汇率风险管理研究综述

谢 非，张 静，宋 磊

(重庆理工大学，重庆 400050)

汇率风险管理研究综述

谢 非，张 静，宋 磊

(重庆理工大学，重庆 400050)

通过对汇率风险管理的相关文献进行梳理和总结，回顾归纳了汇率风险的基础理论，并重点对汇率风险的各种度量工具进行了分析和评述，并指出其研究价值和前景。

汇率风险;VaR;POT;BMM;极值理论

当前我国金融机构面对的汇率风险是不确定的，如何有效地管理汇率风险已经成为金融界研究的重点内容。本文对汇率风险管理的有关理论进行总结和评述，为后续的研究提供理论基础。

一、汇率风险基础理论研究

在理论界，汇率风险已成为现代风险管理的主要内容，并得到了学者们的广泛关注。

(一)汇率风险的概念研究

国外最早对汇率风险进行定义的学者是Michael Adler和Bernard Dumas，他们认为汇率风险是资产负债或营业收入的真实国内货币值对汇率非预期变化的敏感性［1－2］。而后 Michel Crouhy等认为汇率风险主要是由汇率变动和国际间利率波动的不同步造成的，外汇风险在于敞口或不完全套期敞口［3］。他们强调了汇率变动和利率波动之间的关系，符合客观事实。

国内以田玲给出的定义最为普遍，她将汇率风险定义为商业银行因汇率变动而蒙受损失以及预期收益难以实现的可能性［4］。具体指当商业银行在以现汇及远期形式或者两者兼有的形式持有某种外汇的敞口头寸时，它可能因持有期内汇率的不利变动而蒙受损失。该定义得到国内学者们的广泛接受和认可。

目前商业银行汇率风险有广义和狭义之分。广义的汇率风险是指与商业银行经营的外汇业务有关的风险，包括市场风险、流动性风险、操作风险、信用风险、国家风险及表外业务风险等。而狭义的汇率风险则是市场风险的一种，特指由于汇率的波动引起的本币值发生变动，给商业银行的经营带来损失的可能性。我们通常所指的汇率风险是狭义的汇率风险。

(二)汇率风险分类研究

依据不同的标准，汇率风险可以划分为不同的类型。目前比较公认的分类标准是按照汇率风险产生的时点将其划分为为:交易风险、折算风险和经济风险。交易风险是商业银行面对的主要汇率风险，指银行在对客户外汇买卖业务或在以外币进行贷款、投资以及随之进行的外汇汇兑活动中，因汇率变动所遭受损失的可能性。折算风险又叫会计风险，是指由于汇率变动而引起商业银行资产负债表某些外汇项目全额变动的风险，在进行会计处理时将外币折算为本国货币计算，由于不同时期使用的汇率不一致，可能出现会计核算上的损益。经济风险较前两类风险更为重要，主要是指由于汇率非预期变动引起商业银行未来现金流量变化的可能性，它将直接影响商业银行整体价值的变动。

王春峰则将汇率风险分为会计风险和经济风险，他将交易风险归入会计风险中［5］。关于汇率风险的分类，各个学者由于知识背景和研究角度不同，分类也不尽相同。然而，从汇率风险产生时点出发，对汇率风险进行分类，被大多数学者普遍接受和采纳。

二、汇率风险产生原因研究

对汇率风险的成因进行剖析，是有效度量、控制汇率风险的前提。对此国内外学者有不同的见解。

Shelagh Heffeman认为货币和期限不匹配是银行业务的基本特征，当汇率变动或与预期趋势相反时，银行就会面临汇率风险［6］。而后进一步指出，在外汇市场，外币的价值伴随着外币利率、本币利率、即期利率等变动而发生变化。这说明汇率风险来源于本外币利率差，同时说明汇率变动是产生汇率风险的直接原因。

国内较认可的是黄华莉的观点，即商业银行汇率风险产生的直接原因是汇率波动导致银行持有外汇头寸的价值发生变化，而汇率的变动又取决于外汇市场的供求状况。各国国内的政治、经济因素是引起外汇市场供求变化，从而引起汇率变动的根本原因。具体而言，影响汇率变动的因素主要包括国际收支、利率变动、通货膨胀、汇率政策、市场预期及冲击等［7］。银行汇率风险来源于所持有外币资产负债和外汇市场交易。邓志新、杜德春等则认为汇率风险主要是由于汇率波动的时间差、地区差及银行表内外业务币种和期限结构不匹配因素造成的。而后的众多学者均对此做了不同的阐述，但大多与黄华莉的观点一致。

综合比较来看，汇率风险产生的原因是汇率的波动导致银行持有外汇头寸的价值发生变化，当汇率变动与预期相反时，可能会引起银行持有外汇头寸的价值减少。

三、汇率风险度量和实证研究

对于汇率风险管理的定量研究，常用的方法有汇率风险敞口分析法、风险价值法(VaR)、条件风险价值法(CVaR)和极值理论等。其中前两种方法是度量市场正常情况下的风险，而后面两种是极端环境下汇率风险的度量工具。

(一)市场正常情况下汇率风险度量研究

1.汇率风险敞口分析法研究

银行的外汇敞口是银行外汇资产组合与外汇负债组合之间的不匹配以及表内外业务中的货币错配差额形成的。当汇率波动时，商业银行面临着较大的外汇风险。国际银行界采用的敞口计量方法通常有净汇总敞口(the net aggregate position，简称NAP)，总汇总敞口(the gross aggregate position，简称GAP)和汇总短敞口(shorthand aggregate position，简称BAP)三种方法。

Levonian最早对GAP、NAP、BAP三种方法进行全面分析，并引入不同货币之间的相关系数，提出一种新的计量外汇敞口的方法，即 WAP法(weighted aggregate position)［8］。后来的研究证明这种方法计算的外汇净敞口更接近实际的外汇敞口。国内对外汇敞口的研究较少。其中韦剑对商业银行外汇风险敞口计量法(即GAP，NAP，BAP，WAP)和VaR法中的方差－协方差法在理论上进行对比分析，并引用中行2007年年报相关数据进行实证分析了二者的有效性和准确性［9］。

2.风险价值法(VaR)研究

VaR方法最先是1993年由G－30人小组在《衍生品的实践和规则》的研究报告中被作为度量市场风险的模型提出，其主要内容是对金融资产的收益率进行统计分析，主导思想是利用历史数据预测未来的收益率分布。后来逐渐成为金融界度量市场风险的主流。1994年J.P.Morgan公司推出了用于计算VaR的Riskmetrics模型，这标志着风险度量的VaR方法走向成熟。Jorion将VaR定义为给定的置信水平和目标时段下预期的最大损失额(或最坏情况下的损失额)［10］。计算 VaR的方法主要有德尔塔－正态方法、历史模拟法、蒙特卡罗模拟法。

近年来国内的学者也开始深入研究VaR这一风险分析的工具，其中郑文通全面介绍了金融风险管理的VaR方法及其应用，并进一步说明中国引进VaR的必要性［11］。但最具有代表性的是王春峰编写的《金融市场风险管理》，该书较全面地介绍了VaR方法的产生背景、定义及其计算和应用等，接着他又进一步讨论了VaR的各种计算方法及其进展，并对各种方法进行了比较研究，从而提出了各自的适用范围和局限性。对于VaR的计算，有许多学者进行了研究。杨艳军将GARCH模型引入VaR方法来度量市场风险，对上海期货交易所铜和铝合约进行了度量［12］。张伊对VaR模型中的Delta正态法和历史模拟法进行了实证研究［13］。而钟波、汪青松则借助于统计计算方法MCMC算法来求解参数的Bayes估计，得出金融风险值VaR，这样可以帮助投资者将观测数据和自己掌握的经验信息对VaR模型进行调整，使决策更有效［14］。

VaR方法是一种新的风险管理方法，相关文献对其不足和局限性的研究也日益增多。Artzner提出的一致性是对VaR模型的最大挑战。他指出如果某种风险度量方法满足次可加性、正齐次性、单调性和传递不变性四个条件，则该风险度量是一致性风险度量方法［15］。并且他指出，只有满足一致性风险度量方法才能成为投资组合管理的工具，而VaR显然不满足次可加性。受Artzner的影响，后续的研究做了许多相似的风险度量方法，来修正VaR的不足与缺陷。如 Expected Shortfall(ES)、Expected Regret(ER)等。

从已有研究来看，VaR的研究和应用已经相当广泛。在不同的假设前提下VaR的计算方法很多，但是传统的方法无法对极端变动做出很好的描述。特别是VaR度量金融风险时不具备可加性。这意味着组合的风险可能大于各组成部分VaR之和，用VaR管理风险可能无法分散化。

(二)极端环境下汇率风险度量研究

1.CVaR方法研究

最早提出CVaR概念的是美国人Roekafellar和Uryasev，他们描述了一种投资组合优化的新方法，称之为 Conditional Value-at-Risk(CVaR)［16］。而后Fredrik Anderson等成功地将CVaR方法引入信用风险的度量中，通过用Monte Carlo模拟法产生随机数，来模拟债券的收益分布，从而把该信用风险度量问题转化为线性规划，求解投资组合的权重，使得CVaR值最小。

国内对CVaR的研究才刚刚起步，起初的研究大多是对CVaR的概念及优化方法、估计方法等进行介绍。陈金龙、张维将CVaR应用于投资组合优化统一模型中，并分析了它们之间的关系［17］。后来一些学者利用我国股票市场对CVaR优化投资组合模型进行实证分析，并验证了模型的有效性。刘小茂、李楚霖等基于CVaR风险度量技术，讨论了在正态情景下风险投资组合的均值－CVaR边界，并与经典的方差风险下的均值－方差边界进行对比研究，为彻底解决均值－CVaR的有效前沿问题提供了基础［18］。接着学者们提出了CVaR有界限制下的风险资本配置的条件和方法。温红梅、姚凤阁在采用CVaR度量我国商业银行操作风险时，指出基于目前我国大部分商业银行资本率比较低的现实，应该采用综合控制及管理风险的策略，同时采用保险的方法降低资本需求，从而降低资本比率的压力。这样有效地扩展了CVaR的应用范围，为 CVaR的后续研究奠定了坚实的基础［19］。

2.极值理论的研究

极值理论是用来预测异常现象或者小概率事件风险的模型，它主要用来度量极端事件的风险。最早对极值理论进行研究是20世纪30年代初，Dodd、Frechet、Fisher 和 Tippett对极值理论的研究。其中Fisher和Tippett证明了极值极限三大定理，为极值理论的研究奠定了基础。Jenkinson将极值理论应用于风险管理研究，研究了广义极值分布模型，进一步完善了一维极值分布模型。

极值理论的研究最早集中在地震、水文、气象等领域，随着金融和保险领域极端异常情况的频频出现，一些学者试着逐步将极值理论方法引入到金融风险的度量中。Longin首次将极值理论引入市场风险的建模中，他主要基于美国股票市场的极端波动进行实证分析，表明股市收益率尾部服从极值理论中的Frechet分布［20］，而后他进一步并其应用到标准普尔500指数的VaR计算中，证明了极值方法能很好地拟合股票指数收益率的尾部概率分布。接着McNeil利用极值理论对严重损失分布的厚尾进行估计并进一步对金融时间序列风险度量的分位数估计，并且运用该方法对GARCH模型的残差进行估计，除了考虑用极值理论拟合厚尾分布以外，还考虑了金融时间序列的异方差，研究了异方差序列的尾部风险测量，得到了尾部风险价值VaR［21］。在已有的研究中，学者们一致认为在VaR度量中，基于极值理论的模型性能更加稳定，通常优于其他模型方法。期间，Ho L-C、Burridge P、Caddle J和 Theobald M 将极值理论用于亚洲金融危机的研究，结果表明，基于极值理论的方法来预测的市场风险值较传统的VaR计算方法更准确，和实际更接近［22］。

目前，应用极值理论的研究模型主要有两类，较早的一类模型是BMM(Block Maxima Model)模型。另一类是POT(Peaks Over Threshold)模型。而POT模型主要基于两类的分析。有些是基于Hill估计的半参数模型，还有基于广义帕累托分布(Generalized Pareto Distribution)的完全参数模型。

在一元极值理论的基础上，许多学者开始研究复合或多元极值理论。詹原瑞、罗健宇在评估灾难风险时利用Copula函数将不同的灾难组合起来，构造联合分布，采用模特卡罗算法对风险进行处理，从而有效地应用了 GEVD-Copula组合建模［23］。而后一些学者应用复合极值理论估计动态流动性调整VaR。李娟、赵选民运用二元极值理论对沪深股市联合分布的尾部风险进行了研究，引入t-EV-copula应用于二元极值理论，并将其与Gumble copula比较分析，得出t-EV-copula不仅能很好地模拟极值数据，而且能够准确地反映上、下尾的变化［24］。考虑到金融资产收益数据分布的波动集群性和厚尾的特征，李梦华、余东等运用极值理论建立EGARCH-M-GEV动态风险度量模型，对上证指数进行实证研究［25］。林宇等在运用多元GARCH模型对资产组合损失的协方差矩阵进行建模的基础上，估计出了组合的标准残差序列，运用EVT对标准残差的极值尾部建模并估计出分位数，从而预测了资产组合的动态极值风险。最后指出运用多元GARCH模型能够有效地捕获多元资产损失的时变相关性，并结合EVT模型可以有效地预测多元资产组合的动态风险［26］。

一些新的方法也相继出现，如李婷婷、汪飞星在应用极值理论中的广义Pareto分布模型度量风险时，利用Bootstrap和MLE方法对参数进行点估计和区间估计，得到 E-VaR的估计值［27］。孔祥芝、王延清利用ARIMA－GARCH模型分析了股票序列中的自相关和异方差现象，对该模型中残差的条件分布合理假定进行实证对比分析，估算VaR值［28］。刘晓星、邱桂华结合相依结构函数Copula和极值理论EVT，构建了我国股票市场流动性调整的La-Copula-EVT风险价值模型，并用沪深收益序列的高频数据进行实证分析，指出我国沪深股市收益序列的尾部存在较高的相关性［29－31］。

四、汇率风险管理研究评述

综上所述，关于汇率风险的研究已引起了国内外学者的广泛关注，并取得了一些进展。大多数学者对汇率风险管理的研究，主要的研究方法大多是对股票、证券等投资组合的实证研究，并且大多基于静态的风险度量模型，如风险敞口法和VaR等，这些方法具有一定的局限性，无法对极端变动的金融环境下的风险进行有效度量。而极值理论则因其基于历史数据来模拟尾部风险，具有其他方法所不可比拟的优势。随着金融业的发展，利用极值理论度量金融风险已逐渐成为研究的热点，特别是次贷危机引发的2008年金融危机后，各个国家深刻认识到极端环境下金融机构汇率风险管理的重要性，极端环境下的汇率风险管理逐渐已成为当前金融风险研究的重点。

五、结束语

目前关于汇率风险的研究成果数量在逐年增加，但主要涉及定性方面的研究，定量方面的研究有待进一步加强。国内学者并没有将汇率风险的度量作为长期研究的重点，其研究内容有待更加深入，更加科学化。虽然研究成果方面颇为丰富，但缺乏关于多元极值理论在汇率风险度量中的实证研究。关于多元极值分布的模型，如何对数据进行预处理以消除序列自相关性等研究甚少，这些在以后的研究中需要做进一步探讨。

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Survey of Research on Exchange Rate Risk Management

XIE Fei，ZHANG Jing，SONG Lei
(Chongqing University of Technology，Chongqing 400050，China)

Aimed at the realistic background of appreciation of the RMB，with foreign exchange reserves increasing，how to use effective tools to manage exchange rate risk has become the focus of theoretical and practical researchers.This paper sorted out and summarized the papers about exchange rate risk management，reviewed the basic theory of exchange rate risk，analyzed a variety of exchange rate risk measurement tools on emphasis，and pointed out its value and expectation so as to lay the foundation for follow-up study.

exchange rate risk;value at risk;peaks over threshold;block maxima model;extreme value theory

F830

A

1674－8425(2011)09－0046－05

2011－03－20

谢非(1964—)，男，四川人，博士，教授，研究方向:区域经济与风险管理。

(责任编辑 邝坦励)