流动性、信息披露与产权交易市场监管

□文/罗志金王明虎

一、引言

产权交易市场是我国国有企业改革的重要工具。而国有产权的股份制改革和国有产权的转让必须通过专门的产权交易市场进行，因此产权交易市场的流动性就成为影响我国国有企业改革顺利进行的重要环节。目前，我国产权交易市场流动性比较差。从北京产权交易所公布的数据看，2008年度北京产权交易所达成各类产权交易成交额940.73亿元，平均每月成交产权类交易项目不足50项，大部分挂牌产权项目不能成交，成交项目从挂牌上市到成交中间平均需要74天。至于其他的各省市产权交易机构（除上海、北京、天津和重庆四大产权交易所外），由于市场分割和经济规模小，流动性更差。

产权交易市场的弱流动性对我国经济发展有很大的负面影响：（1）从短期来说，由于产权交易市场是非公开上市国有产权转让的唯一市场，如果市场流动性差，就影响国有产权转让的速度，从而影响我国国有企业改革的顺利进行，也不利于我国国有经济通过产权流动实现战略布局的调整；（2）从长期来说，产权交易市场是非公开上市资源转让的主要市场，对于优化整体国民经济效率具有决定性作用，如果市场流动性差，整个社会资源的流动和配置都受到重要影响，从而影响我国整体国民经济的效率。

二、信息披露对产权交易市场流动性的影响分析

在学术研究中，产权交易市场的含义有广义和狭义之分，广义的产权交易市场包括证券市场和非公开上市产权的交易市场，狭义的产权交易市场即非公开上市产权的交易市场。在我国，产权交易市场特指我国各级政府成立的各种产权交易机构（产权交易中心、产权交易所等形式），本课题研究的产权交易市场特指我国各级政府成立的各种产权交易机构。在资本市场上，流动性是指“资本市场上立即执行一笔交易的可能性”。从产权交易市场角度说，其流动性是指该市场每一项产权交易项目成交的平均时间。时间越短，流动性越强。产权交易市场的流动性受很多因素影响，国民经济总体规模和发展趋势、产权交易项目的市场供求关系、市场交易规则的合理性和有效性、资本市场信息披露的透明度都是影响产权交易市场流动性的重要因素。本文主要选择产权交易市场信息披露对产权流动性的影响进行详细分析。

信息披露对于资本市场交易具有十分重要的影响，在资本市场中，交易双方存在着很强的信息不对称，这种信息不对称会导致道德风险和逆向选择，严重影响市场交易的成功。为了促进市场交易，资本市场的产品卖方需要披露产品信息，以帮助买方获取信息，进行购买决策。因此，在证券市场上，证券发行公司需要定期公布其有证券有关的信息，我国《公司法》、《证券法》和其他法规都对各证券发行公司需要定期公布的信息内容和形式进行了详细规定，确保证券市场交易公正、公平地进行。

而对产权交易市场来说，信息披露更是十分重要，这是因为：（1）产权交易市场的上市产权项目大部分都是非上市公司，其信息未能公开披露，意向的产权购买方主要依靠产权交易市场的信息披露来了解上市产权项目的信息，如没有这类信息，或者所披露信息存在缺陷，就会影响投资者的投资决策，从而使市场投资者遭受损失，影响市场发展；（2）与我国目前已经比较成熟的证券市场信息披露规则相比，我国产权交易市场信息披露的管制和存在一定的问题，这使得投资者可能对产权交易市场的监管效率产生怀疑，影响投资者的信心；（3）产权交易市场的上市产权项目差异很大，而到市场来投资的投资者需求也各不相同，这与证券市场上标准化的证券交易有很大差别。因此，投资者需要了解各个上市项目的详细信息，判断某上市项目是否符合自身投资需求，才能够做出投资决策。从这个角度说，产权交易市场信息披露是交易能否实现的前提条件。

三、我国产权交易市场信息披露状况

我国产权交易市场信息披露主要依据2003年12月31日公布的《企业国有产权转让管理暂行办法》规定。《企业国有产权转让管理暂行办法》第14条规定：转让方应当将产权转让公告委托产权交易机构刊登在省级以上公开发行的经济或者金融类报刊和产权交易机构的网站上，公开披露有关企业国有产权转让信息，广泛征集受让方。产权转让公告期为20个工作日。转让方披露的企业国有产权转让信息应当包括下列内容：（1）转让标的的基本情况；（2）转让标的企业的产权构成情况；（3）产权转让行为的内部决策及批准情况；（4）转让标的企业近期经审计的主要财务指标数据；（5）转让标的企业资产评估核准或者备案情况；（6）受让方应当具备的基本条件；（7）其他需披露的事项。

根据这一规定，许多产权交易所做了相应的产权交易项目信息披露规定，如北京产权交易所在其制定的《北交所产权交易信息披露办法》第4条规定，挂牌信息一般包括下列内容：（1）转让标的基本情况及挂牌价格；（2）转让标的企业的产权构成情况；（3）产权转让行为的内部决策及批准情况；（4）转让标的企业近期经审计的主要财务指标；（5）转让标的企业资产评估核准或者备案情况；（6）是否涉及向管理层转让及有关情况；（7）有限责任公司、中外合资经营企业其他股东是否放弃行使优先购买权；（8）受让方应具备的资格条件；（9）其他需披露的事项。

针对我国产权交易市场信息披露的规定和实务，一些学者提出了批评。杨钧认为，我国产权交易市场信息披露存在三大问题：信息披露范围狭窄、信息披露的真实性难以保证、信息披露的不完整。包亚钧认为，产权交易市场的交易具有以下特点：（1）交易的综合性，企业产权交易就是各项要素的综合性和整体性交易，而其他要素市场都是单一的专业性市场；（2）交易对象的非标准性，由于上市出让的企业无论是行业、规模还是经营状况、地理位置的环境条件都不相同，产权交易的标的是非标准化的；（3）交易竞争的不充分性，产权交易中的出让方和受让方一般只占社会企业的很小部分；（4）交易的复杂性，产权交易涉及到有形资产和无形资产，产权形式既有票据形式，又有实物形式；一般资产还包括房产、设备、技术、商标等。

根据上述交易特点，笔者认为，我国产权交易市场信息披露存在如下问题：

1、信息披露不够详细。北京、上海、天津、重庆等四大全国性产权交易所主要披露经审计的主要财务指标、资产评估价值、受让方资格条件等，其中主要财务指标有时仅包括净利润、总资产等综合性指标。此外，一些可能的隐性负债没有充分披露，比如存在的职工安置支出很多没有披露，导致投资者无法准确地估计投资总需求。

2、信息的真实性需要进一步核实。笔者收集了许多产权交易挂牌信息，发现其中存在一些错误，比如，一些产权交易所的卖方为吸引投资者的关注，对一些挂牌项目进行了“美化”，包括对挂牌产权项目的历史进行粉饰，对于产权交易项目的评估价格进行“拔高”；另一方面，有些产权交易的卖方私下早已联系好买主，迫于《企业国有产权转让管理暂行办法》要求国有产权交易必须进场的规定在交易所挂牌，但所公布的信息非常简单，甚至连最基本的财务数据都未能公布，或随意修改财务数据，以“吓退”一些潜在竞购的投资人。

3、信息披露渠道过于狭小。证券交易市场除各种证券专业报纸公布公司信息外，还有各电视台的财经频道定期公布信息，而我国大部分产权交易市场信息公布主要通过省级以上公开发行的经济或者金融类报刊和产权交易机构的网站，这些报刊和网站阅读人数很少，很难吸引投资者的注意，造成很多优质资产上市却很少有人问津，降低了产权交易市场流动性。

四、改进建议

为提高我国产权交易市场流动性，根据上述分析，笔者提出如下建议：

1、改善产权交易市场挂牌项目的信息披露，增加一些投资者关注的信息披露。比如，详细披露挂牌项目资产状况、各种显性和潜在负债状况、公司盈利状况等，便于投资者分析和决策。

2、保证信息披露质量。产权交易所要确保所公布的产权项目信息是否真实，对于不真实公布信息的项目坚决予以摘牌，并公开谴责，确保所上市的项目信息真实无误，降低投资者的风险。

3、改善交易信息披露渠道，力争在产权交易市场所在省、市主要电视和广播媒体定期播放上市项目的信息，增加投资者获得信息的机会，吸引投资者注意，提高项目的流动性。

[1]徐冬梅，王明虎.我国产权交易市场流动性研究[J].合作经济与科技，2009.4（下）.

[2]郭剑光，孙培源，施东晖.从买卖差价看我国证券市场的流动性水平[J].证券市场导报，2003.5.

[3]包亚钧.我国产权交易市场一体化构建与发展对策[J].经济纵横，2005.3.