上市公司股权再融资中的股票价格操纵及其监管研究

韩 丹

摘要：股票价格操纵历来都是股票市场发展的顽痰。为寻求超额收益，上市公司与机构投资者利用信息优势与资金优势结成一种战略寻租联盟，以再融资配合操纵股价获取暴利。从中科创业、亿安科技到徐工科技，再到啤酒花，操纵股价的事件接连发生，表明中国股票市场普遍存在程度较为严重的股价操纵现象。因此，文章通过对股权再融资过程中股价操纵动机和手段的分析，并结合具体案例，提出了相应的控制股价操纵行为、强化证券监管的政策建议。

关键词：股权再融资；股票价格操纵；信息不对称

本文将对股权再融资过程中股价操纵动机和手段进行分析，并以“啤酒花”为案例，为控制股价操纵行为、强化证券监管提出相应的政策建议。

一、股权再融资过程中的股票价格操纵动机

股权再融资过程中的操作动机是通过二级市场股价的走好从而诱使投资者认可，操纵者一般而言是上市公司或其控股股东新发行的股票，从而为其在再融资成功后剥夺投资者的利益铺垫基础。另一方面，再融资的定价越高。上市公司或其控股股东筹集到的股本也就越大，从而获得超额收益的空间也就越大。为了使再融资的定价较高。上市公司或其控股股东也就有了通过非生产性的劳动进行寻租的动机。再融资的定价很大程度上取决于其股票在二级市场上的表现。即使不是按市价折扣法。由于有比价效应，较高的股价对于再融资价格也有较大的正面影响。较高的股价使得再融资变得简单易行，而且定价较高，筹集的资金也较多。

在再融资股票上市前后。市场上供给压力增大，尤其是配股行为，其发行价格一般严重低于原股票价格，增发则次之，所以再融资前后股价存在下跌的压力，股价通常会有较大的波动。当然，除非创造出与再融资股票相当的需求量，因为在市场中注入配股或增发的股票无疑会降低原股票的市价，至少在短期内是这样。发行人为了使发行成功，也为了保证其能通过此次发行募集到更多的资金，发行人就至少具备了稳定市价的动机。为了制造热门发行的市场假象，发行人就有可能操纵股价。

二、案例分析

1、案例简介。新疆啤酒花股份有限公司是由新疆轻工业供销总公司、硕县清水河农场供销公司和新疆啤酒厂共同发起，于1993年3月20日设立的定向募集股份有限公司，总股本1000万元，发行价每股人民币1.00元，全部以现金认购。经过1994和1995两年的增资扩股后，总股本达5000万元。经中国证券监督管理委员会批准，公司于1997年5月12日发行社会公众股3000万股，发行后公司股本总额为8000万股，可流通社会公众股于1997年6月16日在上海证券交易所挂牌交易：1998年9月公司实施送股及转增股本方案后，股本增至12800万股。2000年1月经中国证券监督管理委员会批准，公司实施配股方案，按10:3的比例向全体股东配售新股，其中：法人股股东配售2.144万股，社会公众股(含高管持股)配售1 440万股，内部职工股(含高管持股)配售129.6万股。此次配股实际配售总数为1571，744万股，实际募集资金13 354，421万元，股本增至14371，744万股，2000年8月公司实施送股及转增股本方案，股本总额增至22994，790 4万股。公司于2001年4月19日实施2000年度利润分配及资本公积金转增股本方案，以总股本22994，790 4万股为基数向全体股东每10股送1，5股派现金0，375元、资本公积金转增4，5股，至此公司总股本为36791，665万股。2003年11月3日。啤酒花董事会发布与董事长艾克拉木失去联系的公告，同日，司法部门介入，上海证券交易所对本公司股票自2003年11月25日起实行特别处理，股票简称由啤酒花变为ST啤酒花，2004年啤酒花走上重组之路。

2、股价操纵分析。啤酒花再融资前后的股价差异由图1可见，2000年1月～2001年4月、2001年11月～2002年6月二次大幅拉升，复权后股价相当于从7，56元的最低位涨到86，73元，涨幅为10，47倍，与1999年初艾克拉木介入啤酒花股票时相比，上涨了20多倍。而2003年啤酒花股价操纵案东窗事发后，每股价格从10月28日起由当时的16，74元直泻至2004年1月7日的3，08元。

啤酒花采用的操纵股价手段是以大量的股票账户进行分仓和对敲，其董事长艾克拉木在上海设立操纵股价的主平台一上海宝源投资公司，又先后设立了上海天瑞投资公司、上海恒源控股集团等企业。并在99家证券营业部控制了1万个股票账户。平台建立后，艾克拉木力主啤酒花实施股份的大规模送配，先后于2000，年和2001年两次每10股送1，5股转增4，5股，以配合操纵股价的操作。到2000年底、2001年初，艾克拉木基本完成了对啤酒花股票的建仓，所持的啤酒花股票占到了流通量的40％，经过长时间运做，其利益集团获利非常丰厚。啤酒花前董事长艾克拉木炒作盈利后于2003年11月突然潜逃，随即啤酒花崩盘。过度炒作带来的损失高达18亿元之巨。大量投资者和券商损失惨重。

从啤酒花历年的经营情况来看，2000年到2002年三年达到了顶峰。其中2000年的净利润达到9357，2万元，相对1998年的2 784，7万元增长236％，正常营业利润由1998年的3900，2万元增长到2000年的13418，7万元，增长幅度为244％。到2001年增长幅度高达333，5％。主营业务收入到2000年达到61574，1万元，相比1998年增加213，3％。由此可见，2000年1月～2001年4月、2001年11月至2002年6月二次大幅拉升期间，其披露的公司经营状况和利润水平得到了大幅提高，表现出良好的增长业绩。但到2003年11月艾克拉木大量操纵啤酒花股票并畏罪潜逃的消息一出现，伴随股市价格的崩溃，当年的经营业绩也出现大幅下滑，净利润亏损到达121539万元，相比2000年下降13，98倍，利润总额亏损达到153352万元，相比2000年下降16，43倍。

从上面的分析可以看出，在啤酒花发展的历史中，规模增长都是以巨大的亏空为代价的，公司在发展过程中并没有建立起自身的造血机制，法人治理结构也并不完善，正因为如此，公司高层不断采取短期行为，操纵市场。违规经营，创造的巨额利润不过是些数字游戏。最终出现的巨大亏空，还得由国家和投资者买单。

三、启示与建议

股权再融资作为一种融资工具深受我国上市公司的偏爱，除了成本原因以外应该与再融资发行主体的融资动机有很大的关系。股权再融资对于上市公司无疑是一把双刃剑，如果运用的好，能够发挥证券市场优化资源配置的功能。促进上市公司业绩增长；如果被别有用心的操纵者利用。融资资金不能投入实体经济，将会导致资源的浪费和消耗，正如啤酒

花案例中公司董事长自有资金不过6000万元，却用53亿元融资资金操纵啤酒花股价，最后造成18亿元巨资窟窿。从这个案例中，我们可以得到两点启示：一是由政府主导不断推进我国股市再融资过程中市场监管工作在我国具有特殊的意义。作为新兴资本市场，在现有法律体制和上市公司股权结构特征下，我国投资者特别是中小投资者的利益将主要通过政府的监管政策加以维护；与此同时，我国资本市场又处于快速发展时期，经过10余年的建设，上市公司的数量及规模成倍增长，在我国国民经济发展中具有越来越重要的地位，因此，有序高效的资本市场监管工作对顺利推进我国经济体制改革和实现社会稳定发展具有举足轻重的意义。第二，现有监管技术和相关监管制度亟待改善。从啤酒花有限公司通过再融资配合操纵股价的一系列操作中可以发现我国在监管上还存在很多不完善的地方，股价操纵的方式错综复杂，难以辨别，而我国的监管技术系统却很落后，基本停留在经验基础之上；另外。对操纵者的处罚力度较轻，使一些上市公司、证券商和大户有机可乘。

为了对股价操纵行为进行有效控制，进一步提高市场监管效率和维护市场稳定，我们提出以下政策建议：

1、建立甄别股价操纵的技术操作系统。目前，研究上市公司股价操纵行为最有效的检验手段是“事件研究法”，该方法通过估计上市公司的超额收益来判断其是否存在操纵行为，鉴于这种分析判断，股价操纵甄别系统建立的理论前提就是“事件分析法”，对市场交易的每一股价波动进行监控，分析在重大事件前提下和无重大信息前提下的股价波动特征。以及超额收益率和成交量的异常变化，作为重要的信息甄别依据。因此，开发与建立甄别股价操纵的技术操作系统，成为证券市场监管的必要技术前提。

2、引进与完善大股东和管理层交易报告制度。很多国家和地区的法律规定大股东和管理层交易必须进行公示。其中，美国的《证券法》规定，与上市公司有关的公司融资主体执行官、公司董事和持股5％以上的公司股东必须向证券交易委会(SEC)提交有关交易情况的报告。台湾的证券法规也规定，公司董事、监事和其他高管以及拥有10％以上股权的股东，必须按月向证券监管部门申报其所持有的该公司证券的数量和买卖变动情况。并在媒体上公开披露。这些强制性公开信息披露规制措施，有利于控制再融资主体操纵市场。增强市场交易的公平性。

3、建立有效的证券违规惩戒机制。目前。国内对证券股价操纵的惩处，主要是股价操纵行为发生后的一种事后处置，按照我国《刑法》对操纵证券交易价格罪定罪的标准只是5年以下有期徒刑或拘役，股价操纵的法律成本之低，不能形成足够的震慑力。但是这种事后研究和认定不仅在法律的构成要件上非常困难，更为重要的是股票价格操纵行为已经发生，监管部门和司法机关即使及时准确的进行了处理，股票价格操纵对投资者和整个市场的危害已经形成。因此，除了加大证券违规惩戒力度外，还需要加强证券操纵事件的有效事前预防机制。建立有效违规惩戒机制，应该是事后处置机制和事前预防机制相结合。

4、强化与规范上市公司信息披露制度。在中国这样一个不太成熟、相对封闭的市场里，由于不存在做空机制，市场呈现单边特征。操纵者获利的主要的途径只能是低买高卖。由于信息的不完全和不对称，其他投资者不能分辨股票价格的上涨到底是由于基本面价值的改善引起的，还是因为股权集中度提高引起的。另外，信息披露严重滞后，也为股价操纵提供了空间。因此，提高上市公司强制性信息披露标准，成为抑制股价操纵的重要政策手段。同时，还需要强化对上市公司信息披露实施动态监控。目前，证券监管主要是对上市公司信息披露的静态监管，即对上市公司首次信息披露进行审核确认。而对该信息披露事后缺乏动态跟踪与监控，对上市公司同一事件前后公布信息的不一致性、误导性与欺诈性信息没有严格规范的跟踪与监控措施。为此，有必要强化与规范上市公司信息披露制度。