浅析换股合并在整体上市中的应用

【摘要】随着我国资本市场的发展完善，大型企业集团公司整体上市需求越来越强烈，在各种整体上市模式中，换股合并需要现金流少，对于我国集团公司整体上市来说是较好的选择。本文通过对攀钢钢钒并购攀渝钛业和*ST长钢的案例分析，来阐述换股合并在集团公司整体上市中的方法和效果，总结其应用的特点，为后来者提供有益的启示。

【关键词】并购 换股合并整体上市

一、研究背景

我国资本市场发展时间短、规模小，十几年分拆上市政策的实施造成了许多集团公司拥有几家上市公司的局面，其上市公司与剥离存续集团公司间关联交易复杂，有些还存在同业竞争、违规担保和资金占用等情况。

2005年国家部委发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《关于提高上市公司质量意见》中明确表示：鼓励上市公司以股份、现金等多样化支付手段在境内资本市场上实现集团整体上市，消除与上市公司之间的不当关联交易和同业竞争，做优做强上市公司。随着我国资本市场完善，大股东为了提高上市公司的市值，不断选择恰当时机实现集团公司整体上市，实现资本和生产的集中，扩大生产规模，提高经济效益，以增强企业的竞争力。由上可知政策层面和上市公司自身都有实现整体上市的需求。而我国企业流动资金普遍缺乏，为缓解企业的资金压力，集团公司通常都会选择换股合并来完成整体上市。

在美国换股合并已成为企业最主要的合并方式，因为数百甚至上千亿美元的交易金额对参与合并的主并方是难以实施的，因此换股合并在西方证券市场上经常被使用，如康柏—惠普、时代华纳—美国在线、波音—麦道等并购几乎都是上市公司之间的换股合并。近几年我国上市公司间换股合并也逐渐增多，通过换股合并达到整体上市已渐成为趋势。

二、换股合并的相关理论

1.企业并购的动因。企业并购是为了谋求企业发展，获取价值被低估的公司，发挥协同效应，加强市场控制能力，降低经营风险。

2.企业并购的主要类型。企业并购按支付的方式主要划分为现金购买合并和换股合并。现金购买合并是指合并企业支付一定数量的现金，以取得目标企业的所有权。现金购买合并能迅速、直接达到并购目的，估价简单，可确保合并企业的股权不被稀释，控制权不被转移。但对合并企业现金流有很大的影响，需要筹集足够的资金来完成收购，可能导致合并企业债台高筑，财务风险非常高。换股合并也称股权支付，指合并企业按一定比例将目标企业的股权换成本公司的股权，目标企业从此终止经营或成为合并企业的子公司。换股合并不会挤占合并企业的日常营运资金，对合并企业现金流没有影响，比现金购买合并成本要小许多，目标企业的股东股权只是从目标企业转到合并企业，但对企业的控制权有可能发生转移。

3.换股合并的分类。根据换股合并方式的不同又可以分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。增资换股即收购公司采用发行新股的方式来替代目标公司的股票；库存股换股即收购公司将其库存的那部分股票用来替换目标公司股票；母子公司交叉换股是收购公司、其母公司和目标公司之间都存在换股的交叉关系，通常在换股之后，目标公司或成为其母公司的子公司，或成为收购公司的子公司，或消亡。

三、整体上市的相关理论

1.整体上市概念。由于我国证券市场资金不足、容量不够大，发行额度受到限制，股东通常把主要资产和业务剥离集团公司，成立股份公司进行上市，将非主业资产和业务存续在集团公司，也就是分拆上市，成功上市后的股份公司再通过反向收购母公司、换股吸收合并等模式收购集团公司，称为整体上市。

2.整体上市模式。集团公司实行整体上市的基本操作有两类：一类是未上市企业的整体上市，另一类是已部分上市企业的整体上市。本文重点研究已部分上市企业的整体上市，这类整体上市有三种模式：吸收换股合并模式、定向发行股份购买资产模式、现金收购资产模式。整体上市时通常将多种模式组合在一起，合理搭配，可以避免某一种模式的缺点，既可以使合并企业避免支出更多的现金，造成企业财务状况恶化，也可以防止合并企业原有股东的股权稀释或发生控制权转移。

典型案例攀钢钢钒并购攀渝钛业和*ST长钢就是涉及到两家以上的关联上市公司之间的吸收换股合并模式进行的整体上市，以下对攀钢钢钒并购攀渝钛业和*ST长钢案例进行分析，阐述换股合并在整体上市中应用的思路与方法。

四、攀钢钢钒并购攀渝钛业和*ST长钢的案例分析

（一）合并各方基本情况

1．攀钢集团有限公司简称“攀钢集团”，是国务院国资委直接管理的四家中央钢铁企业之一，拥有攀钢钢钒、攀渝钛业和*ST长钢三家上市公司。

2．攀钢集团钢铁钒钛股份有限公司、原攀枝花新钢钒股份有限公司简称“攀钢钢钒”，是此次换股并购的主并购方，由图1可知，第一大股东是攀钢有限，通过控制链追踪发现，攀钢集团是攀钢钢钒的间接控股股东。

3．攀钢集团重庆钛业股份有限公简称“攀渝钛业”，是此次换股并购的被并购方之一，由图2知攀钢集团是攀渝钛业的直接控股股东。

4．攀钢集团四川长城特殊钢股份有限公司简称“长城股份”或“*ST长钢”，是此次换股并购的被并购方之二。由图3知，第一大直接股东是攀钢集团长城特殊钢有限责任公司，通过控制链进行追踪，攀钢集团是*ST长钢的间接控股股东。

（二） 整体上市目的

攀钢集团旗下三家上市公司攀钢钢钒、攀渝钛业、*ST长钢的资产整合方案在2008年12月25日获得了国务院国资委及中国证监会等政府部门的批准。整合的目的主要基于以下两个方面：一是为了增强协同效应，解决同业竞争与关联交易。整体上市前集团下属公司业务众多，但分布在不同公司，如矿山业务主要在集团，而钢铁、钒钛等各主业分布在多个公司中，一体化经营水平难以提高，难以形成协同效应；此外，集团下属的三家上市公司存在不同程度的同业竞争和关联交易，公司运作的规范性及独立性有待进一步加强。整体上市后矿产资源和钢铁业务并入攀钢钢钒，另外两家上市公司攀渝钛业和*ST长钢也吸收进来，公司成为一体化程度高的综合钢铁、钒、钛三大业务并举的大型企业。二是做大做强钢铁业务。虽然集团拥有丰厚的资源，但由于业务过于分散难以形成合力，产能受到约束。近年来钢铁产业重组进入实质性阶段，北部有鞍本合作，南部有武钢昆钢柳钢合作和宝钢韶钢广钢的湛江项目等，作为西部最大钢企的攀钢需要进一步做大做强，根据攀钢集团的长期规划，要打造成西部千万级的钢铁基地以及做大钒钛业务，整合是必经途径。

（三）整体上市方案

本次整体上市采用了定向发行股份购买资产和换股吸收合并相结合的方案。

1.定向发行股份购买资产

攀钢钢钒以 9.59 元/股的价格向攀钢集团、攀钢有限、攀成钢和攀长钢定向发行7.5亿股，用于购买其评估值74.07亿元的钢铁、钒、钛、矿业相关的业务与资产。依据各股份认购方注入资产评估值，攀钢钢钒向攀钢集团、攀钢有限、攀成钢和攀长钢分别发行1.84亿股、1.87亿股、3.35亿股和0.44亿股股份。新增股份7.5亿股于2009 年8 月12 日上市。

2．换股吸收合并攀渝钛业和*ST长钢

为本次换股吸收合并攀钢钢钒共发行9.51亿股股份，其中换股吸收合并攀渝钛业新增公司股份3.33亿股，换股吸收合并*ST长钢新增公司股份6.18亿股。持有攀渝钛业及*ST长钢股份的全体股东分别按照1：1.78和1：0.82的换股比例转换为攀钢钢钒股份。本次换股吸收合并实施完成后，攀钢钢钒股票于2009年5月6日起恢复交易，换股新增股份上市流通，攀钢钢钒为合并后的存续公司，攀渝钛业、*ST长钢注销股份公司法人资格并终止上市，攀渝钛业和*ST长钢的全部资产、负债、业务、人员均并入存续公司攀钢钢钒。

另外，为保护不愿意换股的本次合并非关联股东的利益，设置了现金选择权方案。即让本次合并非关联股东在获取现金和换取股份之间自由选择，可以出让其持有的全部或者部分合并双方的股份，按照确定价格获得现金。行驶现金选择权权利的时间共有两次，分别是2009年4月和2011年4月，这样更加充分地保护了本次合并非关联股东的利益。

（四）攀钢钢钒整合上市效果分析

新攀钢钢钒整体上市后，公司发展迅速，钢铁、钒、钛业务一体化的程度增强，各新建项目的陆续投产不断完善了公司的产品结构，改善了攀钢钢钒的基本面，提高了盈利能力。主要效果表现在以下四个方面：

1.规模扩大，收入增长

整体上市后新攀钢钢钒资产规模达到550亿元，比整体上市前249亿元增长了121%。整合上市后资产规模逐年增长，从表1得知，总资产由2009年中期的550.47亿元增长到2011年中期的633.86亿元，增长15.15%；中期营业收入由2009年中期的183.57亿元增长到2011年中期的237.74亿元，增长29.51%。2009年中期的净利润、净资产收益率和每股收益均为负值，而2010年和2011年中期全部为正值，收益由亏本转为盈利，如表1所示。

2.增加了上游矿山资源，提高了资源自给率

整体上市后，攀钢集团主要矿山资源注入了新攀钢钢钒，在铁矿石价格不断上涨的运行环境下，新攀钢钢钒拥有丰厚的矿山资源无疑具备战略优势和成本优势。

3.做大做强了钛业务

钛业务在整体上市前主要分布在集团的几个钛业公司和控股上市公司攀渝钛业。由于之前矿山资源在攀钢集团的下属子公司，而钛白粉加工基地分处在攀渝钛业，钛材又在攀长钢公司，分级产品的分离导致了产业链不完整，难以形成协同效应，钛业务的发展受到很大的限制。整体上市后，钛业务基本归属到新攀钢钢钒，进而形成了从钛精矿到钛材深加工一体化的完整产业链，协同效应大大提高生产效益。

4.减少了关联交易、产生了协同效应

本次整合后，集团的所有主营业务及配套的基础产业一并进入新攀钢钢钒，并进行了有机整合，彻底消除了潜在的同业竞争，大幅减少了关联交易，通过流程再造有效地降低了原、燃料成本，通过裁并机构降低了各项费用，实现了规模经济。

五、分析结论

通过上述案例分析，换股合并在整体上市中应用有如下特点：

（一）换股合并是集团公司完成整体上市的最主要方式，换股支付避免了短期大量现金流出的压力，降低了财务风险。

（二）采用换股合并成本较低、效益较高，对上市公司来说效益是非常显著的。

（三）换股合并不受规模的限制，能实现合并公司资本和生产的集中，扩大生产和股本规模，调整公司产品结构，能充分利用集团的资产和资源，提高规模效应。

（四）换股合并会改变合并双方的股权结构，稀释原有股东的权益，甚至有可能转移原有股东对公司的控制权。

（五）换股合并时准确评估双方的股权价值较困难，只能相对精确地核算换股价格和换股比例。

（六）换股支付可以推迟收益的计税时点，从而延迟交纳资本利得税，取得一定的税收利益。

（七）换股合并能消除分拆上市带来的上市公司与集团公司之间的大量关联交易，使上市公司具有完整的供产销系统和独立面向市场的能力，增强上市公司的独立性，增强集团公司协同能力。

（八）换股合并能塑造企业品牌和统一的对外形象，改善上市公司质量，进一步增强后续融资能力，提高整体竞争力。

当前，A股市场大跌，公司股票估值重归理性，很多公司股价已被严重低估，这就为集团公司内并购重组提供了一个绝佳的机会，也为换股合并创造了良好的环境条件。采用换股合并要注意避免风险套利者卖压，导致主并购公司的股价下跌；避免换股合并选择时机不当，导致流通股股东选择现金权较多而丧失其上市资格；避免换股价格和换股比例确定不合理，导致合并企业原有股东的控制权发生转移。

参考文献

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[2]上海国家会计学院.高级会计实务科目考试辅导用书精讲（第7版）[G].大连出版社,2011：42-63.

[3]李福祥,王媛媛.国有企业整体上市模式比较分析[J].西北师大学报( 社会科学版),2011(4)：117-120.

[4] 数据来源：攀钢集团钢铁钒钛股份有限公司公告、和讯财经网.

作者简介：颜秀玲（1969-），女，汉族，湖南，本科，会计师，中山大学财务与国有资产管理处，研究方向：高校或集团控股单位财务管理。

（责任编辑：赵春辉）