高端聚焦：中国上市公司治理改革新动向

成思危： 公司治理要解决董事会的体制和机制问题

我认为股市的健康发展需要四个条件：一是宏观经济的基本面要好，二是上市公司质量要高，三是投资者的成熟度和理性度要高，四是监管要适度、有效。下面我主要谈谈上市公司质量这个话题。

对上市公司质量的评价有两个重要指标，一个是财务绩效，一个是公司治理。公司治理水平是决定上市公司质量的一个重要方面，我与同事做过一项研究，结论是公司治理对上市公司的绩效的影响是根本性和长远性的。上市公司的财务绩效是有波动的，这个跟整个市场的各方面情况有关系，但如果公司治理做得好，从长远来看，就能够保证上市公司的高质量。

应该说，公司治理包括六大方面：所有者的权益、董事会、监事会、经理层、信息披露、其他利益相关者。《董事会》杂志集中研究董事会治理问题，是六个方面的核心。

提到公司治理，有人叫公司治理机制，也有人叫公司治理结构，实际上这是两个问题。我个人认为叫公司治理制度比较恰当，制度包括两个方面，一个是体制，一个是机制。所谓体制就是结构，机制就是程序和过程。比如董事会的组成就是一个结构问题。证监会规定上市公司董事会必须设有三名独立董事代表公众投资者利益，这就是从体制上做出了这样的规定。如果不解决机制问题，独立董事仍然起不了作用。为什么？

第一，独立董事职责没有明确。在国外，独立董事就是代表公众投资者利益，有很多问题独立董事不签字不行，薪酬委员会和审计委员会主席一定是由独立董事担任。然而，目前我们还没有完全做到这一点。另外，内部审计也非常重要，这也必须由独立董事来执行。要做到这些，仅仅设独立董事还不够，法律必须赋予独董权力，否则独董没法发挥作用。

第二，独立董事怎么产生？现在我们的独立董事大多是大股东的熟人，这就有点问题了。当然，我不是说目前这种情况完全不对，但是起码容易存在利益关系在里面。

第三，担任独立董事的条件。要做一名好独董，毫无疑问，自身的能力是很重要的，独董的任职条件不能放得太宽。另外，独董必须要有时间才能做到尽职。打个比方，经济学家原本是“董事”的，但如果一个经济学家担当很多公司的独立董事，他就“董不了事”。

最后，独立董事的报酬。这个问题比较难，报酬高容易被管理层收买，不给报酬他没有积极性，要寻找一个平衡。

以上这些都是需要解决的机制问题。所以我们说公司治理既有体制问题，也有机制问题，既要有合理的结构，也要有科学的程序。

有学术机构做了一个公司治理指数，从6个方面做了19个评价指标，从2008年的数据来看，我们的公司治理不够理想。得分大概可以分为三档：其中60到70分占22.5%，50到60分占76%，40到50分占1.5%。可以看到，大部分中国上市公司的治理水平是不及格的，集中在50到60分。而且，70分以上基本没有，这就是说，我们还没有公司治理特别好的上市公司。所以，下一步我们还需要下大力气加强公司治理。

关于着力点，我认为首先是要完善董事会。我们的上市公司大部分是国企，当年为了给国企解困，上市采取指标法，把上市指标分配给每个省，当年这些企业上市的时候，对于公司治理根本没有做太多考虑，许多国有企业也没有董事会。这些国有企业现在的董事会，不少都是在新《公司法》实施以后才设立的，所以还有很多地方需要完善。

虽然公司治理包括六个方面，但是董事会是公司治理的核心。所以，我们首先要解决董事会的体制和机制问题。

白重恩：独立董事问题的关键 是由谁来提名

《董事会》：美国和英国的公司的股权比较分散，采用独立董事制度主要用来解决代理问题。德国和法国的公司的股权普遍比较集中，更多的采用监事会制度，主要解决内部人控制和大股东侵占小股东利益的问题。中国很多上市公司的股权相当集中，而我们现在似乎更注重发挥独立董事的作用，这是否存在一些矛盾？

白重恩：这不矛盾。尽管我们的股权比较集中，也就是说由一个集中的股东来监督管理层，但大股东和小股东的利益并不总是一致的。

《董事会》：是的，中国上市公司的治理问题主要集中在内部人控制、大股东占款和关联交易方面，这是不是证明独董制度不能很好地解决这些问题？

白重恩：中国的独董制度还有许多要完善的地方。我的感觉是独董能够发挥一定的作用，特别是那些比较在乎自己声誉的独董，他们很担心出问题。如果出现大股东侵占小股东利益的问题，媒体曝光丑闻，独董会觉得他的声誉受到很大影响，还可能会受到谴责。当然，不同的人会不一样，我的感觉是有一些独董是非常在乎自己的声誉的，当他们看到大股东侵犯小股东利益的时候，他们就会说出来。

《董事会》：独董对大股东会不会有种畏惧感，因为提名委员会本身还是由大股东提名的。

白重恩：关键的问题是独立董事由谁来提名，我觉得独董本应该发挥更大的作用，这需要在提名机制上做一些改善，要让独董感觉到自己不是由管理层提名的。

《董事会》：在美国，独董是怎样提名的？

白重恩：其实在美国，独董也不是那么的独立，我们不能把美国想得太理想化。很多情况下，美国公司的独董也是与管理层有着很好的关系。只是美国的股权比较分散，大股东不是那么强势，所以和小股东之间的冲突也不是那么厉害，此外，还有很多法律制度能够制衡大股东。我觉得，在中国独立董事需要起到更大的作用，而能否做到这一点与谁任命有着巨大的关系。如果由证监会任命独董，那就会很不一样，现在证监会要对独董进行考核，独董已经越来越觉得自己应该对证监会负责。

《董事会》：有媒体猜测中信泰富的巨额亏损会连累到中信系的其他公司，比如中信集团可能会占用其下属公司的资金来对中信泰富注资。作为中信银行的独董，您认为这种猜测是否具有现实中的可行性？

白重恩：起码在中信银行，是没有这种可能性的。因为所有涉及大额资金的关联交易都要经过审计与关联交易控制委员会的批准，据我所知，中信银行没有牵扯到任何与中信泰富注资的有关活动中。中信集团给中信泰富注资的同时也得到了股份，这个价格是否公允不得而知，因为中信集团不是上市公司，也没有披露的义务。

《董事会》：政策制定部门透露，为实现“保八”，政府将推出包括提高出口退税等一系列刺激出口的措施，这会不会与我国的中长期目标相矛盾，比如产业升级？

白重恩：这是个很大的问题，是政府如何权衡短期与长期政策之间可能存在的冲突。在一定程度上我能理解我们现在的政策，因为当经济面临恐慌的时候，你救火的时候，就不能想长期的效果，先把火救了再说。但是一旦火被扑灭了，你就要想，短期政策如何与长期目标相协调。“四万亿”这个钱怎么花，也是在不断地改变，这也反映出政府在力求长、短期目标相协调。

黄明：发展并购市场有利于促进公司治理

企业价值被低估，很多情况下是由于公司治理出现了问题，包括高管人员的工作不努力等等。在这种情况下，如果存在一个竞争性资本并购市场，通过对上市公司的收购，就能对上市公司的治理机构进行重新调整，使得企业的价值进一步提升。从这个意义上讲，并购市场对促进公司治理是非常有效的。

中国股市在实现股权全流通以后，并购市场有了更广阔的空间。由于全流通了，上市公司的价值可以进行重估，优质资产可以通过资产证券化实现它的价值。这对于并购市场的发展也是一个重要的推动力。

全流通之后，上市公司股权的定价机制更加明确，在进行收购的时候，不一定需要用现金，可以用股权代替现金支付进行收购。有了定价机制，我们就能够知道股权究竟值多少钱、怎么支付，或者说我们有了定价的依据和可能性。

在全流通时代，市场力量将对上市公司治理水平的改善起到重要的促进作用，而且，股权多元化能让市场力量发挥更大的作用。

2008年12月政府推出了商业银行并购贷款，相信能够对我国并购市场的发展起到很大的促进作用。我认为，并购贷款的利率应该会有一定的浮动空间，可能由银监会定一个大的方向，这个利率应该与并购项目的风险相对应。如果银行为企业提供并购融资，就应该尽早介入并购项目本身，进行详尽的调查和评估，以控制贷款的风险。

在加快推动国有企业并购重组市场化的进程中，我们发现国有企业或国有控股企业的并购面临着两个突出问题，一个是行政性重组和市场化重组的矛盾，另一个是国有资产的保值增值与流失的矛盾。

第一个矛盾反映的是权利的问题。很多控股股东往往直接控制一个上市公司，从《公司法》和公司章程看，按照法律程序，法人和自然人应该通过股东大会来行使权利，并购重组应该通过市场化的途径，而不应该由行政指令“拉郎配”。一股独大对公司治理是好是坏还没有定论，但是在这个背景下，要完善公司治理就必须通过有效的法律途径而不是直接的行政命令。

国有资产的保值增值与流失是第二个矛盾。我认为，解决这个问题必须要有一个完善的定价与交易的程序，如果国有股权能够通过市场准确定价的话，就不存在流失的问题。