论信托受托人谨慎投资义务

陈学文

(广东金融学院 法律系，广东 广州 510521)

信托是现代社会广泛运用的一种财产管理制度，在信托法律关系中，受托人处于核心地位，可以说，受托人是信托关系本质的体现者，因此，在信托立法中，对受托人权利与义务的规范就成了最为关注的内容［1］114。而在这当中，对受托人的义务的规范，从一定程度上讲是全部信托事务的运作和整个信托制度价值的体现。

从信托的历史发展来看，信托的制度功能经历了从传统的谋求保值趋向追求财产的增值的转变，伴随着转变，受托人对信托资产拥有极大的自由处置权，如何确保受托人在投资中真正做到谨慎判断、专业决策及勤勉努力，防范受托人的不当行为给投资人带来损害?现代信托法已经取代了古老的信托法，在赋予受托人极大的自由处置权的同时，又为防范受托人的不当行为的风险而建立谨慎投资义务制度。现代信托法制中，受托人谨慎投资义务出现了，并取得长足的发展，在信托财产日益证券化的今天，受托人的谨慎投资义务的地位日趋突出，尤其在英、美等信托起源和发达国家，受托人的谨慎投资义务是信托营业活动的核心要求，无论信托的类型是民事信托、商事信托、慈善信托，也无论信托的受托人是私人还是金融机构乃至政府机构，任何有关信托投资行为的受托人最基本、最重要的义务就是谨慎投资义务［2］158。

一、受托人谨慎投资义务的发展历程

受托人谨慎投资义务随着信托功能从规避法律限制到使信托财产保值增值的演变而得蓬勃的发展，其发展主要历经三个阶段:

(一)法定列表规则

虽然关于信托的古老起源有多种论说，但现代信托制度的发源地，则当属英国。正如英国法史家和衡平法院法官梅特兰的著名论断“如果问英国人在法学上最伟大和显著的成功是什么，我只能说是几个世纪来不断完善的信托理念”［3］1，现代信托制度起源于13世纪英国较为流行的“USE”(用益)设计，“USE”的实质是一种为他人利益而获取财产权利并代为管理产业的办法，以移转、托管财产为核心的，在委托人、受托人、受益人三方之间形成的信任与委托关系，这也奠定了信托制度的基础。在早期的信托中，受托人的义务仅仅为信托期间保管好信托财产，然后在信托结束后向受益人转让信托财产。所以，早期的受托人对信托财产并未积极管理的权利和义务，是一种消极信托。

随着社会的发展，财产保护也越来越多的得到承认，信托的功能也从财富传承的转让设计转变为是财富增值的管理设计，受托人也更多的参与到信托财产的管理中来。当时是没有关于受托人投资的限制，1719年，Paliment委托受托人投资于“南海公司”的股份，第二年突如其来的“南海经济泡沫”爆发，这些公司的股价狂降90%，严重损害了受益人的利益，这事件使得对受托人的规制成为焦点，而破产法庭对这一情况的反应是:制作出极端保守的“法庭制表”。明确规定受托人的投资范围，这就是“法定列表”的先驱。

早期美国各州多移植英国法定列表的方式限制受让人的投资种类，法定列表的法律效果分为“强制”(mandatory)及“容许”(permissive)两种。前者只要受托人投资表列项目即构成违反信托，应负损害赔偿责任;而后者仅推定受托人违反受托义务，但受托人可以举证其已经尽了注意义务以推翻此推定。［4］181

随着经济的发展，法定列表严重限制了投资的自由，使投资无法得到最大的收益而受托人又要面临为资本受益人保值和为财产受益人创收的双重难题，另外，在法定列表下，受托人又极易规避本应由其承担的责任。并且，法定列表限制投资的多样化，也不符合当时投资发展的潮流，由于上述种种原因，谨慎人规则在法定列表日益式微逐渐强大起来。

(二)谨慎人规则

1830年美国麻省高级法院的著名案例“Harvard College V.Amory”，开始对“法定投资表”进行突破并成为谨慎人规则的起源。法院在认定中突破法定列表下只允许投资于政府证券的限制，承认受托人在善意投资下对私人证券投资的合法性，并且认为“受托人应信守谨慎 (discretion)与诚信原则 (faithfully)，按照谨慎的、有判断力的和理性的人在管理他们自己的事务行事，不以投机为目的，而注意基金的永久运用，既要考虑可能获得收益，也要考虑付诸投资的本金的安全”。［5］该判例阐述了谨慎投资的两个标准:其一，安全标准。要求受托人摒弃短期投机，采用投资理念长期处理信托基金，并且在投资中追求安全性与收益性之间的平衡;其二，程序标准。受托人在进行信托投资时，应恪守管理自己的事务的谨慎标准。［6］但在当时，该规则与标准并没被大多数州采纳，自1889年纽约州立法实行法定列表规则后50年里大部分州都沿用法定列表规则。

20世纪30年代，全美银行和基金界联合推动，要求摒弃法定列表规则而采用谨慎人规则，因为采纳谨慎人规则的州如麻省，信托平均收益率为4%，而采用法定列表规则的州，收益率为2%。与此呼应，Louls S.Headley和Mayo Adams Shattack两位专家制定了《模范谨慎人投资条例》，条例在运用Havard College标准的语言方面创造了更为灵活的方式。与此同时Scott教授也在《信托法重述 (2)》中认为“受托人在对信托基金进行投资时对受益人承担如下义务:(1)除非信托条款未约定或法律有其他规定，受托人应确保其投资，且只能象一个谨慎的人为了保持资产、价值及管理获得的收益而对其本人的财产进行投资那样行事;(2)信托条款未有约定者，依法律规定管理投资;(3)除非另有声明，受托人应遵守信托条款”。从1940年后，谨慎人规则逐渐取代法定列表规则并为大多数州所采用。《模范谨慎人投资条例》及《信托法重述 (2)》第227条是《信托法重述 (3)》第227条的前身。

“谨慎人规则”摒弃了英国传统的“法定清单”，使得受托人能选择的投资种类更广泛，但“谨慎人规则”采取的谨慎标准非常严格，在一定程度上阻碍了真正有效的信托管理和投资，主要体现在［7］:(1)法院在运用“谨慎人规则”时倾向于鼓励类似政府债券等相当可靠、安全的投资方式，而这些比较安全的投资通常只能有适度的回报。(2)“谨慎人规则”一般不允许创新型投资。除非信托契约中有明确授权，受托人才可以进行投机性投资。这种生硬的排除其实与“谨慎人规则”要求受托人投资的适应性的初衷是背道而驰的。(3)“谨慎人规则”对于某个投资是否是谨慎的判断，是将此投资独立的进行考察，只考察该项投资的收益，而不将其与整个投资组合的收益结合起来进行考察，也不考虑相关的多样化投资的其他收益。由于这样的判断方式，那些为了获得最高收益的整体投资计划的发展必然受阻，在现代商业社会中显得僵化，事实上是对投资进行结果上的限制，不考虑其他因素，这将造成不合理的结果。随着现代投资组合理论的横空出世，“谨慎人规则”也走到了尽头。

(三)谨慎投资者规则

1952年现代投资组合理论 (Modern Portfolio Theory)(以下简称MPT)的诞生，使具有重大意义的谨慎投资人规则的认定标准出现了新的面貌。“谨慎人规则”以投资组合理论为基础，开始向“谨慎投资者规则”演变。

MPT是由美国著名经济学家Harry Markowitz在已有的投资组合理论和凯恩斯偏好与分析方法的基础上，运用概率论和线形代数的方法，于1952年在美国《金融杂志》上发表《证券组合选择》(Portfolio Selection)一文首创，后经几位学者完整形成的。［8］177－187

现代投资组合论的核心问题是投资组合多样化的绩效和投资组合中风险的衡量。［9］投资组合多样化是指投资于多种证券以降低风险。在将资产进行组合投资时哪种风险可以被分散或减少?如果投资者仅投资于一种证券，那么标准差就能测出投资者要面对的证券的单独风险或整体风险。现代投资组合论将全部风险化解成两个部分:可分散风险 (the diversifiable risk)和不可分散风险(the non－diversifiable risk)。可分散风险也指特别或非系统风险是指某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。诸如法律诉讼劳动争议等事项。这种风险可以通过证券持有的多样化来抵消。因此，如果资产被投资于相当数量的各种行业性股票，那么资产就可以被合理或很好地多样化，所有特别风险也被完全分散化了。因为它们是随机的并可使自己达到平均数。不可分散风险 (the non－diversifiable risk)又被看成是市场或系统风险，指的是由于某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性。

自MPT问世以来，它对证券投资和市场营销等经济领域产生了深远影响，并很快成为投资界的主流理论，事实证明，其所推崇的证券投资组合多样化的投资方式是行之有效的。MPT不但成为投资家分析证券投资的必备工具，也成为各国进行信托投资规则立法的最重要的理论依据。正如《统一谨慎投资者法》在前言所提到: “从1960年至今信托投资业发生了深刻的变化，统一谨慎投资者法的目的在于更新投资法律以反映不断发展的业务需要。本法案所作的修订是以这些年来被广泛接受的大量理论与实证研究的结果为基础，这些研究结果常被之为MPT。”

1992年，美国法律协会在《信托法重述(3)》中采用现代投资组合理论，形成了“谨慎投资人规则”。《信托法重述 (3)》之第227条规定的谨慎投资的一般规则是:受托人对受益人有义务像谨慎投资人一样依照信托的目的、条款、分配要求及其他条件投资和管理信托财产。《信托法重述 (3)》把对信托投资与信托管理两个功能的要求合并为同一个“谨慎投资者规则”，并运用了现代投资组合理论，对传统的谨慎投资义务的要求不再特别的严格。据此规则，受托人于投资时是否违反应有的谨慎义务，应根据每一项投资在整个信托财产组合中的作用，结合信托的目的和情况加以判断。

随后，美国统一州法律委员会在1994年7月29日至8月5日的第103次年会上批准了《统一谨慎投资者法》(Uniform Prudent Investor Act 1994)。 《统一谨慎投资者法》在《信托法重述(3)》的基础上对受托人的谨慎投资义务做出了更明确具体的规定，建立统一的全美谨慎投资标准。该法案是受托人谨慎义务规定的集大成者。

二、受托人谨慎投资义务的基本内容

谨慎投资义务主要体现在美国《信托法重述(3)》和《统一谨慎投资者法》中。在《信托法重述 (3)》规定受托人有义务如同一个谨慎的投资人一样依照信托的目的、条款、分配要求及其他条件投资和管理信托基金，要求受托人:(1)尽到合理的注意、技能以及谨慎义务，应当在整个投资组合中适用而非孤立适用，并作为整个投资策略的一部分，这应当包括了适用信托的合理风险和回报目标;(2)在制定以及实施投资决定时，受托人有义务对信托进行分散投资，除非，在特定情形下，不这么做才是谨慎的;(3)受托人必须遵守忠诚和公平的基本信托义务，并谨慎的决定委托代理权的实施和信托成本的合理承担。《统一谨慎投资者法》则进一步完善和发展了《信托法重述 (3)》的内容，受托人谨慎投资义务因而包含了更为丰富的内容，对受托人的谨慎投资义务规定了具体的注意标准。

1.目标标准 (objective standard)。受托人应当像谨慎投资人那样，在管理信托财产和将该项财产用于投资时，对信托的目的、条款、分配要求以及信托的其他方面加以考虑。为了达到这一标准，受托人应当具有相当的注意程度、专业技能水平和审慎标准。而这种标准“因人而异”，比如，相比一般投资管理人，专业的投资管理人(如基金管理人)显然应承担更高的投资谨慎标准。

2.投资组合标准 (portfolio standard)。受托人个别资产的投资与管理不应被单独衡量其价值，而应作为一个整体投资组合的一部分来评价，根据其对整个投资组合的风险与收益的影响来进行衡量。有时，一项投资在它单独存在时可能是“不谨慎”的，但是，在它与其他信托投资组合进行时，则可能会变得是“谨慎”。

3.考虑相关因素，受托人在信托投资中充分考虑与投资相关的经济、社会和个人因素，具体包括一般经济条件、税收后果、通货膨胀或紧缩、每一个投资行为对整个投资组合的作用、投资间隔期间对收益的影响、信托收入与本金的整体预期回报、资本的流动性和保持、信托管理费用等，并且这八项因素都是相关联、非排他的。

4.投资多元化。受托人在遵循谨慎标准的前提下可以进行任何投资或使用任何投资技巧，投资多元化已被证明可以尽可能的减少风险，受托人有义务采用分散化的投资方式。除非“谨慎风险管理和公正性的目的都能通过非多元化被满足，或被排除使用，否则对于所有信托而言，多元化是必须的”。［10］

5.限制成本。受托人在进行投资决策和实施过程中，应关注成本并努力使之降到最低。受托人应根据信托的目的和要求，充分运用受托人的专业技能，在不同的投资策略中寻求成本与回报的平衡，避免与信托目的和宗旨不尽一致的费用支出。

6.技能要求。技能要求是针对具有专业技能或知识的受托人，要求其在投资中充分运用和展示专业或知识的义务，像基金管理人这种专业的投资人有绝对义务施展其技能。“如果一个受托人比一个普通有更高程度的技能，那么他应该对没能使用这种技能所受到的损失负责”①Bogert，law of Trust p264(5th ed.1977)，许多法院都使用了这个标准对公司受托人科以注意义务。在stainer VS Hawaiian Trust co.一案中②393 P.2d 96，105(Haw.1964)，夏威夷最高法院使用了技能要求来解释一个信托公司的投资。基于技能要求，美国加利福尼亚州还出现了一个对公司信托人施加更高标准的著名案例，即 Estate of Beach v.Carter案。③542 p.2d 994(Cal.1975)，cert.denied，434 U.S.1046(1978)

7.判断标准。判定受托人在进行投资时是否履行了谨慎义务，应当根据受托人做出决定或者采取行动时的情况或环境来判断。亦即这种判断标准是一种行为的标准，而不是一种结果的标准。这种判断标准具有开创性的实践意义，它避免主观臆断，具备较强的可操作性和公信力，从而为受益人和法院进行这一判断指明了方向。

综上所述，谨慎投资义务可以这样理解:谨慎投资义务是一项规范受托人投资行为的法律义务，其最显著的一个特征就是在把法律的强制力和经济理论的科学客观性结合在一起，形成了具有法律约束力的客观经济评价标准。这些标准体现实质性和程序性的结合，要求受托人在投资时，遵循这些评价标准要求，运用相应的技能，尽到合理注意，进行谨慎投资。谨慎投资义务理论反映了现代信托制度对法的安全价值与效率价值的权衡，也反映了信托制度对受益人与受托人利益的兼顾保护，也有力地促进了其信托业的发展。

三、信托受托人违背谨慎投资义务的法律后果

民商法律责任制度的功能主要为两个方面:一为预防损害，二为填补损害。英美两国信托法制对受托人违背信托 (包括违反谨慎投资义务)的法律后果的规定，也是以补偿性为主，在不能恢复原状时，由受托人赔偿相应的经济损失。

英国1925年《受托人法》第九条规定了不适当投资造成的损失的责任，其第一项规定:“受托人不适当地将信托资金发放按揭担保贷款，在投资时无论从哪方面看，一笔恰当的投资都应当是一个比实际贷款数额更小的贷款水平，那么，按揭担保将被视为，那笔数额更小的贷款是一笔授权的投资，受托人只有责任补偿超额部分贷款的损失及其利息。”第二项规定:“本条适用于实施之前和之后进行的投资。”美国《2000年统一信托法典》第十条也规定:“受托人如不履行其义务给信托造成损害，则负有赔偿责任。受托人不遵守他的义务时，受益人有防止受托人违反注意义务的权利请求，如有必要，可通过诉讼迫使受托人履行某些行为。”即受托人对受益人所负的责任(或职责)的违背即构成违背信托，违背信托即应承担相应的法律责任。可见，受托人原则上承担的是过错责任。

受托人违反谨慎投资义务需承担过失责任，过失责任又分为三种:(1)具有某种特定身份或执行某种专门业务的人，如果其行为不但没有达到其身份或职务所特别要求的注意标准，反而连一般所应有的注意标准都没有达到，即应承担重大过失责任［11］188;(2)显然欠缺应与处理自己事务为同一注意的，须负具体的轻过失责任;(3)显然欠缺谨慎善管人之注意者，须负抽象的轻过失责任。以上三种过失责任，以重大过失责任为轻，具体的轻过失责任较重，抽象的轻过失责任最重。一般来说，对于专业的受托人，比如从事信托业务的信托公司、金融公司、银行信托部，法院通常要求他们承担更高的谨慎义务，正如在Bartlett v.Barclays Bank Trust Co.(1980)一案中，大法官Brightman J.指出，如果受托人是一家专业的公司受托人，比如银行，其注意的责任就会更高，因为其义务中包含特殊的技能和谨慎义务，由此造成损失，银行必须承担［3］267。

四、对我国信托法上谨慎投资义务的评述与建议

(一)我国信托法缺少对谨慎投资义务的具体义务规制

英美法系中谨慎投资义务根植于其古老的信托制度，有较为深厚和完善的理论基础。而我国信托投资市场还处在一个发展的初期阶段，我国这方面的立法也经历一个从无到有，不断完善的过程。而我国在理论层面由于现实基础薄弱而先天不足，对谨慎投资义务的研究有待深入，这也导致在具体技术性立法实践中，规范相对简单和粗糙

2001年4月28日通过并于2001年10月1日实行的《中华人民共和国信托法》(以下简称《信托法》)是我国第一部信托方面的法律。我国信托制度是移植外国信托法律制度，并结合我国国情进行本土化。我国在移植国外信托制度时，主要参考的是日本等大陆法系国家的信托立法，日本《信托法》偏重于信托的管理功能，而不注重信托之投资功能，从而导致其对投资义务的设计严重不足，同时基于当时我国国情的考虑，我国在《信托法》立法时遵循“立法宜粗不宜细”的指导原则，许多条款都规定的比较笼统和粗糙，可操作性不强，缺乏应有的法律边界。

《信托法》第二十五条对受托人义务做出原则性规定:受托人应当遵守信托文件的规定，为收益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。很显然，这一规定明显侧重对信托财产安全管理的要求，而不强调受托人谨慎投资实现财产保值增值之义务。在这个原则指导下，在《信托法》相关部分，则分别规定了受托人的忠实义务、亲自管理义务、分别管理义务、支付利益义务等义务及相关的法律责任。就具体义务的规定而言，我国的《信托法》中不存在对谨慎投资义务的设计。

(二)对我国完善《信托法》的有关立法建议

结合别国经验，联系我国目前信托法律现状，笔者认为在完善我国现有的受托人义务的同时，有必要确立谨慎投资义务的法律地位，并将其清晰化与具体化。

1.在立法上引入并确立受托人的谨慎投资义务。关于谨慎投资义务的立法模式，在世界范围内主要有英国模式和美国模式两种。通过对比可知，英国模式旨在通过法定列表方式限定投资种类和项目，防止受托人权力的滥用，这样的立法模式信托发展初期的阶段。而美国模式则先在宏观上确定受托人的谨慎投资义务原则，加于规定若干个具体详细的判断标准来将谨慎义务的原则细化，这种模式下受托人较大的自由裁量的权利。鉴于我国现阶段尚处在社会主义初级阶段，信托业和基金业都处在发展的过程中，笔者建议在将谨慎投资义务本土化的前提下，采用英美两国立法方式结合的形式进行。一方面，从原则对受托人人谨慎投资义务的内涵予以明确，进行灵活的规定，为司法实践留出一定裁量空间;另一方面，鉴于市场经济与发达的美国相比还有许多制度上的缺点，在立法时可以考虑适当采取英国的列表式规范，针对我国信托业发展现状和具体弊病，规定一些明确有效的限制。通过这两方面的结合来保障投资者的合法权益。

2.设置履行谨慎投资义务的判别标准。谨慎投资义务的标准应是一种行为标准，而不是一种结果标准。所以评价是否遵守谨慎投资义务，应当根据做出决定或者进行投资时的事实和情况来决定。只有着眼于其在投资之当时所处的客观情况来进行判断，才能使这一判断标准避免主观臆断，具备较强的可操作性和公信力。而这样一种标准应该是将主观标准与客观标准，即实质性标准与程序性标准相结合来考虑。

3.在举证责任的分配上，受托人承担举证责任。对于专业的受托人，理应在投资中充分展示其专业知识和技能，并对这种展示负有证明义务。同时，对同一个投资项目，普通人和专业人士的判断可能会有较大差距，甚至会做出截然不同的决策。所以如果在发生法律诉讼，要求投资者来承担举证责任往往会会导致举证困难，造成程序上的不公，投资者自身权益难于及时有效的得到维护。

4.对不履行谨慎投资义务的法律责任做出规定。从便于实务操作来看，立法技术上可以对投资义务违反的基本概念进行界定，并结合我国的国情列举具体情形，特别是要强化违反谨慎投资义务的民事责任，因为受托人不履行谨慎投资义务，其直接导致的是投资者财产损失。

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