融资融券业务对A股市场的影响

邱玥丹

摘要：自2010年3月起，我国融资融券业务正式进入市场操作阶段开始，无论在政策发布，还是交易规模上，融资融券业务在我国迅速的展开。本文通过相应的回归模型研究融资融券业务对股市波动性和流动性的影响。本文研究表明，融资业务降低了股市的波动性，增加了股市的流动性；融券业务增加了股市的波动性，降低了股市的流动性。

关键词：融资融券 A股 市场 影响

一、引言

2006年6月30日，证监会发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》，我国融资融券业务的序幕拉开。2010年3月31日起，上交所开始接受券商的融资融券申报，我国融资融券业务正式进入市场操作阶段。2011年12月，7只ETF基金成为新标的品种，融资融券的标的证券扩容至285只。2012年8月27日中国证券金融公司发布《转融通业务规则》和《融资融券业务统计与监控规则》，转融通业务的开展标志着我国的融资融券业务开始进入实质性阶段。融资融券业务在我国的开展已经有三年，我国融资融券业务从无到有，规模由小变大，各项政策不断推出，相应的机制不断完善，改变了以往股票市场上只能做多不能做空的局面。

数据来源：中国社会科学院金融研究所

其中，时间1，代表2010年4月份，时间35代表2013年2月份

本文通过对以往融资融券业务数据的分析，探讨融资融券业务对我国A股市场的影响，为我国融资融券业务的发展提出建议。

二、文献综述

以往的文献多集中在对融券业务也就是卖空机制对股票波动性和流动性的影响上。James J. Angel （1997） 在对纽交所股票数据的研究中发现，在存在报升规则的前提下，卖空指令不会增加市场的波动性，而常规的交易指令才是“助涨杀跌”的根源。廖士光和杨朝军（2005） 通过对台湾股市的基于VAR和VEC模型的格兰杰因果检验发现，卖空机制可以平抑股价波动。陈淼鑫和郑振龙 （2008） 对香港市场的研究也发现，推出卖空机制降低了股市的波动性。

Woolridge和Dickinson （1994） 发现做空者无法通过做空使股价下跌而获得超额利润，卖空增加股市的流动性。Charoenrook & Daouk （2005），发现卖空机制降低股价的波动，并且提高流动性。Henry和McKenzie（ 2006）通过对香港股票的研究发现，卖空机制增加了市场的波动性。

然而，也有研究得出不同的结论。Figlewski和Webb（1993）认为融券卖空机制与股市波动性之间不存在明显的相关性。Hong和Stein（2003）的研究表明，由于做空者得到的负面消息不能得到及时释放，负面消息的积累会导致，市场开始下跌时的趋势增强，增加股市的波动性。

三、实证分析

本文选用从2010年4月9日至2013年1月11日的融资融券周数据，以及上证A股指数、上证50指数和深成指数周收益率。数据来源为国泰安CSMAR数据库和RESSET 金融研究数据库。使用的软件为STATA 12.0

（一）融资融券对指数波动性的影响：

通过OLS估计，分别做融资余额、融券余额的回归。

其中融资余额变动率的计算公式为：

，即t期融资余额变动率=t期融资余额/t-1期融资余额-1。

融券余量变动率的计算公式为：

，即t期融券余量变动率=t期融券余量/t-1期融券余量-1。

指数周收益率的计算公式为：

，即t期指数周收益率=t期指数/t-1期指数-1。

由于是时间序列，首先，对所使用到的时间序列数据做平稳性检验。本文使用的是PP检验。

检验结果如下：

所使用的变量，检验统计量均小于1%的临界值，拒绝存在单位根假设，时间序列平稳。

上交所融资余额变动率和融券余量变动率对上证A股指数周收益率的回归结果如下：

其中融资余额变动率的计算公式为：

，即t期融资余额变动率=t期融资余额/t-1期融资余额-1。

融券余量变动率的计算公式为：

，即t期融券余量变动率=t期融券余量/t-1期融券余量-1。

指数周收益率的计算公式为：

，即t期指数周收益率=t期指数/t-1期指数-1。

由结果可以看出，系数都不显著。深交所融资余额和深交所融券余量对深成指数的回归结果系数也都不显著。

但是通过上图可以看出，从2011年12月份开始，融资融券交易量猛增，与之前的趋势有较大的不同。在这个月份，融资融券标的股票扩容至285只。所以，从这个月开始，数据结构可能发生了变化。使用虚拟变量法验证这种变化。设虚拟变量d，2012年之前，d=0，2012年之后，d=1。shrzd=shrzyer*d，shrqd=shrqylr*d，szrzd=szrzyer*d，szrqd=szrqylr*d。

P值接近0，数据结构未发生变化的原假设不成立。所以从2012年1月份起，数据结构发生变化。

截取从2012年1月份的数据做回归，结果如下：

从结果可以看出，融券余量的变化，对指数收益率的变化有显著的影响，融券业务增加了指数的波动。而融资余额的变化则对指数没有显著的影响。这可能由于融资业务现阶段的规模相对整个A股市值较小的原因。为了进一步研究融资余额变动率对A股市场的影响，本文继续研究上证50指数中的50只标的股票的融资融券数据对上证50指数的影响。上证50指数的50只标的股票和深成指数的90只标的股票是最早的融资融券标的股票，所以以上证50指数的收益率为解释变量，能更精确的研究融资融券业务对相应标的股票的影响。

上证50指数的周收益率，上证50指数的50只标的股票的融资余额和融券余量的PP检验结果如下：

三个变量的检验统计量都小于1%临界值，时间序列平稳。

从2012年1月份起，上证50指数的50只标的股票的融资余额周变动率和融券余量周变动率对上证50指数的周收益率回归结果如下：

通过上述结果可知，融资业务显著的降低了股市的波动性，融券业务显著的增加了股市的波动性。

（二）融资融券业务对股票流动性的影响

A股的周换手率的PP检验结果如下：

A股的周换手率的检验统计量小于1%临界值，时间序列稳定。

本文以A股的周换手率为被解释变量，从2012年1月份起，融资余额周变动率和融券余量周变动率对A股换手率的回归结果如下：

通过上述结果可知，融资业务显著的增加了股市的流动性，融券业务显著的降低了股市的流动性。

四、结论及建议

通过前文的分析可知，现阶段我国融资业务能够抑制股市波动，并且增加股市的流动性，而融券业务则与之相反，增加了股市的波动性，并且降低股市的流动性。自金融危机以来，我国股市整体不振，融资业务更多的体现在做多上，对股市有提振作用，所以体现在抑制股市波动，而我国现阶段的融券业务则更多体现在“追跌”上，助涨了股市的波动。这体现了现阶段做空业务在我国仍然有很强的投机性。所以，我国现阶段应当鼓励融资业务的发展，审慎开展融券业务，使融券业务的发展能够与证券市场的健康发展相协调。

参考文献：

[1] Angel J J. Short selling on the NYSE[J]. Unpublished manuscript， Georgetown University， 1997.

[2] 廖士光， 杨朝军. 卖空交易机制对股价的影响--来自台湾股市的经验证据[J]. 金融研究， 2005 （10）： 131-140.

[3] Miaoxin C， 郑振龙， Miaoxin C， et al. 推出卖空机制对证券市场波动率的影响[J]. 证券市场导报， 2008 （2）.

[4] Woolridge J R， Dickinson A. Short selling and common stock prices[J]. Financial Analysts Journal， 1994： 20-28.

[5] Charoenrook A， Daouk H. A study of market-wide short-selling restrictions[J]. Working Paper， 2005.

[6] Henry T， McKenzie M. The Impact of Short Selling on the Price‐Volume Relationship： Evidence from Hong Kong[J]. The Journal of Business， 2006， 79（2）： 671-691.

[7] Figlewski S， Webb G P. Options， short sales， and market completeness[J]. The Journal of Finance， 1993， 48（2）： 761-777.

[8] Hong H， Stein J C. Differences of opinion， short‐sales constraints， and market crashes[J]. Review of financial studies， 2003， 16（2）： 487-525.