创新型企业债务结构与成长性的关系研究

段伟字　师萍　陶建宏

摘要：本文基于2008～2010年沪深上市创新型企业的经验数据，以因子分析法所计算的企业成长性综合指数来衡量创新型企业成长性，运用平衡面板数据固定效应模型，实证分析债务结构（债务比例、债务期限、债务来源）对创新型企业成长性的影响。研究结果表明：债务比例、短期债务、商业信用及银行借款均与企业成长性显著负相关；而长期债务与企业成长性显著正相关。创新型企业债务结构的不平衡与不合理，是导致债务融资对企业成长性产生整体消极效应的主要原因。

关键词：创新型企业；债务结构；成长性

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1003-5192（2012）05-0034-06

1、引言

创新型企业是实施国家技术创新工程和建设创新型国家的微观主体，是提高国家自主创新能力的重要载体。实践证明，创新型企业正成为发展战略性新兴产业、调整与优化产业结构、转变经济发展方式的重要力量。企业成长是企业各利益相关主体所共同关心的问题，也是企业实现可持续发展和价值最大化的基本源动力。因此，在开展创新型企业的建设中，创新型企业的成长性成为理论界与实务界共同关注的话题，其不仅是衡量创新型企业自身发展状况的重要指标，也是评判创新型企业建设工作成效的重要标准。

企业成长受企业内外多种因素的影响和制约。Penrose强调创新能力对企业成长的重要性，认为产品创新和组织创新均是企业成长的推动因素，而二者均取决于企业的创新能力。企业创新理论认为，企业的创新投资（如R&D投资）是制约企业创新能力的重要因素。新资本结构理论认为，债务融资发挥的治理效应对企业的投资效率会产生重要影响。因此，遵循债务融资一创新投资一企业成长的逻辑，债务结构可能会对创新型企业的成长性产生显著影响。如果此种判断成立，债务结构的不同维度（债务比例、债务期限、债务来源）所产生的影响是否相同？这正是本文所要检验的核心问题。

通过文献研读，作者发现，与本文研究主题相同的文献非常鲜见，可能是开展创新型企业建设的时间不长，目前还停留在政策层面，没有引起学术界的关注。同时，现有文献多集中于检验资本结构与企业绩效的关系，而鲜见从债务结构的多个维度系统考察其对企业成长性的影响。本文认为：首先，相对于企业绩效，成长性更能体现企业发展的动态特征，而且对成长性的衡量也能包括对企业绩效的考察；其次，现有文献将所有债务视为同质，忽略了债务的期限类型、来源类型及债权性质等结构性因素的差异。本文可能的创新点有两个：一是突破现有文献采用单一指标衡量企业成长性的方法，采用多种指标所构建的成长性综合指数进行度量，利用因子分析法生成该指数，这能解决成长性多指标间的信息重复性问题和对多指标赋权的主观性问题；二是从债务比例、债务期限和债务来源三个维度对债务结构进行较为全面的考察，以期对创新型企业的债务结构形成一个全面的理解，并据此探索债务结构在企业成长过程中的影响方向和程度。这一研究的启示是为创新型企业如何通过调整和优化债务结构以促进企业的持续成长提出对策建议。

2、文献回顾

国外对债务融资治理效应的理论研究始于20世纪70年代，代表性理论有：代理成本理论、债务信号理论、债务担保理论、新融资顺序理论、代理权竞争理论、债务缓和理论、债务权衡理论及控制权转移理论。这些理论依据其研究结论的差异可将债务融资的治理效应归纳为：激励效应、监督效应、信息效应和控制权效应。

国外学者围绕债务融资与公司绩效及成长性的关系展开实证检验，但结果却不尽相同。在债务规模方面，研究结论有四种：正相关关系、负相关关系、非线性或状态依存关系以及无相关或不确定性关系；在债务期限方面，实证表明，债务期限与公司绩效之间存在负相关关系，增长机会多、质量高的公司倾向于发行短期债券，而增长机会少、质量低的公司则倾向于发行长期债券；在债务来源方面，虽然实证表明，公司通过银行借款或发行债券取得债务融资的方式有利于向市场传递积极信息，能够发挥积极的治理效应，但通过商业信用取得债务融资所发挥的积极效应也得到了实证检验的支持。

近年来国内学者也围绕债务融资对公司绩效及成长性的影响进行了较为丰富的实证研究，研究结论也不尽一致。在债务规模方面，存在四种结论：正相关关系、负相关关系、非线性或状态依存关系以及无相关或不确定性关系；在债务期限方面，多数结果表明，长期债务有利于公司绩效的提高，而短期债务的积极效应则弱于长期债务，甚至会给公司带来负面影响，但也有实证研究提供了相反的证据，同时也有研究显示，债务期限的整体效应并不显著；在债务来源方面，既有支持商业信用与公司绩效之间存在正向关系的证据，也有支持银行贷款或企业债券有利于提高公司绩效的证据。

3、研究假设

3.1 债务比例对创新型企业成长性的影响

创新型企业的成长主要依赖创新投资所驱动，而企业创新投资具有投资额度大、不可逆性强、回报周期长、风险程度高等特点。虽然新资本结构理论认为，债务融资通过发挥监督效应、激励效应、信息效应及控制权效应等积极的治理效应，有助于降低代理成本、优化资源配置、提高投资效率。但在面临创新投资这样的高风险投资项目时，由股东与债权人冲突所引起的资产替代与投资不足现象更为严重，这将导致代理成本的增加和投资的非效率性，而具有风险规避倾向的债权人由于会意识到上述问题的存在，在设计债务契约时会对这类创新投资行为进行较大程度的限制；同时，从股东与管理者的冲突角度看，控制权转移理论表明，管理者通过提高债务规模能够规避外部股东的监督与控制，以及阻止企业的合理兼并、重组或接管，这将加大股东与管理者之间的委托代理矛盾，制约优势资源的有效配置。此外，企业成长理论表明，企业的扩张规划要受投资项目“风险递增”的约束，而如果企业负债经营，此种限制作用将更为明显。而从中国上市公司的现实情况看，中国上市公司严重的国有股“一股独大”问题和“内部人控制”现象，导致债权治理在中国上市公司中表现出软约束和无效性的特点。基于以上分析，提出如下假设：

H11 在其他条件相同的情况下，债务比例与企业成长性成负相关关系。

3.2 债务期限对创新型企业成长性的影响

依据期限长短不同，可将企业债务分为短期债务与长期债务两类。不同期限的债务在公司治理中所发挥的效应不同，其所导致的投资扭曲（过度投资与投资不足）程度及所产生的代理成本也不同，进而对企业成长性的影响方向与程度也有所差异。虽然债务期限理论表明，短期债务能够有效缓和资产替代、投资不足及过度投资问题，通过破产威胁给管理者以更大的监督与控制，通过缓解信息不对称程度向市场传递公司成长的利好信息。然而，作为驱动创新型企业成长的主导力量的创新投资.由于其所固有的投资额度大、回收周期长、不可逆性强等风险性特征，导致企业不愿将流动性风险高的短期债务配置于风险等级高的创新投资项目；同时，由于短期债务的期限较短，债权人的退出成本较低而监督成本过高，导致其发挥积极治理效应的动力与能力的降低，容易形成短期债权治理的软约束。长期债务则与之相反，长期债务既能为企业的创新投资提供长期资金支持，又不必使企业面临较高的流动性风险；同时，长期债务的债权人由于面临的风险较为集中，其更有动机和能力监督与约束企业的投资扭曲行为，利于创新资源的优化配置。因此，从理论上分析，长期债务能够改善企业生产效率，优化资源配置，对企业成长具有重要的推动作用；而短期债务则阻碍企业生产效率的提高，从而成为企业成长的不利因素。基于上述判断，提出如下假设：

H21 在其他条件相同的情况下，短期债务与企业成长性成负相关关系。

H22 在其他条件相同的情况下，长期债务与企业成长性成正相关关系。

3.3 债务来源对创新型企业成长性的影响

依据来源渠道的不同，可将企业债务主要分为商业信用、银行借款及企业债券等类型。不同来源的债务所引发的股东、债权人与管理层之间的冲突程度及产生的代理成本不同，对企业成长性的影响方向与程度也有所差异。商业信用的特点是：期限较短，与特定交易行为相伴；信用期内无偿使用，无需支付利息；单笔交易金额较小，债权人数量多且分散；仅凭双方相互授信，债权人利益无保障。而银行借款则具有期限较长、金额较大、需要支付利息、债权人较为集中等特点，银行有较为规范的审贷程序及较为严格的保护条款等风险管控体系，并且还具有相对完善的信息网络优势与专业的金融人才优势。因此，国外学者认为，银行借款较之于商业信用对债务人的约束作用更强，在公司治理中所发挥的积极效应更大，更有利于优化企业资源的配置与提高经营管理的效率，从而对企业价值的提高或推动企业成长更具有正向影响。而国内学者的研究也证实了上述结论。此外，就创新型企业而言，银行借款的债权人也较之于商业信用的债权人更有动机和能力对企业的投资行为进行积极地监督与控制，这将能在一定程度上缓解过度投资与投资不足的程度，提高创新资源的配置效率，进而促进企业的成长。基于上述分析，提出如下假设：

H31 在其他条件相同的情况下，商业信用与企业成长性成负相关关系。

H32 在其他条件相同的情况下，银行借款与企业成长性成正相关关系。

4、研究设计

4.1 研究样本与数据来源

本文以2008年国家层面确定的第1批创新型企业为研究对象（共91家），其中在沪深A股上市的企业有60家，占创新型企业总数的65.9%。考虑到数据的可获得性，本文以这60家上市公司为研究样本，研究时间窗为2008～2010年共3年，共计180个观测点。研究所用原始数据均来源于锐思（RESSET）数据库。数据处理所用软件为EViews 5.1。

4.2 变量定义与度量指标

学术界对企业成长性的衡量主要有两种方法：一种为单项指标法，该方法忽略了企业成长所具有的综合性特征，容易导致不稳健的结论。另一种为综合指标法，该方法存在选择初始指标和确定指标权重的主观性问题以及多指标间的信息重复问题。

本文认为，企业的成长是企业各方面特征的综合反映，衡量企业成长性必须考虑成长的多重特征因素。此外，企业的成长性是企业成长过程的累积结果，体现了企业自身的发展态势。因此，衡量企业成长性应该选取具有一定时间跨度的“结果类”指标，并以其增长率来衡量较为合适。鉴于此，本文选取反映企业成长的9个特征指标（净资产收益率、销售净利率、营业利润率、净资产、净利润、主营业务收入、总资产、利润总额、职工总数）作为分析创新型企业成长性的起点。采用因子分析法对9个指标进行分析，最终计算出创新型企业的成长性综合指数，作为回归模型的因变量。分析的基本思路是：

首先，因子分析的适合性判断：对9个初始指标按年度进行KMO检验和Bartlett球度检验。2008～2010年的KMO值依次为0.898、0.824、0.829，根据Kaiser给出的KMO度量标准（大于0.7）可知，初始指标适合进行因子分析。同时，2008～2010年Bartlett球度检验统计量的观测值依次为955.468、1394.973、642.605，相应的概率P值均接近0，若给定显著性水平为O.01，说明相关系数矩阵与单位矩阵有显著差异，初始指标适合作因子分析；其次，因子的抽取与旋转：采用主成分分析法按年度抽取因子并且选取特征根的值大于1的特征根，均抽取3个因子，其采用方差最大法旋转因子后的方差贡献率2008年分别为0.4928、0.1871、0.1625，累积方差贡献率为0.8423；2009年分别为0.5204、0.1840、0.1506，累积方差贡献率为0.8549；2010年分别为0.3867、0.2708、0.1692，累积方差贡献率为0.8267。这说明2008～2010年所抽取的3个因子均能够解释初始指标的绝大部分信息；再次，计算因子得分：采用回归方法按年度估计因子得分系数，在因子得分系数矩阵的基础上，按年度计算样本企业分别在3个因子上的得分；最后，计算样本企业的成长性综合指数：按年度分别以3个因子的方差贡献率占累积方差贡献率的比重作为3个因子的权重来计算样本企业的成长性综合指数。2008～2010年所构建的计算模型分别为

Growth_i=0.5850F_1i+0.2221_2i+0.1929F_3i（I）

Growth_i=0.6087F_1i+0.2152F_2i+0.1762F_3i（2）

Growth_i=0.4678F_1i+0.3276F_2i+0.2046F_3i（3）其中Growth_i为2008～2010年样本企业的成长性综合指数；F_1i，F_2i，F_3i为2008～2010年样本企业的3个因子得分；模型（1）至（3）中的系数分别为该年度3个因子的方差贡献率各自占累积方差贡献率的比重。变量的定义与度量见表1。

4.3 回归模型设定

本文以成长性为因变量，以债务结构为自变量，基于平衡面板数据构造计量模型实证分析债务结构与创新型企业成长性之间的关系。基本模型设定如下

其中i为第i家样本企业（共60家），t为第t年（共3年）；ε_it为随机误差项。

5、实证分析

5.1 描述性统计分析

基于60家A股上市非金融类创新型企业2008～2010年的年报数据，仅对成长性变量与债务结构变量进行描述性统计，以初步分析研究样本的总体特征。

从成长性综合指数看，3年间均值和中位数均表现为先下降后上升的情况，但由于上升的幅度明显大于下降的幅度，这说明样本企业总体上呈现出成长的态势；从债务比例看，3年间均值表现为下降的情况；从短期债务看，3年间中位数表现为下降的情况，而均值表现为先上升后下降的情况，并且下降的幅度要大于上升的幅度；从长期债务看，3年间中位数出现上升的情况，而均值表现为先下降后上升的情况，并且上升的幅度要大于下降的幅度；从商业信用看，3年间均值和中位数呈现出无规律的变化特点；从银行借款看，3年间均值和中位数均表现为下降的特点。此外，从混合样本的均值看，虽然资产负债率（50.33%左右）偏低，但在负债总额中，流动负债却占到83.46%左右，而长期负债只占16.24%左右，许多企业的长期负债甚至接近于0，这说明创新型企业也存在强烈的短期债务融资偏好，这是中国上市企业债务结构的基本特点；同时，在负债总额中，商业信用占44.05%左右，银行借款占31.5%左右，两者合计占到75.55%左右，这说明创新型企业也是主要依赖商业信用与银行借款筹集债务资金，而企业债券与融资性租赁等债务工具的发展依然相对缓慢。

5.2 回归结果分析

本文基于平衡面板数据建立计量模型，利用Hausman检验来确定模型中所涉及的不可观测因素是固定效应抑或随机效应，检验结果均以1%的显著性水平拒绝随机效应模型原假设，因此，应该建立个体固定效应模型。Hausman检验及回归结果见表2。

（1）债务比例与创新型企业成长性的关系

表2中回归1—3的结果显示，债务比例与创新型企业成长性综合指数分别在1%、10%和5%的显著性水平下存在负相关关系，说明创新型企业的资产负债率越高，其成长性反而越低，这与本文的预期假设（H11）相一致，也与黄文青的实证结果相一致。产生这种情况的主要原因正如前文所述，创新型企业创新投资具有高风险特征，在面对这样的投资项目时，由股东、债权人及管理层之间的冲突会导致严重的投资扭曲（过度投资与投资不足）问题，加剧委托代理矛盾；同时，债务比例的增加也使得管理层规避外部股东的监督与控制成为可能，其出于自身利益的考虑，阻止企业的合理兼并与重组，导致优势资源的无效率配置，产生了控制权转移的负面效应。这两种效应的综合作用最终影响到创新型企业的成长性。也可看出，在创新型企业中也存在较为严重的债权治理软约束和无效性现象。在本文的60家研究样本中，第一大股东性质为国有股的企业就有40家，而第一大股东性质为非国有股的企业仅有20家，并且与这20家企业相比，40家企业的股权集中度普遍较高，因此，同样存在较为严重的国有股“一股独大”与“内部人控制”问题，这可能是中国上市企业的共同特点。

（2）债务期限与创新型企业成长性的关系

表2中回归1与回归3的结果显示，短期债务均与创新型企业成长性综合指数在1%的显著性水平下存在负相关关系，说明负债总额中存在过多的流动负债也不利于创新型企业的成长，流动负债比例越高，企业的成长性则越弱；而长期债务则均与创新型企业成长性综合指数在1%的显著性水平下存在正相关关系，说明长期负债的存在有利于创新型企业的成长，长期负债比例越高，企业的成长性则越强。原因正如前文所述，在面对创新投资这样的高风险项目时，创新型企业出于短期债务流动性风险的考虑，不愿将短期债务资金用于高风险项目的投资；而作为短期债务资金的债权人，出于退出成本与治理成本的考虑，也没有足够的动机与能力来监督与控制企业的经营管理行为，这两方面作用的综合效应降低了创新型企业的成长性。而对于长期债务则不然，企业不需要过多考虑长期债务的流动性压力问题，从而能将长期债务资金更多地配置于回收周期长的创新投资项目；长期债务资金的债权人由于风险较为集中，也更有动力与能力积极参与企业的治理问题，从而有效地推动了创新型企业的成长。本文的研究假设（H21、H22）得到验证。

（3）债务来源与创新型企业成长性的关系

表2中回归2与回归3的结果显示，商业信用均与创新型企业成长性综合指数存在负相关关系，并且这种负相关关系均在1%的水平下显著，说明负债总额中商业信用所占比例越高，越不利于创新型企业的成长。这与本文的预期假设（H31）相同。原因主要在于，商业信用具有期限较短、无利息支付、债权人数量多而分散及其利益无保障等特点，导致商业信用的债权人缺乏足够的动机与能力来监督企业的经营行为，而且研究表明，在面对高风险项目时，商业信用更加重了投资扭曲的程度，从而产生了严重的委托代理问题。此外，回归结果显示，银行借款均与创新型企业成长性综合指数在1%的显著性水平下存在负相关关系，说明创新型企业负债总额中银行借款的比例越高，也越不利于企业的成长。这与本文的预期假设（H32）完全相反，但与张兆国等的实证结果一致。本文认为，产生这种情况的原因主要有两个方面：一方面，从创新型企业的债务结构看，在企业的银行借款总额中短期借款的占比普遍偏高（2008～2010年的均值分别为74.23%、71.28%、68.74%），甚至许多企业的长期银行借款接近于0，导致如前文所述的短期债务对成长性影响机理同样的结果；另一方面，从创新型企业的制度背景看，银行债权人独立性不高、银企关系的制度设计未有效激励银行对企业的治理以及现行的《商业银行法》和《证券法》削弱了商业银行在企业治理中的作用等原因，造成了银行债权治理事实上的软约束和无效性。

6、结论与启示

本文的主要结论是：第一，从债务比例维度看，资产负债率与创新型企业成长性存在显著的负相关关系；第二，从债务期限维度看，短期债务与创新型企业成长性存在显著的负相关关系，而长期债务则与创新型企业成长性存在显著的正相关关系；第三，从债务来源维度看，商业信用和银行借款均与创新型企业成长性存在显著的负相关关系。总体来讲，创新型企业的债务结构表现出较为普遍的不平衡性与不合理性，这是导致债务融资在整体上对企业成长性产生消极作用的主要原因。

为实现创新型企业的持续成长，应该重点关注以下方面：第一，创新型企业的债务总额中短期债务所占比例普遍偏高，应通过发行企业债券、银行长期借款及融资性租赁等多种债务融资方式适度增加长期债务的比例，通过优化债务的期限结构促进创新型企业的持续成长；第二，应深化对银行的股份制改造，增强银行债权人的独立性与自主性，并进一步优化银企关系的制度设计，逐渐降低银企产权的同质性程度，充分发挥银行债权人在创新型企业成长中的积极作用；第三，应通过健全企业清算重组、信用等级评估、债务抵押担保、债务契约制度、债务信息披露等相关的偿债保障性制度，进一步加快企业债券市场的完善，适度降低企业发行债券的门槛，提高债券融资在创新型企业成长中的积极作用。