投资者情绪对企业投资行为的影响

王海明，曾德明

(湖南大学工商管理学院，长沙 410082)

投资者情绪对企业投资行为的影响

王海明，曾德明

(湖南大学工商管理学院，长沙 410082)

文章基于管理者过度自信中介效应视角，实证研究了投资者情绪对企业投资行为的影响。结果表明，投资者情绪对企业投资行为的影响过程中，管理者过度自信起到了部分中介的作用，即投资者情绪在对企业投资行为产生直接促进作用的同时，还通过塑造管理者过度自信最终导致企业投资水平的提升。

企业投资行为；投资者情绪；管理者过度自信

0 引言

企业投资行为是指企业为了追求未来价值以及预期收益，投放以资金为主要形式的资源用以增加或维持资本存量的经济行为，是公司财务的核心问题之一。近年来，一些企业呈现出投资行为扭曲现象，如频繁变更投资方向、过度投资以及投资效率和效益低下等。对此，委托代理理论认为，由于管理者和股东之间的利益冲突，管理者出于私利动机使得企业投资行为偏离股东利益最大化这一目标，从而导致投资行为扭曲。但是，该理论隐含“经济人理性”假设，与实际严重不符，因而受到严重质疑，于是行为金融理论便顺势兴起，对企业投资行为的研究逐渐深入到心理层次。投资者和管理者非理性对企业投资行为的影响逐渐引起学术界的广泛关注，成为目前的一个热点问题。

本文基于管理者过度自信中介效应视角，在探讨分析投资者情绪对管理者过度自信的影响的基础上，实证分析投资者情绪对企业投资行为的影响。

1 理论分析与研究假设

投资者情绪能够反映投资者的心理，并且还能作为反映投资者的投资预期或意愿的指标，对资本市场的运行、稳定以及发展有着重大的影响。在行为金融学的非理性投资者的假设下，投资者情绪能够对投资者的投资行为或决策进行影响，进而导致证券市场中金融资产的市场价格发生变化，而针对不同的金融资产价格，企业也会做出相应地投资行为。对于投资者情绪如何影响企业投资行为，现有研究主要是从以下三种渠道进行论证：

(1)股权融资渠道。投资者情绪会使上市公司的股票价格偏离其基本价值，影响企业发行新股的股权融资成本，进而影响企业投资行为。若企业依赖于股权融资，当投资者情绪高涨时，企业的股票价值被高估，那么由于此时企业的融资成本较低，以股东利益最大化为目标的管理者可能会进行更多的投资项目，导致投资规模增加。反之，投资规模减小。

(2)迎合渠道。如果管理者拒绝投资于投资者认为有盈利前景的项目，则投资者会缩短其持股周期，由此而产生外部公司治理的压力。因此，关注股票短期价格变化的管理者会通过扩大或紧缩投资规模而迎合投资者情绪。

(3)虚假信号渠道。股票价格经常会偏离正常股价水平，这也意味着股票价格中可能包含投资者情绪这一非理性因素。然而，管理者往往无法识别，并将其看做企业价值变化的信号，从而影响管理者所进行的投资决策。

基于此，本文提出假设1：投资者情绪对企业投资行为具有促进作用。

而行为公司金融理论认为，过度自信的管理者即便是忠于股东的，其所作出的投资决策即便是以股东利益最大化为目标的，也可能会做出过度投资的非理性决策，从而使股东利益遭受损失。过度自信的管理者往往会过高地估计自身的经营管理能力，在对未来投资项目进行评价时会高估企业投资项目的未来现金流，采用比较低的折现率，从而导致企业所投资项目的价值被夸大，一些净现值为负的企业投资项目也会被认为值得进行投资。因此，过度自信的管理者在进行企业投资决策时会存在投资扩张冲动，从而导致过高的投资水平。所以本文提出假设2：管理者过度自信会对企业投资水平产生促进作用。

根据情绪感染理论与情绪协调理论，投资者情绪或者投资者非理性行为会影响或感染管理者的情绪，被感染的管理者情绪也会对管理者评价和决定投资项目产生影响。事实上，股票市场中小投资者以及证券分析师们的高涨或低落的情绪将导致公司的股票价格与公司内在价值之间严重背离。此外，投资者情绪还会导致公司管理者的过度自信程度进一步加强，更加低估投资风险，高估投资价值，从而更积极地进行实际上高风险的投资扩张活动。

证券市场上投资者极端悲观或乐观的情绪都将引起资本市场中股票价格的变化，而作为证券市场参与者并对公司决策具有最终执行力的管理者在对企业投资进行决策时，必然会考虑企业股票价格的市场表现，那么实质上，股票价格就是联结投资者与企业管理者之间的纽带。当证券市场中投资者的情绪到达一定程度的时候，这样一种证券市场中的思想与行为则会产生传染，使得投资者情绪波及到公司决策者——管理者，进而导致管理者的非理性或进一步加剧管理者的非理性，最终对企业的投资行为产生影响。

根据上述分析，投资者的情绪会在市场中传导并最终感染管理者，而受到情绪感染的管理者会进一步强化过度自信这一心理特征，从而使得企业的投资支出增加。由此，提出假设3：投资者情绪对管理者过度自信具有正向作用。假设4：在投资者情绪影响企业投资行为的过程中，管理者过度自信起到了一部分的中介作用。

2 实证研究设计

2.1 样本选择与数据来源

2006年1月1日，新公司法正式开始施行，它对于高管人员持股的规定使得本文能够对管理者过度自信进行度量。鉴于此，本文选取2006年1月1日至2010年12月31日在沪深两市交易的A股上市公司作为样本进行研究，按照以下标准对样本数据进行筛选：剔除2006年之后上市的公司样本；剔除金融行业类以及公共事业类上市公司；剔除ST和PT的公司样本；剔除年内公司发生管理者变更的公司样本；剔除A、B股同时发行以及在美国或香港上市的公司；剔除数据缺失的样本；剔除没有完成股改的上市公司。

本文数据来源于国泰安CSMAR数据库。数据处理软件为Stata 11。

2.2 变量选择

(1)管理者过度自信(CEOOVERC)的度量

本文拟通过样本公司管理者年内是否增持本公司股票或者所持有的股票保持不变来衡量管理者过度自信。若上市公司管理者并未出售所持有的本公司股票，则说明管理者对自身的经营能力充满信心，预期其所经营的公司未来盈利增长、股价上升。同时，为了体现过度自信这种“优于平均效应”的心理特征，借鉴心理学的研究，在上述基础上添加一个限定条件，即：在管理者不出售所持有的本公司股票条件下，若当年本公司股票收益率低于行业平均股票收益率，则认为该公司管理者过度自信。基于上述分析，本文管理者过度自信指标的构建规则的数学表述形式如下：

其中，Holdi,t表示i公司管理者在第t年末所持有的本公司股票；Returni,t表示i公司第t年的年度收益率；IndustryReturni,t表示i公司所处行业第t年的行业平均年度收益率。其中，针对上市公司所处行业，本文按照中国证监会标准一级行业进行分类。若式(1)中两个条件同时满足，那么就认为该公司的管理者存在过度自信心理。

(2)投资者情绪(IS)的度量

投资者情绪的度量指标包括针对市场的情绪指标和针对个股的情绪指标两种，前者又分为显性的直接度量指标和隐性的间接指标两类。最近的一些行为公司金融研究开始用动量指标衡量投资者情绪，考察投资者情绪对公司投资行为的影响。

因此，本文借鉴花贵如和刘志远(2011)的研究设计，以半年期的动量指标计量投资者情绪，即上一年7～12月份6个月的累积月度股票收益作为投资者情绪的替代变量。计算公式如下：

其中，Rt-1,j为公司t-1年第j月的月收益。此外，在处理股票月度收益数据时，由于考虑现金红利再投资的个股月回报率和不考虑现金红利再投资的个股月回报率没有太大差别，本文利用2006～2010年考虑现金红利再投资的个股月回报率来度量投资者情绪。

(3)企业投资行为的度量

本文用企业投资规模来衡量企业投资行为，因此，本文所设定研究模型中的被解释变量就是企业投资规模(INVEST)。在以往的相关研究中，大多数学者通常采用投资—资本存量比例来度量企业投资规模，同时消除企业规模因素所带来的影响。其中，资本存量通常采用企业期末总资产进行度量。投资的度量方法主要有以下三类：一是总资产的差额；二是固定资产、在建工程、工程物资三项之和的增加值；三是期末构建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金。由于企业总资产的变动并非完全由投资引起，融资决策的变更也会影响到企业的资产价值，并且企业总资产的变动很少在实证中被用来度量企业投资，因此选择第一种方法度量企业投资规模会偏离现实。此外，中国资本市场中利用资产减值操纵利润的例子屡见不鲜，相比之下，现金流量表中的数据较难操纵。因此，本文采用第三种方法度量投资，企业投资规模为期末构建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金除以期末总资产。

表1 控制变量定义

(4)控制变量

参照国内外学者的相关研究，本文设置了一些控制变量，具体定义如表1。为了消除样本数据中所存在的极端值的影响，本文对研究变量处于0%～1%以及99%～100%之间的样本观测值进行了winsorize截尾处理。

2.3 研究模型设计

根据研究假设及温忠麟,张雷和侯杰泰(2004)所提出的中介效应检验程序，本文构造下述三个计量经济模型以检验在投资者情绪对企业投资行为的影响过程是否存在管理者过度自信的中介效应：

其中，α为截距项，βi为估计系数，c，c'，a和b为待检验系数。根据温忠麟,张雷和侯杰泰(2004)的研究，我们可以分别依次对模型1、模型2以及模型3进行回归并对相关系数进行检验。模型1和模型3为多元线性回归，而模型2则为二元logit回归。对于模型1的回归结果，若待检验系数c在统计上显著为正，说明投资者情绪对企业投资行为存在影响，那么假设1得到验证。此时则进行第二步——对模型2和模型3进行回归，并检验系数a和b。

若模型2和模型3的回归结果中，系数a和b都显著，那么投资者情绪对企业投资行为的影响有一部分是通过管理者过度自信来实现的，则表明假设4成立。其中，若对于模型2的回归结果中系数a显著为正，则说明投资者情绪对管理者过度自信具有正向作用，这也意味着假设3成立。此时，接着检验模型3回归结果中的系数c'。若系数c'显著，那么管理者过度自信在投资者情绪对企业投资行为的影响过程中起到了部分中介作用；若系数c'不显著，则说明投资者情绪对企业投资行为的影响是完全通过管理者过度自信来实现的。

若模型2和模型3的回归结果中，系数a和b有至少一个不显著，那么必须借助Sobel检验来进行判别。若检验结果显著，则说明管理者过度自信的中介效应存在；若不显著，则说明管理者过度自信的中介效应不存在。

此外，为了验证假设2，构造如下计量经济模型，并采用最小二乘法对该模型进行估计：

若CEOOVERC的估计系数γ显著为正，那么研究假设2成立，说明管理者过度自信会对企业投资水平产生促进作用。

3 实证结果与分析

依据温忠麟,张雷和侯杰泰(2004)所提出的中介效应检验程序，本文以此对模型1、模型2、模型3以及模型4进行回归，所得到的回归结果如表2所示。

表2 管理者过度自信和管理者权力对企业投资行为影响回归结果

模型1的结果表明，投资者情绪(IS)的估计系数(也即c)在1%的显著性水平下显著为正，验证了投资者情绪对企业投资行为存在正向影响。这意味着投资者情绪越高涨，新增的企业投资规模则越大，从而验证了研究假设1。这也表明了可以继续进行中介效应检验的第二步。

从模型2的回归结果来看，投资者情绪(IS)的估计系数(即系数a)在5%水平下显著为正，这意味着投资者情绪对管理者过度自信具有正向作用，那么研究假设3得到验证。同时，这也在一定程度上说明了投资者情绪对管理者过度自信具有塑造作用。根据模型3的回归结果，可以看到管理者过度自信(系数b)以及投资者情绪(系数c’)分别在1%以及5%的水平下显著为正，表明管理者过度自信以及投资者情绪都对企业投资行为具有显著的促进作用。

结合模型2和模型3的分析结果，我们可以知道，由于系数a、b以及c’都显著，那么说明了，在投资者情绪对企业投资行为的影响过程中，管理者过度自信起到了部分中介作用，那么本文的研究假设4得到验证。

根据模型4的回归结果，管理者过度自信的估计系数显著为正，表明存在管理者过度自信的上市公司倾向于进行更多的投资，从而导致企业投资规模扩大，验证了研究假设2。

4 结论

研究结果表明，在中国证券市场中，高涨的投资者情绪会在市场中传染，最终感染到上市公司的管理者，并在一定程度上对管理者过度自信产生了塑造作用，促使在上市公司管理的组织结构中处于核心地位的管理者低估公司经营的风险以及投资项目失败的概率，从而导致公司的新增投资规模加大。因此，投资者情绪在对企业投资行为具有直接的促进作用的同时，投资者情绪还可以通过塑造管理者过度自信并最终导致企业投资水平提升。

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F830.91

A

1002-6487（2012）24-0184-03

教育部创新团队项目(IRT0916)；湖南省自然科学基金创新群体项目(09JJ7002)

王海明（1972-），男，湖南株洲人，博士研究生，研究方向：资本市场与公司理财。

曾德明（1958-），男，湖南长沙人，教授，博士生导师，研究方向：公司治理与战略绩效评价。

（责任编辑/易永生）