机构投资者对公司治理影响述评

张翼菲 李 皓

【摘要】 改善公司治理水平是所有公司的长远目标。在这一方面，机构投资者日益发挥了重要的作用，尤其是随着机构投资者自身的壮大和对公司治理参与程度的提高，在很大程度上降低了上市公司的代理成本，提高了公司决策的有效性和效率，改善了公司的治理水平。西方资本市场发展多年，机构投资者相对国内规模更大，在市场中的比重更高，对于公司治理的参与程度和影响能力也更大。国外关于机构投资者对上市公司治理影响的研究也早于中国，国外广泛的研究视角和成熟的研究方法对于中国学者的研究有重要的借鉴学习意义。文章通过对2007年至今国外相关文献进行综述，展现了国外关于机构投资者对公司治理影响的研究现状。

【关键词】 机构投资者； 公司治理； 研究现状

引 言

公司治理水平是公司发展水平的重要标志，也是公司长久稳定发展的重要保障。提高公司治理水平是所有公司共同的目标，大多数公司可以通过优化股权结构、合理安排董事会结构、建立健全公司制度等途径来提高公司治理水平。西方资本市场发展多年，市场分散程度高，机构投资者积累了很大的市场能量，在某些公司中机构投资者对公司治理的参与程度很高，对公司治理水平的影响较大，以下从三个方面对国外机构投资者对公司治理的影响进行综述。

一、机构投资者对公司治理的影响有两种对立的观点

（一）积极监督假说

该假说认为机构投资者投资上市公司，目的是为了实现资本金的保值增值。为维护自己的利益，机构投资者有参与上市公司治理的动机，通过完善上市公司的治理结构，促使上市公司提高业绩，以获得投资收益。

积极监督假说支持者认为机构投资者通过“用手投票”的主动方式监督公司管理层，大股东有动机和能力监督公司管理层，改善公司治理。许多经验证据也支持了这一论点。机构投资者能监督管理层的盈余管理行为，机构投资者持股比例越高的公司发生盈余管理的可能性越低。同时，机构投资者监督了管理者报酬契约的签订，机构投资者的参与也在一定程度提高了公司在资本市场上的表现。Murat Binay（2008）通过年度投资组合报告研究了1981年到2002年美国机构投资者的业绩表现，研究发现机构投资者较好地管理了客户的资产，为自己投资的公司创造了价值，他们纳入投资组合的股票较之没有纳入的都有相对较高的表现，作者由此认为机构投资者的介入可以较好地改善公司股票在资本市场上的表现。

（二）被动投票假说

该假说的支持者认为机构投资者通过“用脚投票”被动地应对公司的治理问题，而不是采取积极措施改善公司治理。机构投资者对管理层的监督是有成本的，如信息搜寻成本、潜在流动性成本和“搭便车”问题。机构投资者在参与公司治理时，会在收益和成本之间进行衡量。如果监督成本较高，机构投资者只会被动地参与公司治理。该假说也得到了一些经验文献的支持。

关于这两种观点的争论，集中在机构投资者是否愿意主动地参与到公司的监督和管理中去，这也与机构投资者的种类和投资思路有关。如果机构投资者是小型的基金投资者或者是“短期获利”投资思路的投资者，则难以帮助上市公司提高公司治理水平。不过，大多数学者都支持前一假说。不仅仅在西方资本市场，在日本市场上，通过对2004年到2007年共189个日经上市公司的观察，日本市场上的机构投资者提高了公司的治理水平，但是在机构投资者持股和公司业绩之间没有统计的显著性（Mitsuru Mizuno，2010）。

二、机构投资者影响公司治理的途径

机构投资者购买了上市公司的股票，不论是在一级市场上配售获得，还是在二级市场上获得，都希望通过提高公司的股票价格进而获得超常的收益率，实现自身投资的价值。机构投资者可以通过很多途径来实现对公司治理的参与。

（一）董事会治理

公司治理水平的一个重要标志是董事会的效率和作用，一个良好的董事会不仅要起到监督的作用，而且要发挥决策的作用。良好的董事会结构和构成可以吸引机构投资者的参与。

机构投资者通过参与董事会来影响公司决策，他们的否决权在董事会中有重大作用，机构投资者的股东积极主义表现在对不知情或者信息不透明的提案提出否定意见。这一做法，节约了机构投资者的信息成本，对于董事会的效率和效果也有一定的改善作用（Diane Del Guercio，Laura Seeryb and Tracie Woidtke，2008）。

机构投资者在董事会中的存在，也可以更加有效地对管理层的行为进行监督，有效地减少代理成本。积极主义的机构投资者通过投票权对公司的决策和管理进行有效的干预（Randall S.Thomas，2008）。

（二）股利分配政策

机构投资者与公司股利分配政策是一种双向的关系，上市公司的股利分配政策是机构投资者选择投资目标的一个重要考虑依据，因为在西方国家，上市公司的分红和股利是投资者获得投资收益的一种重要手段。Yaniv Grinstein，Roni Michaely（2005）发现在美国资本市场上，上市公司的股利分配政策影响了机构投资者的持股，机构投资者避免投资不分配股利的上市公司。然而，在所有分配股利的上市公司中，机构投资者又偏好于分配较少股利的上市公司。同时，数据还表明了机构投资者还倾向于进行股票回购的上市公司。但是文章没有发现较高的股利政策能够吸引机构投资者的注意，也没有发现机构投资者的存在能够引起上市公司的高股利分配。

可以看出，股利分配更多的是起到了作为机构投资者选择标准的作用，而机构投资者对股利分配的影响，进而是否有利于提高上市公司治理水平还有待于进一步的研究。

（三）管理层激励

机构投资者作为公司的股东，通过改善公司的治理环境，设计对公司管理层有效的监督和激励机制，可以更好地让管理层为股东服务，减少管理层与公司股东之间的利益冲突，有效地降低代理成本（Jensen，Meckling，1978）。机构投资者对公司治理的影响还体现在管理层激励上，进行合理的管理层薪酬设计，包括股权激励、绩效薪酬等。

随着机构投资者的崛起，它作为股东的强有力代表，通过作用于董事会，在设置科学的经营者激励制度方面起着越来越重要的作用。Gillan，Starks（2000）通过一份8年2 043项机构投资者建议的统计，发现其中233项与经营者的激励有关。公司高层经营者和薪酬顾问多次与机构投资者共同讨论、修正经营者的激励制度（Useem，1996）。

Robert.S.Kaplan，David.P.Norton（2000）认为社会公共机构投资者的出现和经理报酬的低水平及整体报酬中长期激励的高比例相关联。

Jay C.Hartzell，Laurt.T.Starks（2003）在控制了公司规模、行业特点、投资机会、公司财务业绩等变量的基础上，研究发现机构投资者的股权集中程度与管理层薪酬水平负相关，与管理层业绩和薪酬的敏感度正相关。结果表明机构投资者在监督管理层和减少代理成本上有积极的意义。

另一方面，公司管理质量和管理者的薪酬激励情况也是机构投资者选择投资的考察变量之一。有关机构投资者的数据表明，58%的机构投资者受到CEO薪酬水平的影响，71%机构投资者受到股票薪酬计划的影响，而高达87%的机构投资者受到高层管理者持股计划的积极影响。

（四）盈余管理和盈余质量

机构投资者非常关注投资的上市公司的盈余质量，这是他们选择投资目标的参考，同时机构投资者的参与，也可以提高上市公司盈余质量。Rajgopal（1999）发现机构持股水平较高的公司的股票价格往往包含更多的信息，他指出机构持股并不会促使管理层专注于短期的业绩表现，经理层认为机构持股要比单个投资主体具有更多的信息优势，也就降低了管理层操纵盈余的可能。

（五）信息披露透明度与质量

机构投资者与上市公司信息披露的关系是相互的，机构投资者非常重视上市公司的信息披露，也会对上市公司的信息披露产生一定的影响。机构投资者对上市公司的信息披露是很敏感的，因为：

第一，吸引机构投资者的往往是那些信息更透明的上市公司，这些公司的信息披露程度更高，而且当这些信息对股票价格的影响很大时更是这样（Healy，Hutton，Palepu，1999）。较高的信息披露程度可以有效地减少公司与投资者之间的信息不对称，减轻公司内部交易对股票价格的冲击影响（Diamond，Verrecchia，1991）。

第二，信息披露影响了机构投资者投资盈利的机会，如果更多完善和准确的信息披露出现，可以有效地减少机构投资者收集公司信息的成本，增加机构投资者获得盈利项目的机会。但是这也取决于机构投资者收集信息和辨识信息的能力（Kim，Verrecchia，1994）。

第三，机构投资者在选择投资对象时非常看重上市公司的公司治理水平，信息披露是机构投资者获得上市公司治理水平信息的一种重要渠道。

上市公司信息披露行为影响了机构投资者持股，进而影响了公司股票报酬率。相关研究对上市公司信息披露水平的考量，参考了AIMR的排名，研究发现具有较高排名的上市公司相对拥有较大比例的机构投资者持股，上市公司的高信息披露水平对机构投资者有较明显的吸引力，但是没有发现这些公司的机构持股明显提高了股票的报酬率。Brian J.Bushee，Christopher F.noe（2000）同时对每年排名有变化的公司进行了研究，发现排名进步的公司吸引了短期机构投资者的投入，这些机构投资者偏好于对上市公司的短期投资，短期机构投资者进入之后公司股票短期内得到了正的报酬率。

另外，机构投资者也对证券市场的信息传递起到了一定的影响，市场、行业和公司特定的信息对股票价格都有重要的影响，机构投资者的交易加速了市场对公司特定信息的吸收，影响了公司的信息环境，但是机构投资者、财务分析师、内幕交易者之间的信息优势对比影响股价的信息传递（Joseph D.Piotroski，Darren T.Roulstone，2004）。关于机构投资者拥有的内部信息优势，有学者认为在一家上市公司机构投资者中，只有最大的那个机构投资者，而不是其他的机构投资者拥有信息优势（John Wiley，2008）。

三、机构投资者影响公司治理的效果

关于公司治理的衡量，应该包含董事会效率、高管的激励、盈余质量、信息披露等诸多方面（Andrei Shleifer，Robelt W. Vishy，1980）。

机构投资者是否能够提高公司治理水平进而提升公司的价值和业绩，世界各国学者纷纷进行了实证检验。Murat Binay（2008）通过年度投资组合报告研究了1981年到2002年美国机构投资者的业绩表现，研究发现机构投资者较好地管理了客户的资产，为自己投资的公司创造了价值。他们纳入投资组合的股票较之没有纳入的都有相对较高的表现，作者由此认为机构投资者的介入可以较好地改善公司股票在资本市场上的表现。Mitsuru Mizun（2010）搜集了从2004年到2007年共189个日经上市公司的样本，验证了从2000年开始，日益活跃在日本资本市场上的机构投资者是否提高了上市公司治理水平，并且提高公司长期价值。

欧洲机构投资者与民营企业之间的关系较为密切，有学者研究了机构投资者对上市私营企业投资的倾向性，数据来源于LPEQ，包括了2008年到2010年欧洲171家机构投资者，结果发现机构投资者的投资决策是基于对私营企业规模、类型、公司位置、决策模式以及流动性的考虑。倾向于投资私营企业的机构投资者具有一些自身的特点，比如从规模上更多是小型的私募基金；从偏好来看更多是偏好流动性强，更多参与公司治理和现金流量管理优质的机构投资者；从国别上看，英国、瑞典、瑞士和荷兰的机构投资者更倾向于投资上市私营企业（Douglas Cumming，Grant Fleming，Sofia A.Johan，2011）。

结 论

西方发达的资本市场和壮大的机构投资者为西方学者的研究提供了充足的素材和成熟的环境，因此西方学者关于机构投资者对公司治理影响有着理性的认识，而且在机构投资者影响公司治理的途径上，西方的研究着重多角度、多层次的研究，这些对中国的研究都有借鉴和指导意义。●

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