试论我国优先股试点方案存在的问题及发展方向

王春英

优先股是指区别于普通种类股份，其股份持有人较普通种类股份股东优先分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利会受到限制的股份。国务院于2013年11月30日颁布的《关于开展优先股试点的指导意见》〔国发[2013]46号〕和中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）于2014年3月21日颁布的《优先股试点管理办法》（中国证监会令第97号）正式开启我国优先股试点的大幕，丰富了境内企业在资本市场融资的证券品种，也为优先股在证券市场的长足发展提供了想象空间。本文通过解析我国现行的优先股（试点）制度，分析优先股融资的关键途径和方法，并探讨优先股发展的方向。

一、优先股制度的现实意义

优先股制度对于我国证券业，乃至资本市场都有积极的现实意义。对于投资者而言，固定收益率具有稳定增值的优势；而优先股的股票性质又可令投资者享受企业发展带来的市值增值收益。对于发行优先股的企业，不必再担心权益融资可能导致的企业控制权被稀释；也无需像债务融资，承担返还本金的压力。优先股是介于普通股和债券之间的证券品种，随着我国证券市场的壮大和完善，发展优先股势在必行。

二、我国优先股制度的立法实践

关于优先股制度的立法实践，初见于原国家经济体制改革委员会于1992年5月15日颁布的《股份有限公司规范意见》〔体改生 [1992]31号〕；《股份有限公司规范意见》第二十三条规定：“公司设置普通股，并可设置优先股。普通股的股利在支付优先股股利之后分配。普通股的股利不固定，由公司按照本规范确定的程序决定。公司对优先股的股利须按约定的股利率支付。优先股不享有公司公积金权益。当年可供分配股利的利润不足以按约定的股利率支付优行股股利的，由以后年度的可供分配股利的利润补足。公司章程中可对优先股的其他权益作出具体规定。公司终止清算时，优先股股东先于普通股股东取得公司剩余财产。”同时，《股份有限公司规范意见》亦对优先股股利的支付、表决权等事宜进行规定。

全国人民代表大会于1993年12月29日颁布的《中华人民共和国公司法》正式确定了我国的公司法律制度。《中华人民共和国公司法》分别于1999年、2004年、2005年和2013年经历四次修订；但终未明文确立优先股的法律制度。当然，在《中华人民共和国公司法》第131条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”这也为优先股制度的发展留下可操作空间。

国家发展和改革委员会等机关于2005年11月15日颁布的《创业投资企业管理暂行办法》（国家发展和改革委员会、科学技术部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局令第39号），再次提及优先股。在上述《创业投资企业管理暂行办法》第十五条规定：“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”但上述规定适用范围有限（针对境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织），且没有具体配套或执行规定，基本处于昙花一现的状态。

直到上述《关于开展优先股试点的指导意见》〔国发[2013]46号〕和《优先股试点管理办法》（中国证监会令第97号）的颁布，我国最终确立了可操作的优先股（试点）规范体系。

三、现行优先股（试点）制度存在的问题及完善建议

《关于开展优先股试点的指导意见》〔国发[2013]46号〕和《优先股试点管理办法》（中国证监会令第97号）确立了我国优先股试点所应遵循的规范体系。笔者尝试分析上述试点的规范体系，讨论我国现行优先股（试点）制度存在的问题，并提出完善的建议。

（一）优先股发行条款设置的问题

我国现阶段的优先股试点，发行人的范围受到限制，其中，公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司；非公开发行优先股的发行人限于上市公司（含注册地在境内的境外上市公司）和非上市公众公司。

发行优先股的公司应当就优先股的利润和剩余财产的分配、优先股的转换和回购、表决权的限制以及表决权的恢复等方面进行约定；上述事宜构成优先股的发行条款。我国现阶段的优先股试点，不允许发行在股息分配和剩余财产分配上具有不同优先顺序的优先股，但允许发行在其他条款上具有不同设置的优先股；同一公司既发行强制分红优先股，又发行不含强制分红条款优先股的，不属于发行在股息分配上具有不同优先顺序的优先股。

优先股的权利内容因其发行条款的不同而存在诸多差异；那么，在同一次发行中，是否可以发行具有不同条款的优先股呢？根据《中华人民共和国公司法》第一百二十六条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”我国现阶段的优先股试点，在上市公司发行优先股方面，明确延续了上述《中华人民共和国公司法》确立的“同次发行，相同条件”的原则，即上市公司同一次发行的优先股，条款应当相同；且每次优先股发行完毕前，不得再次发行优先股。而对于非上市公众公司非公开发行优先股，则未有上述明确规定，仅要求发行范围限制于中国证监会确认的合格投资者，每次发行对象不得超过二百人，且相同条款优先股的发行对象累计不得超过二百人。

鉴于“同次发行，相同条件”的原则是《中华人民共和国公司法》确定的，亦有效保障投资人的合法权益，笔者认为，在非上市公众公司非公开发行优先股时亦应遵循上述规定，即对现阶段的优先股试点应同样确立“同一次发行的优先股，条款应当相同；且每次优先股发行完毕前，不得再次发行优先股”。

（二）优先股发行试点参与者的限制问题

我国现阶段的优先股试点，对参与者进行了双向的限制。上市公司公开发行优先股，发行人主要包括上证50指数成份股公司，以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；上市公司和非上市公众公司非公开发行优先股仅向中国证监会规定的合格投资者发行。将上市公司公开发行优先股的发行人资格限制在上证50指数成份股范围之内，造成新增融资渠道的利好明显倾向于金融、证券、能源类大型上市公司，尤其是大型股份制上市银行。此外，中国银监会和中国证监会于2014年4月3日颁布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》〔银监发[2014]12号〕，也再次证实大型商业银行获得政策扶持。对于上述限制，尽管可以理解为旨在试点之初为控制风险筛选资产规模较大的发行人以及风险承受能力较强的投资者；但上述限制明显存在两个方面的问题。

其一，将上市公司公开发行优先股的发行人资格限制在上证50指数成份股范围之内，将众多存在融资需求的中小型上市公司排斥在外；许多中小型上市公司业绩优异、分红能力强，同时也有融资需求；将该类公司挡在优先股发行门槛之外，不利于社会经济持续稳健发展，也不符合市场经济条件下充分竞争的原则。

其二，仅在收购或吸收合并其他上市公司时才能以公开发行优先股作为支付手段，并不符合证券市场发展的历史经验。上市公司吸收合并另外一家上市公司，其支付手段通常为“以股换股”；类似操作并无障碍且诸多先例。作为被吸收合并的上市公司，其股东多数注重并购后参与新公司的管理（需要换股后获得表决权），或者注重变现回报（而非分红派息）；上述目的都不是优先股（表决权受限制并以获得稳定红利为主）可以实现的。反观上市公司收购或吸收合并非上市公司，倒是存在以发行优先股作为支付手段。部分上市公司收购或吸收合并非上市公司，存在非上市公司估值过高，或是赢利能力在收购完成后骤减的情况；如果以发行优先股作为支付手段，上市公司则可以通过设计优先股利润分配、转换和回购等条款，对上述情况进行制约；相当于增加了被并购方对被并购资产价值和盈利能力的保证，进而保障上市公司股东，尤其是中小股东的利益。

因此，笔者认为，上市公司公开发行优先股的参与者范围应适当放宽。一方面，发行人的范围应该逐渐扩展至全部上市公司（如果需要设定赢利能力限制，可以要求最近三个会计年度应当连续盈利，并将净资产收益率与同期银行贷款利率进行比较后筛选出适合的上市公司）；另一方面，以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并的标的公司，不应局限于上市公司，应该包括非上市公司。

四、优先股制度的发展方向

如上所述，我国的优先股制度是从上世纪九十年代初提出概念，时至今日方呈现试点方案，其间间隔二十余年；如此漫长的历程，是中国证券业缓慢发展的一个历史缩影。随着证券业对国民经济发展重要性的凸显，以及我国经济转型的内在要求，优先股制度从试点走向完善已无需再经历二十载春秋了。从优先股制度的完善方向看，未来成熟的优先股制度应进一步放开对参与者的资格限制；充分发挥优先股作为并购重组支付手段的功能；赋予发行人和参与者（即市场）更多自主协商的空间；监管机构应更多的从监督诚信履约的角度督促优先股发行人履行承诺，而非代替市场决定交易内容。

[1]魏现州.论优先股股东的权利保护[J].辽宁师范大学学报（社会科学版），2011，(3).

[2]范利民，等.关于我国发行优先股融资的相关探讨[J].商业研究，2014，(2).

[3]皮海洲.中国股市需要怎样的优先股[J].武汉金融，2014，(1).