我国资本市场支持自主创新型企业发展的实证研究＊

刘文娟，王 斌

（东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025）

一、引言

以风险的眼光审视资本市场，它本质上是一套在全社会范围内分散和配置企业活动的制度安排体系。企业风险提供了资本市场存在的基本理由，也赋予了资本市场运行的主要特征。而资本市场配置企业风险的能力决定了资本市场自身发展的深度和广度，也决定了资本市场服务企业发展和向国民经济渗透的能力，因此资本市场与企业之间应该形成良性的互动机制。面对世界科技发展的新形势和我国科技创新的现状，2010年10月18日中国共产党第十七届中央委员会第五次全体会议通过的“十二五”规划建议中明确指出：要将科技进步和创新作为经济结构战略性调整的主要推动力，加快建设创新型国家。建议中强调：增强科技创新能力，体现在坚持自主创新，增强核心技术的突破能力。促进科技成果向现实生产力的转化，发挥科技进步对产业结构升级和改善民生方面的重要作用。并且要促进科技和金融的融合，强化金融政策对企业创新和科研成果产业化的支持。资本市场作为金融体系中的核心环节，为了保障创新型国家发展战略的顺利实施，迫切需要深化我国资本市场功能，丰富资本市场层次，加大对自主创新型企业的扶持力度，真正做到把自主创新战略落到资本市场发展的实处。

20世纪60年代以来，大量拥有自主创新能力的科技型中小企业群体在以美国为代表的成熟市场经济国家迅速崛起，激起了中小企业作为国家战略价值的重新思考，中小高科技企业引领了新技术和新产业的快速发展，为资本市场的快速发展注入了新的力量［1］。建立科技型中小企业与资本市场之间的良性互动机制，已成为20世纪80年代以来全球主要资本市场的发展方向。

国外对于资本市场与企业自主创新问题的研究，最早是由美籍奥地利经济学家熊比特在创新理论的研究中提出的，他认为企业家不同于资本家，没有金融资本的支持，企业的创新和发展很难实现。同时，如果企业的创新失败，还会反过来对金融产生影响，使银行的经营发生困难［2］，但熊彼特的研究并没有涉及到资本市场。凯恩斯的投资乘数理论和希克斯（1969）基于对经济史的研究得出新技术的应用需要资本市场提供流动性支持的结论［3］。他们都从不同的角度探讨了资本市场与企业自主创新之间的关系。

国内近年来开始关注资本市场与企业自主创新之间的良性循环关系。张育军（2006）提出，资本市场可以促进高新技术产业的创新和发展，大力发展资本市场是提高企业自主创新能力的基础和保障［4］。阙紫康认为，资本市场可以为企业揭示创新风险，为企业创新活动进行风险定价，我国实施自主创新战略的主要任务就是推动科技型中小企业群体的发展［5］。

二、我国资本市场和科技创新的现状及发展趋势

（一）现状分析

资本市场是金融市场的重要组成部分。从一般意义上看，资本市场的外延较大，包含了证券市场、中长期信贷市场和衍生工具市场等全部中长期资本交易活动的总和，其中，证券市场是资本市场的核心。R＆D（research and development）是指在科学技术领域，为增加知识总量（包括人类文化和社会知识的总量），以及运用这些知识而进行系统的创造性活动，国际上通常采用这一指标反映一国的科技实力和核心竞争力。本文中的R＆D为经过GDP平减指数平减后的数值，中长期贷款和金融债券均为相应年份的年末余额，重点考察股票市场对我国企业科技创新的支持状况（见表1）。

表1 我国资本市场和科技创新发展数据表

我国股票市场境内外筹资额发展情况如图1所示。在1991—2009年间，我国股票筹资额总体上呈现上升趋势，其中1998年和2008年的两次金融危机使股票市场筹资额下降。但是随着我国实施良好的宏观经济政策，便迅速从金融危机中复苏，2009年股票市场筹资额继续大幅上升。

关于科技创新，国务院已发布了《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》，确定到2020年全社会研究开发投入占国内生产总值的比重提高到2.5％以上，力争科技进步贡献率达到60％以上，对外技术依存度降低到30％以下，本国人发明专利年度授权量和国际科学论文被引用均进入世界前5位［6］。从图2可以看出，1991年到2009年，我国R＆D经费投入不断增加，即使在金融危机期间，也没有受其影响，仍然持续快速增加，占国内生产总值的比重不断扩大。一般来说，西方发达国家该项指标高于2％；中等发达国家在1％到2％；发展中国家一般小于1％。我国从1991年的0.70％已经发展到2009年的1.62％，按此比例计算，我国R＆D经费占GDP的比重已经达到了中等发达国家水平。在19年的快速发展中，剔除价格因素，我国R＆D经费平均增长速度达到了81.76％。

图1 我国股票筹资额发展情况

图2 我国历年R＆D费用投入

（二）政策支持与发展趋势

10几年间，我国中小企业经历了从无到有、从弱到强的发展历程。时至今日，在不断完善的国家配套政策支持下，中小企业，尤其是占有价值核心的科技型中小企业通过自主创新，实现科技成果的产业化，能够极大地缓解我国未来在资源、能源、环境以及就业方面的压力。政策支持下的我国资本市场和创新企业发展特征将表现为以下几个方面：

从基础数据看，目前我国中小企业创造的最终产品和服务产值对GDP的贡献率占60％，贡献税收占50％，出口占68％，集中了75％的城镇就业岗位。在创新贡献上，我国65％的发明专利、75％的技术创新和80％以上的新产品开发都是由中小企业完成的。根据国际基金组织的研究，我国私营企业的资本回报率比国有企业高出50％［6］，发展潜力巨大，是我国经济结构转型以及完善小康社会并向更高层次迈进的主要推动力。

从支持政策的发展脉络看，当前加强自主创新能力已经上升为国家战略，经济发展的推动方式开始从要素驱动型向创新驱动型转变。我国自1999年开始在政策层面上对“支持自主创新”问题做出制度性的反映，十六大报告再一次强调“鼓励科技创新，在关键领域和若干科技发展前沿掌握核心技术和拥有一批自主知识产权”。金融危机之后，世界各国都在寻找新的经济增长点，党的十七大报告又一次明确提出“坚持走中国特色的自主创新道路，把增强自主创新能力贯彻到现代化建设的各个方面”。最新通过的“十二五”规划建议中更是提出了“加快建设创新型国家”、“加强基础前沿研究，抢占未来科技竞争制高点”的战略任务。

从资本市场与中小企业之间的关系看，中国资本市场作为企业成长的助推器，近些年经历了快速地发展。中小板市场的良好运行，尤其是创业板市场的顺利推出为越来越受到国家重视的科技创新型中小企业拓宽了融资渠道，帮助这些企业规范、快速地成长。相应地，这些企业的发展也将为我国中小板市场和创业板市场在量的扩张和质的提升方面提供丰富的后备资源。

三、实证分析

尽管国家和资本市场目前已经充分认识到自主创新型企业在我国的重要地位，但是通过与其他成熟资本市场国家相比，我国资本市场的制度过于僵化，无法与具有多元化需求的大量科技创新型企业进行有效对接。我们需要通过实证分析，考察我国股票市场对企业研发活动效率的促进作用和对企业创新活动的具体影响。

（一）我国股票市场和科技创新之间的格兰杰因果关系

这是主要考察我国股票市场和企业科技创新之间是否在统计上存在因果关系，股票市场是否对企业创新起到影响作用，以便确定我国资本市场发展方向。

1.数据选取与处理

本文从知识创造、知识应用和知识传播三个方面来反映我国科技创新企业的状况：设定知识创造是创新的第一阶段，即创新的研究和开发阶段，用创新强度来表示CXQD，它等于研发投入/研发人员数，即人均研发经费；知识应用是创新的第二阶段，主要使创新成果转化并投入市场批量生产，使科技转化为现实的生产力，用技术成交额CJE来反映知识应用；知识的传播是创新的第三阶段，这一阶段，创新的产品和技术得到了实际的应用和商业化，并获得社会的认可且创造出实际的价值，用高科技产业总产值增加值ZJCZ来衡量社会消费者对科技创新的接受程度，进而反映知识传播的程度；用股票筹资额CZE来反映资本市场情况。由于股票筹资额、人均R＆D投入、技术成交额和高科技产业总产值增加值中均包含了物价上涨因素，为了剔除物价因素，对这四个指标以1996年为基期进行了CPI平减。对这四个指标均取自然对数以减少波动性，增加数据平稳性。对经过消费者价格指数平减并取自然对数的数据进行ADF单位根检验，结果如表2所示。

表2 ADF单位根检验结果

从表2看，除了股票筹资额以外，其他变量经过差分后均在5％的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设。而进一步对差分后的股票筹资额变量进行Phillips－Perron单位根检验，结果如表3所示。

表3 股票筹资额变量Phillips－Perron单位根检验结果

表3中，PP检验在1％的显著性水平下拒绝有一个单位根的原假设，因此取自然对数后的股票筹资额一阶差分后为平稳序列。根据表2和表3的单位根检验结果，认为所有变量都为I（1），差分后的变量为I（0），为平稳变量，因此可以对差分后的平稳变量进行格兰杰因果关系检验。

2.格兰杰因果关系检验

使用Eviews6.0软件对各取自然对数又经差分后的变量进行滞后1期格兰杰因果关系检验，结果如表4所示。

结果表明，在10％的显著性水平下，创新强度CXQD是技术成交额CJE的格兰杰原因，在5％的显著性水平下，高科技产业总值增加值ZJCZ是技术成交额CJE的格兰杰原因。即从统计上来说，知识创造带来了知识应用，知识传播也可以对知识应用产生影响。而我国股票境内外筹资额不是企业技术创新的格兰杰原因，股票筹资额的滞后值没有对企业技术创新产生影响。对变量进行滞后2期格兰杰因果关系检验，结果如表5所示。

从表5可以看出，在10％的显著性水平下，创新强度CXQD是技术成交额CJE的格兰杰原因，这与一阶滞后格兰杰因果检验结果一致，再次验证了前期知识创新会对后期的知识应用产生影响。表6和表7显示了滞后3期和滞后4期显著的格兰杰因果关系检验。

表4 滞后1期格兰杰因果关系检验结果

表5 滞后2期格兰杰因果关系检验结果

从表6和表7来看，滞后3期的股票市场筹资额会对技术成交额产生影响，是技术成交额的格兰杰原因。从统计上来看，滞后4期的成交额会对创新强度产生影响，即技术成交额也会反过来影响技术创新，高科技产业总产值的增加是股票筹资额的格兰杰原因。

表6 滞后3期格兰杰因果关系检验结果

表7 滞后4期格兰杰因果关系检验结果

综上所述，创新强度与技术成交额互为格兰杰因果关系，股票筹资额和高科技产业总产值增加额为技术成交额的格兰杰原因，高科技产业总产值增加额也是股票筹资额的格兰杰原因。具体格兰杰因果关系及各关系的滞后阶数如图3所示。资本市场对企业的支持会带来知识应用的增加，从而带动知识创新，知识创新又会对知识应用起到促进作用。

图3 变量之间具体格兰杰因果关系及其滞后阶数

（二）我国股票市场对企业自主创新的影响

1.建立股票市场对企业自主创新影响的回归模型

考虑股票市场对企业研发活动效率的具体影响，采用全国技术成交额来反映企业研发活动成效。并参考柯布—道格拉斯生产函数以及Solow（1957）提出的改进后的柯布—道格拉斯生产函数模型，得到决定企业自主创新活动的模型如下：

将式（1）改写成对数形式：

lnYt=lnA+αlnKt+βlnLt+Xt（2）

其中，Yt为企业年技术成交额，用以反映企业核心创新能力和研发活动成效；Kt为全国研发经费投入，是企业研发活动投入的资本存量；Lt是每年的研发人员总数，用以反映企业研发活动投入的人力资本；Aext这一项中的ext将资本市场对企业研发创新的影响因素从柯布—道格拉斯函数通常用以反映生产效率的常数项A中分离出来。其中，xt=α1x1t+α2x2t+…+αNxNt。

在股票市场对企业自主创新的影响因素中，重点考察股票市场的流动性及融资功能，分别使用股票市场的交易率和股票市场筹资额来反映这两大方面。其中，将股票市场交易率定义为：交易率=年股票交易额/当年GDP；用直接使用境内外股票筹资额来反映股票市场融资功能。

2.数据选取与处理

选取股票流通市值、股票成交额和国内生产总值的年度数据来进行实证研究，数据区间为1995—2009年，数据来源于中经网统计数据库，具体数据如表8显示，其余必要的数据已在表1中有显示。

表8 股票市场影响因素变量选取

在进行数据处理时，为确保各价值变量不受物价因素的影响，均对其进行消费者价格指数CPI平减。为增加模型稳定性，将平减后的股票筹资额取自然对数。由于模型形式要求，对技术成交额和研发经费均进行CPI平减后取自然对数，对研发人员数直接取自然对数。对所有处理后的变量进行ADF（Augmented Dickey－Fuller Test）单位根检验，检验结果显示，股票成交额CJE、股票筹资额CZE和股票换手率二阶差分后平稳，其余变量一阶差分后平稳，对所有变量差分后，单位根检验结果如表9所示。

表9 变量ADF单位根检验结果

ADF单位根检验的原假设为检验序列含有一个单位根。从检验结果来看，所有变量在经过差分后平稳，下面针对平稳序列CJE、YFFY、RYS、CZE、JYL和HSL建立数学模型。

3.实证研究结果

按照式（2）对自然对数化并且进行二阶差分后的技术成交额CJE利用各变量建立回归方程，结果如下，系数各详细统计量如表10所示。

表10 系数详细统计量

从表10看，YFFY在10％的显著性水平下显著，除常数项以外其余变量系数在1％的显著性水平下显著。由于各变量通过ADF单位根检验是平稳序列，因此该模型是稳健的。此外，方程R2= 0.9347，¯R2=0.8531，可决系数接近于1，表示该模型对样本拟合程度较好。检验线性方程整体显著性水平的统计量F=11.4532，F统计量P值为0.0174，拒绝F检验原假设，因此该线性方程各个变量和方程整体都显著。

从方程回归结果来看，企业研发费用的滞后值对企业的研发活动效率具有显著的正向作用。股票筹资额增长率的变化率增加1％，则企业技术成交额的增长率变化率即企业创新活动效率增加0.0791％；股票交易率增长率每增加1％，企业创新活动效率增加0.0986％；股票换手率增长率变化率增加1％，企业创新活动效率减少0.0279％。总的来说，从股票市场对创新企业的影响来看，资本市场的确对企业自主创新有着显著的推动作用，这与格兰杰因果关系检验结果一致。

四、结论及建议

通过针对资本市场与自主创新企业之间的关系进行实证分析，得出如下主要结论及相关政策建议：第一，目前，我国以主板市场、中小板和创业板为基本格局的股票市场发展迅速，筹资额逐年上升，对经济有很好的支持促进作用。R＆D投入也逐年增加，科技投入受到足够的重视，这充分说明，支持自主创新企业发展已经成为我国经济建设的重要发展战略。第二，通过格兰杰因果关系检验，创新强度与技术成交额互为格兰杰因果关系，股票筹资额和高科技产业总产值增加额为技术成交额的格兰杰原因，高科技产业总产值增加额也是股票筹资额的格兰杰原因。资本市场对企业的支持会带来知识应用的增加，从而带动知识创新，知识创新又会对知识应用起到促进作用。第三，通过股票市场对企业自主创新影响的回归模型分析，股票筹资额和股票交易率的滞后值对企业的研发活动效率具有显著的正向影响。当股票市场筹资额增加1％时，企业技术成交额即企业创新活动效率增加0.0397％；当股票交易率每增加1％，企业创新活动效率增加0.0941％。股票市场对创新企业具有重要作用，只要正确发挥资本市场机制，就能很好的支持企业自主创新的深入发展。为此，中国资本市场应该不断拓宽自身的广度和深度，通过建立不同层次的市场体系，通过差异化的制度安排来满足不同规模自主创新企业的发展要求。

［1］杨兆延.自主创新的金融支持体系研究［M］.北京：经济管理出版社，2009.

［2］Schumpeter，J.，A.History of Economic Analysis［M］.Oxford University Press，USA，1996.

［3］柳欣，陈祥，靳卫萍.货币经济的宏观经济理论：凯恩斯的经济学［M］.北京：人民出版社，2006.

［4］张育军.大力发展多层次资本市场，服务自主创新国家战备［J］.中国金融，2006，（6）.

［5］阙紫康.多层次资本市场发展的理论与经验［M］.上海：上海交通大学出版社，2007.

［6］中华人民共和国科技部统计报告［DB/OL］.www.most.gov.cn/kjtj/.