法的域外管辖范围之上。其中，欧盟更加注重行政监管与市场统一，相关指令不仅统一了发行人的基本义务，还明确了各成员国间的监管权限的配置，而与投资者保护更为密切的民事责任问题则作为私法问题留待成员国自行解决；[注]L Enriques and M Gatti, Is There a Uniform EU Securities Law After the Financial Service Action Plan? 14 Stan. J. L. B. Fin. (2008) 43, 43-82.美国则更加注重司法救济和投资者保护，无论是采取传统的“行为标准”和“效果标准”，还是采取Morrison案的“交易标准”，相关争议从来都是以强制适用美国证券法为前提。只不过此前的标准主要用于确定法院的事项管辖权，而Morrison案则用来确定证券法的域外管辖范围。[注]Richard W. Painter, The Dodd-Frank Extraterritorial Jurisdiction Provision: Was It Effective, Needed or Sufficient? 1 Harv. B. L. Rev. (2011) 197, 205-221.

与欧美开放的市场不同，中国《证券法》第2条采取了非常严格的“境内行为标准”，即在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用《证券法》。对于证券侵权救济的法律适用未置一词。对此，应意识到这样一个基本现实：证券侵权司法救济制度与证券监管制度共同构成了对证券发行和交易行为的规制。其中，证券监管制度主要关注事前和事中的信息披露问题，而司法救济主要关注事后的侵权救济问题，两类制度必须相互配合，缺少任何一项制度，相关的证券规制将难以取得预期效果。因此，立法者在制定《证券法》时，根本无意将之适用于境外。[注]彭岳：《美国证券法域外管辖的最新发展及其启示》，《证券市场导报》， 2011年11月号。

问题在于，当中国有限度地开放本国融资市场后，对于证券侵权行为应采取何种原则来确定本国证券法的域外管辖权？是继续采取“境内行为标准”吗？这一标准与美国传统意义上的“行为标准”和“效果标准”有何区别？对此，本文认为，对于致力于建立国际金融中心的中国而言，在条件成熟时，法院应向美国法院学习，强制适用本国的证券法。但是，美国的思路和标准以美国拥有全球最大的国际金融中心为前提，具有强烈的单边霸权主义特色。在Morrison案之前，美国联邦法院主要通过“效果标准”和“行为标准”来确定事项管辖权，进而适用美国法来确定发行人的责任。其中，“效果标准”指如果发生在美国境外的行为直接对特定的美国投资者或境内市场产生影响，则法院可就相关证券欺诈案件行使事项管辖权；“行为标准”指如果被告在美国的行为直接导致外国原告的损失，法院有权就该欺诈事项行使管辖权。如果说“效果标准”有一定的合理性，那么“行为标准”只能被理解为源自美国的霸权主义。

在Morrison案中，联邦最高法院则采用“交易标准”，按证券购买和销售地是否在美国境内来确定可否适用美国证券法。虽然该标准大大限制了美国法域外适用的范围，但“多德·弗兰克法案”(Dodd-Frank Act)规定，证券交易委员会(SEC)或美国政府就符合“效果标准”和“行为标准”所提起的诉讼，法院有权管辖。考虑到美国法院强制适用美国证券法的传统，这意味着，在法院获得管辖权的情况下，将适用美国证券法要求发行人承担法律责任。因此，Dodd-Frank Act有条件地恢复了证券法域外适用的传统。

在融资市场开放初期，中国似乎应将证券法的适用范围限制在境内。这样做的优点在于，可以最大限度地保证证券监管法律与证券救济法律制度的一致性，而且可以为法院完善其证券侵权救济制度创造空间。具体而言，当前法院并不受理关于证券侵权的集团诉讼。[注]贾纬：《如何理解〈关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定〉》，《人民法院报》，2003年1月22日第 3 版。不仅如此，法院受理证券侵权案件还设立了行政前置程序。如果说在封闭的市场下，行政前置的问题是行政责任构成要件与民事责任构成要件不一，那么在开放的市场下，行政前置的问题是，受管辖区域所限，一些证券侵权的民事责任承担者不可能承担行政责任。

在融资市场相对封闭的情况下，投资者只有在中国境内进行交易，从而是“境内投资者”的情况下，方有可能获得法律救济。但随着行政前置的撤除以及集团诉讼制度或其他替代制度的建立，一旦时机成熟，中国法院也可借鉴《华尔街改革和消费者保护法案》(Dodd-Frank Act)的相关做法，有限度地引进“行为标准”和“效果标准”，淡化投资者的境内和境外之分，并随着证券融资市场的进一步开放将某些境外欺诈行为纳入法院管辖范围之内。

三、披露标准与公司治理要求

1.证券融资模式不同对应着不同的标准和要求

理论上，在开放的证券融资市场中，根据发行人、投资者和交易地点的不同，存在五种证券融资模式。(1)纯粹国内证券融资模式。如果境内发行人和境内投资者在境内实施交易，则构成纯粹的国内证券融资，当前中国的A股市场即属于此种类型。(2)纯粹外国证券融资模式。如果境外发行人和境外投资者在境外交易，则构成国外证券融资。(3)涉外证券融资模式。如果境内发行人和境外投资者在境内实施交易，则构成了涉外证券融资，当前中国的B股市场具有此类特征。(4)标准的跨境证券融资模式。如果境外发行人和境内投资者在境内交易，则构成标准的跨境证券融资，设想中的上海证券市场国际板即属于此种类型。(5)离岸证券融资模式。如果境外发行人和境外投资者在境内交易，则构成离岸融资市场。

从境内投资者保护的角度而言，融资模式不同，披露标准和公司治理要求也各不相同。如就纯粹的国内证券融资模式而言，为保护境内投资者的利益，监管者可以指定较为明确的信息披露标准和公司治理要求；但就标准的跨境证券融资模式而言，监管者必须考虑到，原本适用于国内证券融资模式的披露标准和公司治理要求可能导致境外发行人的成本增加。由此导致的后果是：或者境外发行人放弃在本国发行股票，或者将成本转嫁给境内投资者。如果一国证券投融资市场完全开放，则境内投资者可通过境外直接投资减少上述损失，但是如果一国证券投融资市场处于相对封闭状态，则境内投资者均可能会因为存在过度规制而遭受损失。

2.标准跨境证券融资模式的最佳披露标准

如上所述，在相对封闭的证券融资市场中，不管监管者是否采取核准制，境外发行人必须经由有关主管机关批准方可进入该国市场进行证券融资。根据中国现有各部委的职权划分，一个可能的市场准入审批框架是：由发改委评估融资的宏观影响、由中国人民银行评估融资的时机、由商务部审查融资计划的商业可行性以及由证监会审定融资的规模与形式等。[注]《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》(中国人民银行、财政部、国家发改委、中国证监会公告[2010]第10号)采用这一权限搭配模式。在维护金融安全的大局之下，可以想见，中国融资市场开放之初，并没有多少境外发行人可以连闯上述四个关卡而顺利地在国内融资。

在如此高难度的市场准入体制下，是否意味着可以适度降低境外发行人的披露标准呢？就此，本文认为，以市场准入审查来降低信息披露标准具有浓厚的实质监管特色，它虽然有助于甄别合格的境外发行人，减少投资者的投资风险，但不能以之代替信息披露。换言之，发行人的信息披露具有不可替代的市场功能。这主要体现在三点：(1)保证证券投资市场更为公平。(2)有助于减少市场的风险。(3)有利于资源最有效配置。

上海证券交易所的国际板市场是构建国际金融中心的核心组成部分。为促进上海国际金融中心的发展，在设定信息披露标准时必须考虑到其他国际金融中心对相关上市公司的吸引力。[注]彭岳：《跨境证券融资的法律规制：以境外公司在境内上市的监督为视角》，法律出版社2011年版，第285页。一般情况下，如果一国拥有具有国际声誉的证券交易所相对严格的监管体制以及有效的司法救济体系，则境外发行人可承受较高程度的信息披露标准。反之，如果一国的监管仅落实于纸面，不存在有效的司法保障体系，则境外发行人虽可接受文字上的较高的披露要求，但也会在实践中大打折扣。[注]John C. Coffee, Jr., Law and Market: the Impact of Enforcement, 156 U. Pa. L. Rev. (2007), pp. 254-284.中国当前的现状更接近于后者。这意味着，与其费心设计最佳的披露规则，不如强化证券法律法规的执行，这样更能有效地提升上海国际金融中心的声誉。

本文认为，除了按部就班推进境内监管制度改革之外，没有必要对境外发行人提出更高的披露标准。而且，鉴于境外公司在境内上市需承担额外的语言和会计准则负担，为减少此类成本，可作出适当调整，比如减少信息披露的密集度或延长信息披露的准备期，以及允许境外发行人根据国际财务报告准则(IFRS)提供财务报表等。

3.标准跨境证券融资的公司治理要求

中国的核准制是一种事前的实质审查机制，证监会在一定程度上承担了市场中相关中介所本应承担的“看门人”功能，并对于上市公司的公司治理承担道义上的连带责任。中国证券市场建立的初衷之一在于为当时深陷债务泥潭的国有银行和国有企业解困，上市企业的公司治理的确存在巨大的提升空间。因此，虽然没有明确的法律依据，但证监会通过自身的行政权威颁布了若干公司治理的强制性法律规范。

当前，中国境内上市公司的公司治理法律规范有两类。一类是《公司法》第四章的“上市公司组织机构的特别规定”(涉及设立董事会秘书以及独立董事等问题)，另一类是证监会指定的规范性文件，如各类上市公司的章程指引、股东大会指引，以及更为重要的《上市公司治理准则》。在《上市公司治理准则》中，证券监督管理部门明确要求，“本准则是评判上市公司是否具有良好的公司治理结构的主要衡量标准，对公司治理存在重大问题的上市公司，证券监管机构将责令其按照本准则的要求进行整改”。

显然，这些规定已非一般的倡导性规范，这些强制性规定明显地表现出上市公司治理中的公司法制度的弱化以及证券法制度过度侵入。[注]张辉：《倡导性规范与上市公司治理》，《证券市场导报》，2010年11月号，第26页。不可否认，促进上市公司治理的确有助于保护投资者利益。如果说现在已经形成基本共识，即“市场在资源配置中起决定性作用”，则可以认为，行政强加的公司治理模式应经受市场的检验。

在融资市场开放初期，中国仍将实施资本管制，这意味着在未来很长一段时间内，并不会有太多的境外公司获准在境内上市，而大部分投资者仍将被限定在境内资本市场之中。当然，监管者也可以从提升国际金融中心吸引力的角度放宽对境外上市公司的公司治理要求。对此，本文认为，在相对封闭的融资市场中，对于境内发行人，证券监管部门可以维持现有的模式，但对于境外发行人，必须注意到股东和投资者的区别，充分尊重该类发行人注册地的公司法的域外效力，并从保护投资者利益的角度间接影响到此类发行人的公司治理事项。这意味，应将公司法语境下的大股东—小股东、股东—管理层、公司—外部利害关系方等概念转化为证券法语境下的内幕交易、信息披露、市场操纵、市场欺诈等概念，并利用证券法保护中小投资者的机制来制约公司机会主义行为。比如，通过禁止内幕交易行为和关联方交易披露制度，证券法有助于防止公司大股东和管理层利用信息优势盈利，保护中小股东平等参与公司事务的权利；通过信息披露机制，证券法有助于增强价格的准确度，可以较为准确地衡量管理层的业绩，从而有助于董事会对管理层实施监督等。[注]Zohar Goshen and Gideon Parchomovsky, The Essential Role of Securities Regulation, 55 Duke L. J. (2006), pp. 748-749.

四、境内投资者的投资准入

1.投资者保护现状

基于金融安全的考虑，中国的证券融资市场具有相对封闭的特征。一方面，决策者会通过较高的市场准入标准筛选高质量的境外发行人，另一方面，会降低信息披露标准和公司治理要求来增强国际金融中心的吸引力。但这些举措并不足以保护投资者的利益，而中小投资者保护机制需要满足诸多条件。比如，监管者必须诚实，有足够的人员、能力和经费处理复杂的自我交易行为；法院必须尽职，有能力理解复杂的自我交易行为，并拥有快捷程序防止资产剥离行为；相关的程序规则必须允许集团诉讼或其他替代诉讼机制，以降低中小投资者的诉讼成本等。[注]Bernard S. Black ,The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets，48 UCLA L. Rev (2001), pp. 804-815.

当前，国内与证监会监管职能相配套的证券侵权赔偿制度迟迟得不到进展。比如，2003年2月1日，最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》实施，对虚假陈述的诉讼时效、管辖法院、认定条件作出了规定。但11年来，大规模投资者维权多以失败告终。而对于极为普遍的“内部交易、操纵市场”等行为，至今尚无任何司法解释，从而引发了一系列问题。以2013年8月发生的光大证券乌龙指案为例，中国证监会认定，光大证券在内幕信息公开前，进行股票转换，存在内幕交易行为。2013年10月，证监会表示，依《证券法》第76条第3款规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。对于投资者因光大证券内幕交易受到的损失，投资者可以依法提起民事诉讼要求赔偿。对光大证券民事诉讼，可参照虚假陈述的司法解释进行审理，股民可以向有管辖权的法院提起诉讼。而率先接受诉讼请求的广州和上海两地法院日前分别作出了“驳回起诉”和“尚需研究”的决定，这导致光大乌龙指事件诉讼案一度被迫搁浅。[注]陈洁、曾洋：《对“8·16光大事件”内幕交易定性之质疑》，《环球法律评论》，2014年第1期。11月15日,最高法院就光大证券引发的民事赔偿案件的管辖和审理明确专门作出规定。12月2日，上海市第二中级法院终于首次受理。很难想象，没有最高法的表态，地方法院是否会受理这些案件。[注]郭丝露、李兴丽：《股民大规模维权之门再启?虚假陈述诉讼十年检讨》，http://www.infzm.com/content/97734。光大乌龙指事件充分说明，即使是针对毫无疑问的证券欺诈行为，当前的司法救济机制也因为自身能力和程序问题等而难以提供及时的司法保障。

2.投资者准入制度的理论依据

司法救济途径的不畅和无力反过来强化了利用行政权力保护投资者的重要性。问题在于，当前的核准制在功能上并不能替代证券信息披露机制，同样，行政罚款对于违法者而言只是某种可以承受的商业成本而已。当对境外发行人开放此类证券融资市场时，不难想象，面对软弱的执法和形同虚设的救济体系，相关境外发行人会很快地融入其中，攫取最大的利益。为防止此类情况的发生，本文认为，在融资开放初期，应根据境外发行人融资方式的不同，设立相对应的境内投资者的资格条件，将部分投资者排除在此类市场之外。不可否认，这一措施将极大地限制某一部分投资者的机会，直接违背了社会的公平感。但是，证券投资及与之有关的制度涉及均暗含投资者应当是理性的前提假说，如果现实中某些投资者并非是理性投资者，则限制此类投资者的投资机会反而是另一种保护方式。[注]Stephen Choi, Regulating Investors Not Issuers: A Market-Based Proposal, 88 Cal. L. Rev. (2000), p. 280.

各国证券法在进行制度设计时，大多持有这样的理论前提预设：投资者为理性人，可以理解、分析和利用相关信息，作出符合自己利益的合理投资。问题在于，真实市场中的真实投资者均是理性的吗？对此可作两个层次的分析：

首先，有必要对真实市场中的真实投资者进行分类。一般情况下，证券法对于投资者不仅作出理性投资人的假定，还会将投资者区分为内幕交易人和非内幕交易人，并禁止前者利用内幕信息牟利。根据其投资的方式，非内幕交易人还可继续区分为四类：(1)信息交易人。此类交易人不接触所谓的内幕信息，但有意愿和能力投入资源去搜集和分析潜在特定投资对象的信息以及宏观经济信息，作为其投资的基础。他们依据自身能力或借助专业证券分析人员的能力进行理性投资。(2)流动性交易人。此类投资者主要关心消费和储蓄的比例，并不太愿意花费时间和精力搜集和分析潜在特定投资对象的信息，而是采取风险相对较小，投资相对较为稳定的组合投资方式。(3)噪声交易者。噪声交易者在投资时也是基于其认为有价值的信息做出决策。但其搜集和分析信息的方式和效果与专业的信息交易者有所不同。其中，最低层次的交易者仅仅跟随市场的风向或小道消息投资，较高层次的交易者也会进行信息的搜集和分析工作，但搜集的信息既不全面也不准确，很难据此做出“跑赢市场”的投资。(5)做市商。此类交易人的主要功能是便利相关证券交易，即通过标出买价和买家，做市商成为相关投资者的交易对手，以保证证券市场具有足够的流动性。对于做市商而言，其主要关注的是市场中相关金融产品的即时供需情况。

市场中存在不同的交易者类型，而噪声交易者的交易策略并非如证券法所预设的那样进行理性的决策和投资。如果噪声投资者的市场力量超过了信息投资者，则最终的市场价格将是扭曲的，这将损害到资源的最优配置，从而影响到证券市场存在的必要性。本文认为，在相对封闭的对外开放融资市场中，应采取变通措施，通过某些指标来判断投资者的类型，限制噪声投资者的市场准入资格。理由如下：(1)境外发行人的信息披露标准相对宽松，意味着市场中存在一定的信息不对称现象。故应鼓励信息交易人利用手中的信息纠正市场价格，减少噪声交易者扰乱市场价格的行为。(2)噪声交易者的跟风投资行为极有可能造成境外发行人的股票估价过高，从而降低了投资收益。故可通过限制不理性的购买行为，降低发行人的预期。(3)限制噪声交易者的市场准入资格也是一种保护方式。[注]Stephen Choi, Regulating Investors Not Issuers: A Market-Based Proposal, 88 Cal. L. Rev. (2000), p. 310.

3.投资者准入制度的初步建议

境外发行人在境内融资的方式大致可分为两种：公开上市融资和私募融资。前者针对不特定的投资者在公开市场上市发行证券融资，后者则针对特定的投资者在非公开市场募集资金。从法律的角度来看，两者最大的不同是投资者救济方式的差异。前者因为针对的是不特定的投资者，故大多采取侵权法的救济模式，[注]王利明：《证券法中民事责任制度的完善》，《法学研究》，2001年第4期。后者因为针对的是事先可以确定的数目有限的投资者，故主要采取合同法的救济模式。在对证券市场的规制过程中，事前和事中的证券监管与事后的证券侵权司法救济同等重要。因此，在具体设定投资者准入制度时，必须综合考虑监管和救济两个层面。就境外发行人境内公开上市投资者准入问题，在境外发行人仍需同时遵守发行地的披露标准和其注册地的公司治理法规情况下，可对相关投资者设定较低的准入门槛，以增加市场的流动性。但当前的证券侵权救济制度很难达到保护当事人利益的目标，此情况下降低投资者准入的门槛，意味着信息交易人和流动性交易人的利益不能得到充分保障。两项结合，本文认为，在证券融资市场开放初期，应主要以投资者的风险承受能力为依据确定投资者的准入门槛，并辅之以该投资者在国内投资的年限。换言之，如果某类投资者的资产未达到一定数额，其投资于中国境内证券市场未达到足够年限，该类投资者将丧失投资境外发行人发行股票的资格。

就境外发行人境内私募发行投资者准入问题，必须注意到，在此方面，中国的法律制度极其不健全。[注]李有星:《中国证券非公开发行融资制度研究》，浙江大学出版社2008年版，第218页。之所以出现这一问题，与《证券法》适用范围有关。该法第10条规定，未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。其中，公开发行的情形主要包括：(1)向不特定对象发行证券的；(2)向特定对象发行证券累计超过200人的。而对于非公开发行证券，第10条仅要求，“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。《证券法》如此规定就很容易引起误解, 会让人认为只要符合人数标准, 即可以私募发行, 至于投资者的抗风险能力、信息获取能力和投资判断能力等似乎不必关注。这显然会造成在便利筹资和保护投资者利益间的严重失衡。[注]郭俊秀、李国献：《我国证券私募发行法律问题研究》，《江西财经大学学报》，2006年第4期。

考虑到私募发行的规模有限、社会参与度较小等因素，国家对之放松规制自在情理之中。但是，这一事前、事中监管的放松并不意味着相应的投资者将只能依据于发行人的投资合同来主张自己的权利。否则，将遇到以合同法解决证券投资纠纷的永恒难题：当投资失败时，投资者可能会倾向于依据合同法主张合同无效。为保持融资项目的正常运行，同时，为保护投资者利益，有必要引入证券欺诈侵权救济机制。但如前所述，中国当前证券欺诈救济制度存在门槛过高、成本过高、救济过少的问题。有鉴于此，在融资市场开放初期，应对投资者设立更为严格的投资准入门槛。

在相对封闭的融资市场下，境外发行人所面临的很可能是一个长期的卖方市场。在此情况下，对投资者的资格进行限制，不会影响到相关股票的流动性。而降低噪声交易人在公开市场中的比例，可以更有效地发现境外发行股票的市场价值。从增强上海国际金融中心吸引力的角度，适当降低境外发行人的信息披露标准和放松公司治理要求有其必要性。在此情况下，为保护噪声投资者的利益，适当限制投资机会也具有合理性。

五、余论

中国《证券法》所确立的股票公开发行的核准制，一直沿用至今。核准制是一种数量管理模式，威力巨大，负面效果也更为显著。在政府严格的数量控制下，股票直接融资市场并未像中国实体经济那样得到快速发展，反倒成为间接融资市场的陪衬物。与这一政府管控相对应的是证券侵权民事救济制度的弱化。