借鉴国际经验发展我国房地产投资信托基金

许巧玲

摘要：本文阐述了国际房地产投资信托基金运作的经验。从我国房地产投资信托基金发展现状出发，提出了发展我国房地产投资信托基金的模式设想，以及推进我国房地产投资信托基金发展的政策建议。

关键词：房地产投资信托基金；国际经验；发展模式

中图分类号：F830.8文献标识码：B文章编号：1674-2265(2009)01-0048-03

房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)，是指通过发行基金受益凭证募集资金，通过合同约定投资政策，由专业投资机构作出投资决策。基金资产由专业受托机构管理，主要投资于房地产资产，或从房地产的采购、发展、管理维护、销售过程中取得租金或销售收入，或为个人和机构提供房地产抵押贷款取得利息收入。并将投资收益中的绝大部分以派息形式按比例分配给投资者的一种房地产类的集合投资计划产品。

REITs在二十世纪60年代产生在美国。二十世纪80年代后得到迅猛发展。根据标准普尔公司的统计。美国房地产投资信托基金已占全球同类产品的90％，其运行模式对全球房地产证券化产生了深刻的影响。近年来，欧洲、亚洲、美洲等18个国家和地区都制定了专门的立法，加入到发展REITs的行列中。因此，应借鉴国际经验，发展我国的房地产投资信托基金。

一、国际房地产投资信托基金运作经验

(一)美国的REITs

美国的REITs通常是以基金形式出现的。REITs成立并在证券交易所挂牌交易后，便进入正式运作阶段。值得注意的是，该类证券一般需经过信用评级机构的评级。房地产投资信托公司必须按成立阶段所定协议实施投资计划。保管机构则依房地产投资信托公司的指示，进行业务操作，执行房地产买卖、佣金收付及租金与相关商品投资的收支等事宜。投资者通过证券商购买REITs证券，投资收益则从保管机构处获得。美国的REITs具有以下明显特点：

1、税收优惠。美国1960年税法规定，如果REITs将每年度盈利的大部分以红利方式分配给投资者，则该部分盈利无需缴纳公司所得税，而只由投资者缴纳个人所得税，这就避免了对REITs和投资者的重复征税，进而提高了对投资者的回报。

2、分散化投资有利于规避风险，增加收入来源。REITs所进行的投资是分散了的房地产组合投资。而且还可以投资于其他的REITs，覆盖不同地区、不同类别的房地产项目，不但有利于分散投资风险。还有利于增加收入来源，给投资者满意的回报。

3、投资起点金额较低，且具有较高的流动性。REITs的出现，使得在证券市场上投资房地产成为可能，大大降低了投资者的门槛，小型投资者也可以投资房地产了。而且REITs作为房地产的证券化产品，在证券交易所上市，变现十分方便，大大提高了房地产的流动性。

4、实行专业化团队管理。REITs会雇佣投资专家进行投资决策，或者雇佣专业的管理团队对房地产进行管理，投资者无须亲自管理即可获得比较稳定的收益。

5、与其他金融资产的相关度较低。REITs的风险和收益与股票、债券等其他金融资产的相关度较低，可以为资产组合提供一种很好的风险分散途径。

(二)欧洲的REITs

1969年，荷兰确立了类似于REITs的“BI”(fisome beleggings instelling)制度，从而成为欧洲最早发展REITs的国家。在荷兰，BI是一个纯粹的税收机制。为了得到过境税的优惠对待。BI必须符合荷兰中央银行提出的一系列要求，具体包括最低股份资本数额、公司设立地点等方面。而依据BI的组织结构是否为上市公司这一标准。不同类型的BI还分别适用于不同的法律限制。属于上市公司形态的BI，其受益凭证必须在荷兰规定的股票交易所交易。作为股东的荷兰公司直接或间接持有股份总额最多不得超过上市BI总份额的45％；单个投资者持有的上市BI的股份不得超过其总额的25％。而对于非上市公司组织形态的BI，公司股东(本国或外国)持有股份比例最高不得超过总额的25％。

投资收益方面，荷兰法律对BI并没有设定严格限制，只要是来自投资活动的收益，均可用于分配。在收益分配标准上，如果应纳税收益在公司的财政年度最后八个月内进行分配。BI在公司层面上就可免缴企业税。在投资规制上，BI可以投资于任何形式的被动投资，但不能进行主动的投资开发活动。在融资比例上，BI最多能借人的资金不得超过其不动产账面价值的60％，以及其他投资的20％。BI在管理方式上相对自由，一个合格的BI可以使用内部管理方式，也可使用外部管理方式。由此可见，BI比美国REITs工具受到更多限制，具体体现在公司住所、最低资本要求、融资比例、开发限制以及转化成本等方面。

虽然存在上述限制，BI在荷兰还是取得了巨大的成功。从1990到2002年，BI的年度平均回报率达到了8％。有学者认为，BI在荷兰的成功不能全部归结于荷兰的税收透明机制，而应归功于所有BI投资几乎都集中于国内财产这一事实。实际上。作为一种以房地产产品为投资对象的投资工具，BI的成功在很大程度上与这一时期荷兰房地产市场本身的发展不可分割。

(三)亚洲的REITs

以具有典型性代表的新加坡为例。新加坡的REITs市场起步不久，但在短短的时间内已取得不俗的成绩，并已积累了较为成熟的运作管理经验。通过研究新加坡目前已有的REITs的运作管理经验。可以看出它们主要通过以下三大策略来保证REITs基金的稳定收益及资产增值。

1、积极的收购扩张策略。收购扩张策略是指通过积极寻求和收购符合REITs的投资战略及其资产要求的有增值潜力的优质物业，扩大其REITs的总资产规模，以提高总收入来源。这种收购扩张的目的在于通过收益增长、未来潜在的收入和资本增值来提高REITs股份持有者的回报，并且促进REITs资产的多样化、分散投资，以及提高REITs资产的质量。

2、有效的资产管理策略。这些措施包括：改善物业资产质量，通过对物业的翻新和改良提高资产的质量和吸引力，进而提高租金水平，增加资产的收益回报；最小化成本支出，在不降低服务水平的前提下，尽可能地压缩运营支出成本，同时REITs管理者还可以通过扩大资产的规模以达到规模经济效应及摊薄固定成本的目的；有效的租户管理，包括吸引新的租户，及时了解和跟踪现有租户是否有扩租需要，以及所有租户的综合管理。

3、谨慎的资本与风险管理策略。资本和风险管理策略主要包括两个方面，一是允许REITs有一个合理的负债比例。以满足为保证分散化组合投资及未来收购的融资需求。二是为最优化REITs股份持有者的风险溢价，可采用合适的利率和货币对冲策略。

二、我国发展房地产投资信托基金(REITs)的

制约因素

2008年12月13日。国务院办公厅出台金融促进经济发展的政策措施，其中房地产投资信托基金作为创新融资方式的性质得到了明确。尽管在我国发展房地产投资信托基金已是大势所趋，但是目前至少还存在四个制约因素：

(一)税收优惠政策缺失

REITs在美国发展最为成熟，其中一个重要的原因是美国对REITs的税收政策。同样，新加坡也积极鼓励外国公司将境外的房地产透过新加坡REITs的架构在新加坡上市，并提供税务优惠。目前，我国还没有这方面的优惠税收政策出台，对于营业税、租赁税等的征收，会在很大程度上削弱REITs的竞争力。

(二)存在信息不对称问题

在当前情况下，房地产投资信托基金通过购买股权投资于房地产企业。很有可能引致被投资企业的道德风险。由于我国相当多的企业还没有真正建立现代企业制度，多数企业面临着法人治理结构低效运作等诸多问题。我国目前有2万多家房地产开发企业。多数都是运作不规范的小型企业，该类问题就更为突出。在基金投资房地产企业后，利益很有可能受到原有股东的侵占。

(三)相关监管法规不完善

REITs由于其运作流程设计比较复杂，本身不可以直接经营管理所属的资产，要委托专门的管理机构管理，具有双重代理关系，这样进一步加大了信息不对称的程度，而且，由于REITs的投资领域被要求限制在房地产及相关领域，其透明度远不如证券市场，其价值的确定、财务状况等难以被真正了解。这些都对监管提出了更高的要求。需要进一步完善现有的法律监管体系，以保证REITs的健康运行。

(四)专业人才缺乏

目前我国房地产信托行业还处于初级发展阶段，管理人员以房地产专业人士居多，他们的金融操作能力普遍较弱，复合型人才缺少。人才的培养是个较为缓慢的过程，在发展初期，国内企业应该多与国外企业合作，借助其管理团队运营，并培养自己的团队。同时改善自身的报酬激励机制，大力引进国外人才。

三、发展我国房地产投资信托基金的政策建议

(一)确立我国房地产投资信托基金的发展模式

基于我国现行的相关法律法规和现有的房地产投资产品，我国房地产投资信托基金可采用两种模式：

1、由“信托计划”向REITs转化。由于REITs是一种集合资金投资产品，房地产投资信托计划较为符合REITs产品要求的结构。信托计划模式发展REITs产品的优势在于从结构上可以确立受托人(信托公司)和资产管理人(房地产投资管理公司)的职能，在保证REITs的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托凭证持有人的利益。可以先由信托公司面向投资者发行REITs，并承担托管责任，按照REITs的要求，委托专业性的房地产投资管理公司进行房地产市场的资本运营。

2、由房地产公司发起组建REITs。由房地产公司发起组建REITs，就是由房地产公司与信托公司(或投资银行)、资产管理公司共同组建REITs，通过向其他投资者发行受益凭证(或股份)来募集资金，之后该REITs就可以利用所募集到的资金去购买房地产。从房地产行业发展角度看，房地产公司模式发展REITs策略是最具有法律操作性的。依据现有法律如《公司法》，由房地产公司发起设立房地产投资公司，明确投资目标(持有、经营房地产项目)和收入分配(净收入的分红比例)要求的公司章程，凭借其房地产开发管理的实力和经验以私募形式筹集房地产投资基金(或公司股份)，并进行房地产项目投资管理运作，待相关法律法规出台后，迅速转变为公募形式基金并争取上市交易。

(二)设计合理的房地产投资信托基金税收制度

在国外，80％的房地产投资靠税收驱动，20％靠投资理念驱动。房地产投资信托基金对于我国房地产业的发展，甚至对整个国民经济的运行都起着积极的推动作用，因此，有必要对房地产投资信托基金实行税收优惠，以鼓励其发展。

(三)加快房地产投资信托基金组织机构的建设

房地产投资信托基金必须具备严密的组织机构。包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立多元化投资机构体系，由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构，并组建监督机构进行监督。

(四)建立发达的房地产信托产品的二级市场

建立和发展房地产信托产品的二级市场对信托的发展非常重要。可以借鉴美国的房地产投资信托基金模式，发展组合型的期限长的产品。同时，调整对房地产信托产品的监管制度，增加房地产信托产品的流动性，解决投资者转手的问题，同时可以通过直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地产信托产品的二级市场。

(五)加强理论研究，完善人才培养制度

我国的房地产投资信托基金在理论上几乎还是空白，必须加强对房地产投资信托基金理论的研究探索。与此同时，要加强房地产投资信托基金的人才培养。尽快建立起一支既精通基金业务又了解房地产市场的管理人才队伍。此外。还要加快基金业务发展所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才队伍的建设。

责任编辑：代金奎