换股并购在我国的应用及发展

刘海东

摘要：近年来，换股吸收合并已逐渐成为我国上市公司集团重组、资源整合的重要方式。采取这一方式的优势在于：合并方可以避免因吸收合并过程中而产生大量的现金流出，提高合并成功的可能性，保持存续公司的实力，有利于其长远发展。本文通过对我国上市公司大量换股合并案例的梳理和总结，揭示了换股并购在我国的应用及发展情况。

关键词：换股；并购；换股吸收合并

自1998年清华同方吸收合并鲁颖电子开创了我国换股合并的先河以来，截止到2011年底发布的公告，在我国成功实施的上市公司直接参与的换股合并案例共68起（根据对“国泰安数据库-中国上市公司并购重组数据库”的数据整理）。与国外相比，我国的换股并购无论是在模式、规模都无法与国外的换股并购相提并论。并购模式多局限于“政策型并购”及政府主导的“撮合型并购”，由产业资本自发地通过市场化力量成功实施的“战略型并购”少之又少。

整理相关上市公司公告后发现，我国换股吸收合并的实践主要应用于以下几个方面：

表：我国换股吸收合并的应用领域分布

其发展可以分为三个阶段

1.萌芽

我国上市公司换股并购的萌芽阶段是1998---2004年，该阶段的主要应用是上市公司换股并购在地方产权交易中心挂牌的权上柜企业，这其中有着特定的历史背景。

我国有关地区在实现股份制改革的过程中，发行了相当数量的定向募集股票（或认股权证）。20世纪90年代，为解决股份制改造中出现的企业产权交易问题，建立了一批区域性的产权交易中心，具有场外交易的性质。这些产权交易中心在解决股票交易或流通问题上发挥过一定积极作用，但也存在很多问题。为整顿金融秩序，1998 年国务院发布的《国务院办公厅转发证监会关于“清理整顿场外非法股票交易方案”的通知》，鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。这一方面能够解决非上市股份有限公司的股权流通、资产优化配置问题；另一方面上市公司在政策的支持下能够以较低的成本取得优质资源。该类型案例在1998---2004年间共发生14起，其中最具有代表性的案例是1999年6月清华同方在政府的大力推动下对鲁颖电子实施换股合并。

2.壳资源的利用

在2005年沉寂了一年之后，换股合并又找到了全新的用武之地，2006----2007年之间，换股合并的重组方式在市场上掀起了两股热潮：集团整体借壳上市和民营企业“买壳上市”。

（1）集团公司整体上市

中国证券市场由于体制的特殊性、造成了一大批企业通过剥离一部分盈利资产包装上市，这样的分拆上市，衍生出许多弊端，一方面使得上市公司未能具备独立竞争能力；另一方面，使得其完全受控于母公司，从而产生大量关联交易、担保、资金占用等公司治理问题。重新整体上市不仅有助于解决上市公司竞争能力缺失的问题，提高公司质量，完善公司治理，还可以给集团更大的运作平台。在集团整体上市的运作过程中，换股吸收合并的方法在三个方面得到了灵活的运用：①集团公司发行新股上市的同时完成对原上市公司的吸收合并；②上市公司向集团的股东定向增发，反向吸收合并集团母公司；③上市公司向集团定向增发换取集团持有的其他子公司的股权间接实现集团整体上市。这类案例在2003--2010年间共发生10起，其中2003年引起市场高度关注的 TCL 吸收合并和首次发行，首开先河成为中国证券市场第一例针对上市公司的换股合并案例，是最有代表性的案例。

（2）买壳上市

在我国，由于特有的历史制度背景，直接上市额度是一种稀缺资源，政府为扶持和发展国有大中型企业，将大部分上市额度分配给这些企业。大量民营企业由于体制原因很难获得上市额度；而另一方面，经过一段时间市场的无情锤炼，一部分上市公司由于经营不善已经处于连年亏损的破产边缘，而中国股市退市机制的不完善，使得这些公司成了所谓的“壳资源”。因此，买壳上市实际上是现实情况下很多民营企业的无奈选择。

买壳上市项目的成功需要解决两大问题：取得控制权和注入资产。而解决的最简单办法就是“反向收购”操作—由上市公司向潜在大股东定向发售新股，而潜在大股东使用其拥有的拟上市资产作为对价，认购相关股份。认购完成以后，潜在大股东取得控制权并注入了资产，实现买壳上市的操作。而其表现方式往往是上市公司完成对潜在大股东所持有公司的换股吸收合并。买壳上市的换股合并案例在2006--2011年间共发生22起（东北证券买壳锦州六陆是其中成功案例的代表），2007年达到高峰（8起），之后趋于平稳。

3.整合与重组

2008年之后，随着大型国有企业向提高产业集中度，促进规模化、集约化经营的战略转型，在国资委的推动下，换股吸收合并的主要运用扩展到行业整合、集团重组领域（2008--20-11年间共13起）。其中，比较有代表意义的案例是2010年的“友谊股份”吸收合并“百联股份”案例。

随着国家对外资进入领域的逐步放开，面对国际强者的激烈竞争，我国优势企业之间的强强整合势在必行，可以预见在今后的几年换股合并的重点应用领域依然是行业重组与整合。

参考文献：

[1]栗煜霞：中国上市公司换股合并研究，经济管理出版社，2008-6-1第1版.

[2]刘 阳：换股合并的动因、换股比例和价值效应研，[学位论文]，2010年3月.

[3]颜秀玲：浅析换股合并在整体上市中的应用，[时代金融]，2012年3月.