我国货币计量框架扩展的研究＊

叶 翔

（东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025）

货币是社会与时代发展所赋予的，被人们广于接受的，能便利人们经济生活的一种规定性。货币计量的范围并非一成不变，而是由各国根据新的情况不断地进行修正。近年来，我国金融市场快速发展，金融体系不断完善，金融创新持续深化，金融工具和金融机构日趋多样化与复杂化。同时，随着交易技术和交易制度的发展，各种金融工具之间的流动性差异逐步缩小，并出现了一些交易量大，有较强货币性，在一定范围、一定程度上履行货币职能的新金融资产。所有这些都使得我国自1994年正式公布，并于2001年6月与2002年初进行了两次修订的货币供应量计量框架逐渐不能全面地反映我国金融与货币领域的新变化、新情况与未来的新发展。这样的“计量缺口”带来了对货币量计量进行扩展的必要性。

一、扩展货币计量框架的原则与方法

（一）扩展我国货币计量框架的原则

扩展我国货币计量应立足我国金融市场实情，借鉴国际标准与先进经验，秉承以下四项基本原则：（1）相关性增强原则。扩展的目的是要提高货币反映经济变化的敏感性，增强货币与经济产出、物价等宏观经济变量的相关程度。调整或扩大后的货币计量，与主要经济变量的联系应更加紧密。（2）可测性原则和成本效益比较原则。对于拟进行调整的，或拟纳入更广义货币范畴的金融资产应该是可以统计与计量的，并且其数量较大，构成对经济的明显影响。相应的，对于数额较小、计量成本较大的金融资产，即使其有较强的货币性，也可暂时不做调整。（3）连续性原则。在相关性增强原则的前提下，尽可能采用变动幅度小的调整方案，以保证数据序列的承接性与可比性。（4）国际货币基金组织的《货币与金融统计手册（2000年）》中确定的货币计量框架体系具有国际普遍适用性，扩展我国货币计量框架时，应该遵循这一原则。

（二）扩展我国货币计量框架的维度与方法

坚持以上原则的基础上，根据国际货币基金组织对广义货币的定义，结合我国实际，采用“三个维度考察，定性与定量分析相结合”的方法对我国货币计量框架进行扩展，其中：

“三个维度考察”是指对于某一金融资产是否应该纳入货币计量，要从金融资产的货币性、金融资产的持有部门、金融资产的发行部门这三个维度进行考察。根据国际货币基金组织规定，金融资产的货币性具体包括广为接受性、可转让性、可分性、期限性、交易成本和收益的波动性几个方面［1］。纳入货币计量的金融资产持有部门主要包括住户部门、非金融性公司部门、其他金融性公司、社会保险基金和社保理事会、机关团体事业单位、地方政府。纳入货币计量的金融资产发行部门通过自身的负债活动能创造出流动性，主要包括中央银行、其他存款性公司、中央政府、非居民等部门。

“定性与定量分析相结合”即从以上三个维度定性地分析衡量每种金融资产的货币化程度，并以此判断这一金融资产是否应该纳入货币计量的框架，以及纳入哪一层次的货币进行计量；然后用统计分析的方法定量检验拟纳入货币计量的金融资产与经济产出、物价等经济变量的相关程度，关联度高、关系稳定的金融资产才能最终纳入货币计量框架。

根据以上原则、维度和方法，下文对拟扩展的具体内容进行分析，最后加以计量检验。

二、对扩展内容的定性分析

（一）货币跨境流动量加大，应对货币计量进行相应调整

这里的货币跨境流动分为人民币的流出与外汇的流入。人民币的流出是指流出并滞留我国境外的人民币现钞；外汇的流入是指通过经常项目渠道和资本与金融项目渠道流入我国境内的外币资金。

1.流出并滞留境外的人民币现钞应从货币量中扣除

从人民币流出来看，随着我国经济持续高速增长，综合国力不断增强，加之人民币币值坚挺及中国政府在几次危机中表现的“大国风范”，使得人民币的国际影响力大大提高。人民币在我国周边国家和地区的流通与使用渐成规模并快速发展。据专项调查显示，2004年，人民币现金跨境流出入的总流量为7713亿元，占当年我国现金流通量的35.7％，其中净流出99亿元；截止2004年末，人民币在周边接壤国家与港、澳地区的滞留量约为216亿元，比2001年增长18.7％，占当年我国现金流通量的1％［2］；又据统计，截止2009年4月，香港地区共开立人民币账户超过117万个，累计存款余额530.2亿元［3］；此外，人民币跨境贸易结算试点以来，结算业务发展迅猛，2009年8月至10月，试点地区累计办理跨境人民币结算业务409笔，金额35.83亿元［4］。展望未来，伴随我国对外开放的不断深入，人民币区域化、国际化步伐将不断加快，人民币现金的境外流通规模也将不断扩大。

境外流通的人民币现金所媒介的是国外的商品交易，持有者多为非本国居民，根据国际货币基金组织的规定和多数国家的货币计量实践，非居民是被排除在货币持有部门之外的。所以，应该将境外流通的人民币现钞从我国的现金流通量M0中扣除。

2.外汇存款应纳入我国货币量计量

流入我国境内的外汇资金，很大一部分通过结汇，最终形成我国中央银行的外汇占款。央行持有的外汇是中央政府部门的资产，按国际货币基金组织对广义货币持有部门的限定，这些外币不是我国货币量的组成部分。除此之外，未结汇的外汇资金绝大部分以商业银行外汇存款的形态存在。

外汇存款虽然没有国内购买力，不能直接用于国内的消费、投资，但它通过结汇兑换，可以方便地转化为人民币现钞或存款，从而增加了国内的货币供应，是一种流动性很强的金融资产。从货币创造的角度看，外汇存款与人民币存款一样，都能通过商业银行的信用创造派生出新的存款。同时，外汇存款是国内商业银行的负债，其持有人主要是国内企业、个人等非金融部门，符合国际货币基金组织广义货币定义中对持有部门和发行部门的限定。在货币供应量的统计实践中，国外主要经济体如欧盟、日本、加拿大等①根据杜金富的《国际金融统计制度比较》［5］整理。另外，由于美元是国际货币，因此美国的外币存款规模不大，没有将其纳入货币供应量统计。均将外汇存款作为货币供应量的标准组成部分。因此，外汇存款本身实质上也是国内货币供应的一部分。另一方面，在目前外汇管理体制下，外汇存款的兑换是有一定交易成本的，如手续费用、总额限制、办理大额兑换所需的证明、审批材料的时间成本、汇率风险带来的隐性成本等，外汇存款的流动性低于人民币存款，因此可将其纳入比M2更广义的货币层次。

（二）机构单位的发展变化带来的货币计量调整需求

机构单位的变化主要包括其他金融机构的变化与非金融性机构的变化两个方面。机构单位的发展变化，使某些原本地位并不突出、影响并不明显的金融活动，逐渐对货币供应形成了显著影响；或是新单位、新机构的设立产生了对货币供应有较大影响的业务活动，这些变化带来了对货币计量框架进行调整的需求。

1.其他金融机构在存款性公司的存款应纳入货币计量

从其他金融机构的发展变化看，1994年第一次公布货币供应量时，我国金融机构的种类较少、结构单一，以商业银行为绝对主体。10多年来，伴随我国金融市场的高速发展，各种新生的其他金融机构如雨后春笋般登上舞台，并显示了强劲的发展态势，如证券公司、投资基金公司、保险公司、期货公司、信托投资公司和货币经纪公司等。这些金融机构的业务规模不断增长，资产总量不断扩大，在存款性公司的存款也迅速增加。

与其他金融机构的迅猛发展相比，我国对货币计量框架的调整略显滞后，目前列入货币计量的存款主要仍为非金融部门的银行存款，而高速增长的其他金融机构的存款只有小部分纳入货币计量，如证券公司的保证金存款。作为其他金融机构资产的一部分，其银行存款构成了存款性公司的负债，同时，这些资金的来源主要仍是企业和居民的存款，相当于是存款性公司资金来源的一条径流，不论从发行者还是持有者的角度看，都符合IMF关于广义货币定义的标准，这也是一些西方发达国家货币供应量的标准组成部分。因此，可将证券公司、信托投资公司、基金公司、保险公司和货币经纪公司等其他金融性公司在存款性公司的存款纳入货币计量，因其流动性仍然较现有的M2稍弱，可纳入比M2更广义的货币层次。

2.住房公积金存款应纳入货币计量

住房公积金存款是住房公积金中心在银行专户里的存款，数量上大致等于某一时点上，住房公积金缴存总额减去个人提取总额、个人公积金贷款余额与购买国债余额之和。根据我国住房与城乡建设部统计，2008年末，全国住房公积金银行专户存款余额为5616.27亿元，占同期公积金缴存余额的46.4％，当年新增1 508.7亿元，增长36.7％①数据来源于中国住房与城乡建设部网站。，约为同期人民币各项存款总额的1.21％。

从金融资产的货币性角度看，住房公积金存款相当于把一部分居民活期储蓄存款转变为具有不确定性的互助金性质的存款，其实际拥有者是居民部门。住房公积金存款是居民部门的金融资产和商业银行的负债，符合国际货币基金组织对广义货币持有和发行部门的规定。同时，住房公积金主要有三种使用渠道：提取、贷放和投资（购买国债）②购买国债等投资是为获得公积金的保值增值，当前，我国住房公积金用于购买国债的规模很小，如2008年末，住房公积金购买国债余额为393.14亿元，占住房公积金缴存余额的比例为3.24％，住房公积金的使用仍主要以提取和贷放为主。，住房公积金存款实质上是尚未被使用的、以银行专户存款形式存在的住房公积金。按照规定，住房公积金存款的所有人在满足一定条件（如购买房产或者退休等）后便可以支用、提取住房公积金或通过住房公积金贷款进行房产消费，形成现实的购买力，影响了全社会消费、投资及经济产出，具有较强的货币性，应纳入货币计量。

另外，从金融资产的流动性角度看，住房公积金存款的流动性不断增强。近年来，城市化、人口红利、住房改善需求等因素所带来的房地产销售持续快速增长，使住房公积金的使用率极大提高。截至2008年底，全国住房公积金提取额为1958.34亿元，累计发放公积金个人贷款2 035.9亿元，分别占当年缴存额的43.8％与45.6％，两者合计占89.4％。随着公积金管理体制的进一步改革，城市化、人口红利、住房改善需求的延续，未来住房公积金的使用率还将进一步提高，其流动性还将进一步增强。但总体上，住房公积金存款的提取或贷款（转化为房地产开发企业的存款）仍需要具备特定条件，有一定“门槛”，其流动性较准货币存款低。因此，应将住房公积金存款纳入比M2更广义的货币层次。

3.地方财政存款应纳入货币计量

从收入看，地方财政存款的来源主要是：（1）地方预算内财政收入。包括地方税收收入、中央与地方分享税中地方分成收入、地方所属企业的国有资产收益以及中央政府的税收返还或补助收入等。（2）未纳入预算的预算外收入。包括行政性收费、罚没、地方基金收入、彩票公益金收入等。（3）政策性金融机构发放的政策性贷款等。从支出看，地方财政存款主要用于地方政府运转所需的支出，以及本级地区经济增长和社会发展所需的支出。

1994年财政分税制改革以来，我国地方财政存款快速增长。根据统计，截至2009年12月，全国地方财政存款余额15423.33亿元，比2006年底翻了1翻，年均增长42％，占同期人民币存款总额的2.58％①数据来源于Wind资讯金融终端。。

从管理模式看，地方财政存款可分为地方国库存款与地方财政预算外存款，前者包括地方财政预算内资金和部分纳入国库管理的预算外财政资金；后者主要是尚未纳入国库管理的财政预算外资金。其中，纳入国库管理的地方国库存款中的约30％②内部经验数据，精确的占比难以取得。由各商业银行的分支机构代理相应国库业务。纳入国库管理并由中央银行经理国库的地方财政存款集中体现在货币当局的资产负债表“政府存款”项中，它构成了货币当局负债的一部分，在其他条件不变的情况下，它与基础货币构成此消彼长的关系，本身就是货币供应的一部分；其余的地方财政存款，包括纳入国库管理但由商业银行代理国库的地方财政存款，以及尚未纳入国库管理的地方财政预算外资金所形成的地方财政存款，它的持有者是各级地方政府，符合IMF广义货币定义中对货币持有部门的规定；从金融资产的货币性来看，这些存款能直接用于推动本地区经济增长与社会发展，对国家宏观经济具有显著的影响，货币性强，并扮演着越来越重要的角色，也应将其纳入货币计量。

因此，无论何种管理模式下的地方财政存款，不管从持有部门、发行部门或是其货币性，都符合国际货币基金组织的规定，应将地方财政存款纳入货币计量。同时，由于财政资金在管理、使用上的特殊限制，使其流动性较企业、个人存款低，故应将其纳入比M2更广义的货币层次。

（三）出现了一些新的金融资产，其交易量大，流动性强，应对货币计量进行调整

近年来，随着我国金融改革不断深化，金融市场不断发展，金融产品不断创新，出现了一些新的金融资产（金融工具），其流动性强，交易量大，能在一定范围、一定程度上履行货币职能。这些金融资产主要是短期金融债券、银行承兑汇票、短期回购协议、短期同业拆借和委托存款，它们应该纳入货币计量框架。

1.部分短期金融债券应纳入货币计量

在目前我国的债券市场上，三大政策性银行所发行的政策性金融债占短期金融债券的绝大部分。短期金融债券自1998年第一次发行以来，发展迅速，2009年累计发行1400亿元，是1998年的17.5倍，比上年增长130％，是同期准货币量的0.4％。

短期金融债券在银行间债券市场交易流通，流动性较定期存款强。从发行者角度看，短期金融债券构成了特定存款机构（政策性银行）的负债，可划入货币供应量的范畴。从持有者的角度来说，绝大部分短期金融债券由存款性公司持有，不符合国际货币基金组织对广义货币持有者的限定，这部分债券不应计入货币供应量；除此之外，对于由非存款性公司（包括其他金融机构及非金融性机构）持有的短期金融债券，因其实质相当于非存款性公司在政策性银行存放的、可支持其信用创造业务的活期存款，故应该纳入货币计量范畴。

2.银行承兑汇票应纳入货币计量

我国1995年恢复办理银行承兑汇票结算以来，商业汇票特别是银行承兑汇票市场发展很快，成为企业间贸易的重要支付结算手段与货币市场上的重要融资工具。据统计，2009年，全国实际支付的商业汇票累计96244.6亿元，其中银行承兑汇票91 061.44亿元；以银行承兑汇票为依据而托收的业务余额累计74 061.85亿元［4］。

银行承兑汇票已成为企业间贸易、结算的重要支付手段，承担了部分的货币职能，具有较强的货币性；同时，银行承兑汇票期限一般在六个月以下，期间可以贴现和转让，具有很强的流动性；而从银行承兑汇票的发行部门与持有部门来看，其持有人往往是企业单位等非金融机构；其签发人不一定是银行，但由于银行给予了无条件的兑现承诺，实质构成了银行的一项负债，因而其实际的发行人是存款性公司。国际货币基金组织《货币与金融统计手册（2000年）》指出，“银行承兑汇票即便没有发生资金的交换，也被视为一种资产，它代表了持有方的无条件债权和承兑银行的无条件负债”；同时，“由存款性公司发行的银行承兑汇票能够在有效的二级市场进行交易的，则可以归入货币供应量统计”。我国银行承兑汇票符合国际货币基金组织对广义货币定义的标准，许多国家在实践中也将其纳入货币量，因此，应该将银行承兑汇票的余额（承兑但未兑现的余额，且扣减已贴现的承兑票据额）纳入我国货币计量框架。

3.部分同业拆借与回购协议应纳入货币计量

据统计，2009年12月底，银行间同业拆借市场上同业拆借与债券回购的日均成交金额分别为774亿元与2812亿元，当年累计成交金额达19.4万亿和70.3万亿元，两者合计达89.7万亿元，是同期准货币存款的1.5倍。①数据来源于Wind资讯金融终端。准货币存款指纳入M2而不属于M1的存款。短期的同业拆借与回购协议已成为金融机构及部分非金融机构之间进行流动性管理和获得短期资金的重要手段。

作为一种流动性很强的金融资产，当存款性公司在市场上与非存款性公司（包括其他金融机构和非金融性机构）签订债券回购协议（回购协议规定存款性公司在未来向非存款性公司回购债券）、或从非存款性公司拆入资金时，这些资金构成存款性公司的负债，非存款性公司成为这项资金的资产持有人，符合国际货币基金组织对广义货币发行、持有部门的限定，因此这部分的短期回购协议与短期同业拆借可纳入货币计量；而与之逆向的操作（即非存款性公司与存款性公司签订债券回购协议、或从存款性公司拆入资金），以及存款性公司之间或非存款性公司之间的回购协议与拆借均不满足国际货币基金组织对广义货币发行部门、持有部门的限定，因此不能将这部分金融资产纳入货币计量。

4.委托存款应纳入货币计量

委托存款是地方政府、非金融性机构、住户以及其他金融机构委托存款性公司发放贷款、进行有价证券投资、买卖衍生产品，在一定期限内获得收益的存款资金。自1998年这一金融业务诞生以来，其规模不断扩大。2009年12月底，全国委托存款余额5938.86亿元，是1998年的2.9倍，是同期准货币存款的1.6％。②数据来源于Wind资讯金融终端。

委托存款由非存款性公司持有，是非存款性公司的资产和存款性公司的负债，符合国际货币基金组织对广义货币持有部门、发行部门的规定。从其货币性来看，委托存款本质上是一般存款的一种替代品，与一般存款的货币性并没有本质区别，而且也具有存款派生和货币创造能力。如，当委托存款由受托方按委托方意向发放贷款给指定企业时，委托存款作为受托银行的负债，其余额不会改变，而委托贷款余额增加，（受益）企业的一般存款增加，总存款由此得到了派生。因此，应将委托存款纳入货币计量。另一方面，委托存款往往有对收益回报、使用途径等的特定要求，如通常要给予比定期存款利率高的收益率等，从构成货币性四要素中的收益性来看，它的货币性较定期存款弱，因而应将其纳入比M2更广义的货币层次。

（四）已有金融资产流动性发生变化带来的货币计量调整需求

1994年我国发布货币供应量时，根据各项金融资产的流动性状况将其列入不同的货币层次。随着金融的发展，特别是支付结算体系的进步与完善，传统金融资产的流动性发生着变化，应该对其原先所属的货币层次进行适当的调整。这样的金融资产主要是居民活期储蓄存款和结算中的款项。

1.居民活期储蓄存款的货币层次需要调整

1994年公布货币供应量时，我国银行业的电子装备水平还比较低，银行卡、POS机才刚刚起步，网上银行、电话银行等还只是个“新鲜名词”。在当时，绝大多数居民储蓄存款需要取现后才能进行消费和支付，因此居民储蓄存款中不论是活期还是定期存款，均纳入M2计量。十多年来，我国电子支付体系已有很大发展，先取现再消费的模式已逐渐淡出历史舞台，非现金支付成了时代新宠。

据统计，2009年，全国使用票据、银行卡、汇兑等主要非现金支付工具的业务总量约214.14亿笔，金额715.75万亿元［4］；2005—2008年，M0与GDP之比呈现持续下降的趋势①，表明非现金支付对现金支付的替代作用不断增强。银行卡支付（包括借记卡与信用卡②）、转账汇款与电子支付（网上支付、电话支付、手机支付）已成为居民运用活期储蓄存款进行消费的主要支付手段，大大提高了居民活期储蓄存款的流动性。如2009年第四季度，全国银行卡业务总金额49.21万亿元，取现金额仅占21.3％，而转账及刷卡消费合计29.16万亿元，占59.3％。同时，居民个人（人民币）支票业务已在部分银行、部分省市试点，这项业务的全面推进必将进一步改变居民消费支付模式，极大增强居民储蓄存款的流动性。综合这些因素，居民活期储蓄存款便有了与可开列支票进行支付的企业活期存款相同的货币性与流动性，因此应将居民活期储蓄存款提升至M1层次进行计量。

2.结算中款项的货币层次需要调整

结算中的款项主要有应解汇款及临时存款、汇出汇款、汇入汇款和本票。这些款项是金融机构吸收的一种临时性的存款，随着结算、清算系统的进一步发展完善，这些款项的期限很短，流动性很强，它是存款性公司的负债，企业、单位或个人可以随时直接支取的存款。根据国际货币基金组织规定，这些款项货币性强，流动性好，可比照可转让存款，将其列入M1计量。

（五）小结

扩展后的我国货币量计量框架如下：

M0*=流通中的现金－境外流通的人民币现钞；

M1*=M0*+非金融性公司的存款+居民活期储蓄存款+结算中的款项；

M2*=M1*+非金融性公司的定期存款+居民活期存款以外的储蓄存款+其他存款（含证券公司客户保证金）+非存款性机构持有的短期金融债券；

M3*=M2*+外汇存款+其他金融性公司的存款+住房公积金存款+地方财政存款+银行承兑汇票+期限在3个月以下，由存款性公司未来向非存款性机构回购债券的回购协议+期限在3个月以下，由存款性公司向非存款性机构拆入资金的同业拆借+委托存款。

三、我国货币计量框架扩展的实证检验

如前所述，扩展货币量计量框架的首要原则是相关性增强原则，即扩展货币量的目的是提高货币反映经济变化的敏感性，增强货币与经济产出、物价等经济变量的相关程度。调整后的货币量，应比原有的计量与经济变量更加相关，这是下文进行实证检验的主要标准。

（一）检验的理论依据与方法

1.理论依据：货币量与经济变量的相关性

货币与经济的关系一直是宏观经济学和货币经济学的核心命题，它不仅关系到“古典两分法”和“货币中性论”等理论命题是否成立，也关系到货币政策是否有效等诸多货币政策问题。自早期货币数量论“MV=PQ”诞生以来，货币能否以及如何对经济产生影响这一问题始终存在争论。整体而言，理论界在货币短期非中性的认识上已基本取得一致，如托马斯·梅耶总结经济各流派对货币中性与非中性之争所说“从20世纪30年代直至50年代……关于货币政策辩论的中心问题就是货币政策是强有力的还是软弱的，这种争论已经渐趋消失，因为终于认识到，货币政策能对经济产生很有力的影响［6］”。即在短期内，货币对经济确实存在影响，货币量与产出等经济指标之间存在着相关关系。

2.检验方法：时差相关系数

研究货币与经济关系的一个直接与简单的方法就是观察货币供应量与经济产出之间的相关系数，这一方法虽然无法如一些结构化模型（如分布滞后模型、Granger因果关系检验、脉冲响应模型等）那般揭示货币对经济的影响机制与效应，但确实为研究两者之间的关系提供了重要而直观的结论。同时货币供应量变化而引起经济的变化不是瞬间实现的，其间存在一定的时间间隔，即“时滞”。众多的实证研究揭示了“时滞”的长短，对此本文不再赘述。尽管不同方法、不同时期数据所测算的时滞不尽相同，但时滞是客观存在的，因此，不能以普通的相关系数来研究货币与经济之间的关系。而时差相关系数法正当其时，它是检验经济时间序列变量之间滞后关系的一种最常用方法，即以一个重要的、能敏感地反映当前经济活动的时间序列作为基准指标，规定基准指标不动，而另一些被分析指标在时间上相对于基准指标前后移动若干个月（季），计算基准指标与这些移动后的序列的相关系数，比较各相关系数大小，其中，最大的相关系数的时差被认为是两变量之间的时滞。

本文先以原货币供应量与产出、物价数据进行时差相关分析，分别确定货币与产出、货币与物价的时滞，在此时滞上计算扩展后的货币量与产出、物价的相关系数，并进行比较检验。

（二）样本数据说明

从公开发布的统计数据中可取得GDP累计值（季度）、货币供应量M0、M1、M2（月）数据。对于扩展后的货币计量框架所涉及的十二项金融资产，其中绝大多数可从公开发布的统计数据中或直接取得，如居民活期储蓄存款、委托存款等；或间接整理估算获得，如非存款性机构持有的短期金融债券、期限在3个月以下，由存款性公司向非存款性机构回购债券的回购协议、期限在3个月以下，由存款性公司向非存款金融机构拆出资金的同业拆借等。而境外流通的人民币现钞、结算中的款项这两项金融资产的数值在下文的计量检验中将忽略，理由如下：（1）境外流通的人民币现钞：这部分资产我国尚未进行专项统计，尽管可以从越南、蒙古等周边各国的海关统计数据中进行汇总估算，但数据取得的成本太高且也未必精确。如前文分析，境外流通的人民币现钞规模尚小，根据数据可测性原则与成本收益比较原则，忽略此项数值。（2）结算中的款项：我国结算、清算系统的快速发展，资金在途时间大大缩短，乃至可以瞬时到帐，这部分款项数量不大且规模日益缩小，因此在忽略此项数值。

由此，选择2001—2009年①由于对新修订货币供应量的估算是从2000年起，相应的同比增量、同比增速等指标只能从2001年生成，所以最终实证的数据时间跨度选择2001—2009年。的时间区间内以上变量的样本数据，其中GDP为季度数据（累计值），CPI（当月同比）、货币供应量（余额和当月同比）为月度数据，其他金融资产依其各自的统计跨度取得数据，并根据需要进行月度（季度）的插值与调整。

（三）计量检验

根据扩展内容与数据获取情况，扩展前后的M0、M2在数量上变化很小，不具有统计意义，因此以下仅对扩展前后的M1与M1*，以及原M2与扩展后的M3*进行比较。计量检验过程均采用Eviews6.0软件进行。

1.货币与产出

以货币供应的季度增量和产出（GDP）的季度增量进行时差相关系数分析。

（1）描述性统计与GDP的季节调整。由图1可见，GDP与原层次货币供应量都具有明显的季节趋势，运用X11（加法）方法进行季节调整，得到相应的dGDPsa、dM1sa、dM2sa时间序列。

（2）原货币供应量与GDP时差相关分析。由表1可见，原货币供应量M1、M2与GDP的作用时滞均为1个季度，对应相关系数分别为0.5564、0.7015，即狭义货币供应变化3个月后，对产出的影响最显著；广义货币变化3个月后，对产出的影响最显著。

图1 原货币供应量与GDP变动趋势图

表1 原货币供应量M1、M2与GDP时差相关分析结果

表2 新货币供应量M1*、M3*与GDP时差相关分析结果

（3）扩展后的货币供应量与GDP的相关分析。比较表1与表2，扩展后的货币供应量M1*在相应时滞（3个月）上的相关系数为0.6117，比原M1增加0.055，相关性提高10％；相对原货币供应量M2，M3*对产出产生最大作用的时滞较长，为两个季度，最大时差相关系数为0.7612，比原M2提高0.06，相关性提高9％；同时在一个季度的时滞上，扩展后的M3*与产出的相关性也有所提高。

2.货币与物价

以2001—2009年CPI当月同比数据和各层次货币供应量同比增幅（月度）进行时差相关系数分析。

（1）原货币供应量与CPI时差相关分析。由表3可见，原货币供应量M1、M2与CPI的时滞分别为6个月、11个月，对应相关系数分别为0.4730、0.2826。即狭义货币变化6个月后，对CPI的影响最显著；广义货币变化11个月后，对CPI的影响最显著。

表3 原货币供应量M1、M2与CPI时差相关分析结果

表4 新货币供应量M1*、M3*与CPI时差相关分析结果

（2）扩展后的货币供应量与CPI相关分析。比较表3、4可知，扩展后货币供应量M1*的最大时滞延长1个月，在相应时滞上7个月的相关系数为0.5628，比原货币供应量M1增加0.09，相关性提高19％；在原时滞6个月上，修订后的M1*与居民消费价格指数的关系也更为紧密，相关性提高15.6％。

扩展后的M3*对CPI作用的时滞较短，为8个月，但最大时差相关系数为0.0739，比原货币供应量M2与CPI的最大相关系数反而有较大的减小。对此的解释是，M3*比原M2加入了更多具有相当货币性，但流动性较弱的金融资产，这些金融资产尽管与总产出水平关系密切，但对居民日常消费活动关联不大，因此它与CPI的关系反而更不密切。

为此，我们进一步考察比较了M2、M3*与生产者物价指数（PPI）的相关程度。对PPI累计同比（月）及货币供应量同比增幅（月）进行时差相关系数分析，得到表5。

表5 货币供应量M2、M3*与PPI时差相关分析结果

由表5可见，对于生产价格指数，M2先行6个月，最大相关系数0.5908；M3*先行4个月，与PPI的领先性优于M2，且相关性提高1.3％。

四、结论与建议

本文对当前我国的货币计量框架进行了扩展，补充了外汇存款、地方财政存款、银行承兑汇票等八项流动性和货币性较强的金融资产，将其纳入更广义的货币层次去考察，并对原有货币层次结构进行了调整。实证检验证明：（1）相对于原来的货币量，扩展后的货币计量与经济产出的相关性均显著提升。（2）与居民消费生活更为密切的狭义货币经过扩展后，与CPI的相关性得到大幅提升；与生产投资更为密切的广义货币经扩展后，与PPI的领先性和相关性都有所提高。由此证明本文对货币计量的扩展是合理有效的。

理论与实证的研究表明，随着经济社会的发展和金融模式的不断演进，货币的本质以及货币量的范畴也在不断扩大。货币已不只是单纯的现金和存款货币，还包括一些流动性很强，被广泛用于消费支付、资金融通的金融资产，如票据、短期债券等；货币供应的范畴也不仅是传统意义上的货币发行和存款派生，而是一个包括国外货币供应、财政货币供应、金融货币供应等范畴的一个有机体。因此，对货币的计量应该是一个与时俱进的动态过程，应根据新的情况及时调整，使货币计量能够更全面地反映所有金融资产发挥货币作用的能力，能够更准确地反映货币政策给产出等宏观经济变量带来的影响。

［1］杜金富.货币与金融统计学（第2版）［M］.北京：中国金融出版社，2006.

［2］人民币现金跨境流动调查课题组.2004年人民币现金跨境流动调查［J］.中国金融，2005，（6）.

［3］香港金融管理局.转引自巴曙松.香港推行跨境人民币结算后的金融发展战略［J］.经济要参，2009，（64）.

［4］中国人民银行.中国支付体系发展报告（2009）［R］.北京：中国金融出版社，2010.

［5］杜金富.国际金融统计制度比较［M］.北京：中国金融出版社，2009.

［6］托马斯·梅耶，等.货币银行经济学［M］.上海：上海译文出版社，1989.

［7］王志强.我国金融政策时滞测算［J］.预测，2000，（3）.

［8］杜金富，等.货币供应量统计应该修订［J］.中国金融家，2003，（2）.

［9］胡海鸥.货币定义的演变及其思考［J］.复旦学报，2001，（2）.

［10］郑先炳.宏观金融管理有效性研究［M］.北京：中国金融出版社，1995.37－52.

［11］Samuelson，P.A.Economics（Tenth Edition）［M］.New York，1976.