水利基础设施证券投资基金模式研究

摘要：本文以银华绍兴原水REIT为例，深入探讨了水利基础设施证券投资基金（水利REITs）的模式与意义。水利REITs作为创新金融工具，有效解决了水利项目建设投资大、回收期长的问题，为水利行业投融资提供了新思路。文章分析了银华绍兴原水REIT的发行经验，包括底层资产确权、水价水量合理预测及回收资金规范使用等方面。研究提出，应进一步摸清水利资产家底，加快水价改革，提升水利资产市场化定价水平，并优化回收资金用途，确保资金安全、高效、合规使用。本文为推动水利REITs高质量发展提供了理论支撑和实践参考。

关键词：水利REITs；水价改革；投融资模式；回收资金

引言

REITs最早诞生于美国，中文名称为不动产投资信托基金。和以上市公司股票、债券等为主要投资标的公募基金不同，基础设施REITs以资产支持证券为载体，主要投资于能产生稳定现金流的基础设施资产，并获得投资收益。在公募REITs的运营框架下，对存量水利资产进行“再融资”不仅能盘活原始权益人资产，降低其债务风险，也为新增水利领域投资拓宽了筹资渠道。

2020年4月，中国证监会、国家发展改革委正式启动基础设施领域REITs试点工作，“水电气热等市政工程”被纳入优先支持的基础设施补短板领域。2021年6月，国家发展改革委印发工作通知，进一步将“具有供水、发电等功能的水利设施”纳入试点范围。2022年6月，水利部有关工作会议上，李国英部长提出，要推进水利领域REITs试点，构建水利基础设施存量资产与新增水利基础设施投资的良性循环机制。2024年7月，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号），具有供水、发电等功能的水利设施项目被正式列入基础设施领域REITs覆盖的行业范围内[1]。

2024年10月，全国首单水利基础设施REITs——银华原水发售，成功募集资金16.97亿元，取得里程碑式突破。网下询价阶段认购倍数创造今年公募REITs的新纪录，二级市场交易价格同样涨势良好，截至12月末，和发行价相比上涨幅度超过20%[2]。

一、推进水利基础设施REITs的重要意义

具有供水、发电、灌溉功能的水利设施具有一定收益能力，且建成后运营风险小、现金流稳定，具有自然垄断属性，是理想的基础设施REITs投资标的。作为拓宽水利领域投融资空间的金融工具，发行水利REITs具有以下意义。第一，可以盘活水利优质存量资产，构建多元化水利投融资体系。历经多年建设，我国已建成种类齐全、规模庞大的水利基础设施存量资产，年供水能力超9000亿立方米，具有供水、发电等收益的资产账面价值可达数万亿元。水利REITS通过分离资产的“所有权”和“经营权”，可以有效盘活优质水利存量资产，将已建成投入运营、效益良好的存量工程资金进行回收，再将回收后的资金用于新项目建设，形成存量资产和新增投资的有效互动，补充水利建设项目资金缺口。第二，可以有效改善企业（水利资产原始权益人）的资产负债表，降低其债务风险。水利基础设施投资具有投资规模大、公益性强、回收周期长的特点，企业通常需要采用“重资产运营”模式，通过较长的运营周期收回初始资本投入。项目建设过程中积累的银行贷款、企业债等也会提高企业的杠杆率，影响其再融资能力。通过资产证券化、二级市场交易等机制，水利REITs将底层资产出售给资本市场，以权益融资置换存量债务，帮助企业缩短投资回收期，实现规范有效退出。第三，降低水利行业投资门槛，吸引社会闲置资本参与水利基础设施投资。通过资产评估、发行申报、市场询价、交易流通等环节，水利REITs广泛吸引了机构和个人投资者等社会资金，为没有水利行业运营经验的投资者提供了参与水利行业投资的新途径。同时，通过发行审核、定期报告等信息披露制度，水利REITs受到投资者、监管机构、媒体的有效监督，项目运营风险较小[3]。

二、银华绍兴原水REIT发行经验

（一）基本情况

1.底层资产。银华绍兴原水REIT初始投资的基础设施项目为绍兴市汤浦水库工程。汤浦水库以供水为主，兼顾防洪和灌溉，总库容2.35亿立方米，最大日供水量100万吨。

2.募集资金用途。项目拟募集资金16.968亿元（含项目发行成本），净回收资金将全部用于浙江镜岭水库工程建设资本金。镜岭水库工程是浙江省“十四五”期间单体投资最大的水利工程，已列入国家“十四五”水安全保障规划，总投资122.6亿元。

3.交易结构。项目交易结构采用“公募基金+资产支持专项计划”的形式。银华基金作为REITs的管理人，将募集资金投资于资产支持专项计划，持有其全部份额，并通过收购股权方式，获得绍兴市汤浦水库有限公司（以下简称“汤普公司”）100%股权，穿透获得汤浦水库的经营权。绍兴原水、柯桥水务和上虞水务为汤普公司的原始权益人，分别持有40.60%、29.70%、29.70% 的股权。

4.项目收入。现金流主要来源于汤普水库供水收入。供水价格为政府定价，目前为0.86元/吨（含税），其中水资源费0.2元/吨。供水量方面，预计远期供水量为3.187 亿吨/年。

（二）发行条件

银华原水REIT满足了底层资产权属清晰、运营稳定、收益良好、资产规模达标等项目发行条件。

1.权属清晰。项目资产包括枢纽区土地使用权、水库淹没区土地使用权、水工建筑不动产所有权和项目经营收益权等。土地使用权和不动产所有权均取得相关证书，资产范围明确。特许经营权期限方面，汤浦公司已取得在规定区域范围内向供水厂提供原水并收取原水费的经营收益权，授权期限自2022年12月1日起至2052年11月30日止。

2.资产规模达标。按照收益法，项目将未来的营业收入、运营管理成本等进行折现，资产评估价值约为15.9亿元，满足当期不动产评估净值原则上不低于10亿元的要求。

3.运营稳定。汤普水库工程于2001年1月建成供水，至今已安全运行20余年，累计供应原水近60亿立方米，满足项目运营时间原则上不低于3年的要求。项目供水收入稳定，穿透后为居民和企业付费，不涉及政府补贴收入，按照目前供水量价测算，项目年收入超过2亿元，项目年化现金分派率超过7%，满足净现金分派率不低于4%的要求，具有较好的资产增值潜力。

（三）发行经验

1.做好底层资产确权登记。由于历史和管理体制因素，我国水利基础设施资产普遍存在确权难题。一是我国部分水利基础设施建成年代久远，项目立项、规划、土地、环评、施工许可、竣工验收等项目建设手续不全，缺乏合规的产权证明材料。二是引调水、水库、灌区等水利基础设施占地面积大，往往涉及跨区域事项协调，进一步增加确权难度。汤普水库在地方政府的大力支持下，分门别类补充完善合规文件，无须补办的充分说明情况，确实无法补办的由主管部门出具意见，最终取得大坝枢纽区、淹没区不动产权证书，夯实项目发行基础[4]。

2.合理预测水价水量增长。水价直接决定水利项目的未来收益和项目回报率，是影响水利基础设施资产估值和REITs项目筹资能力的重要因素。从2001年至今，随着运营成本增加，汤浦水库共进行了6次水价调整，平均4年调整一次，水价年增长率2.3%。随着全面深化水利工程供水价格改革，让水资源定价充分反映稀缺程度和供水成本，预计未来汤普水库运营期内仍存在供水价格调整空间。在不考虑未来水价增长、水价年均复合增长率2.3%、水价年均复合增长率3.0%三种情形下，测算银华原水REIT分别可募集资金15.93亿元、22.43亿元和24.90亿元（如表1所示）。

3.规范项目回收资金使用。为充分发挥基础设施REITs盘活存量资产、促进投资良性循环作用，（发改投资〔2024〕1014号）文件明确规定净回收资金主要用于在建项目、前期工作成熟的项目和存量资产收购，金额比例不低于75%，且应符合时序进度要求，3年内完成使用[5]。减去发行成本并偿还债务性资金后，银华原水REIT预计将产生7.17亿元净回收资金，相当于原始权益人货币资金的34.7%（截至2023年底），可解决镜岭水库7.8%的资本金需求（总资本金91.77亿元），有效缓解筹资压力（如表2所示）。

三、结论和建议

第一，进一步摸清水利资产家底，做好水利资产确权工作，明确权属关系。建议针对我国水利资产数量庞大、部分权属关系模糊、权责不明等问题，进一步做好全国水利资产登记工作，从权属关系、管理责任、盈利能力等方面，摸清水利存量优质资产规模，为水市场化改革和推广水利REITs盘活模式奠定基础。例如，绍兴市以推进汤浦水库产权补办为契机，成为国家级水库不动产登记试点地区，累计办理465座水库的不动产登记证。第二，加快推动水价改革，提升水利基础设施资产市场化定价水平。水价是水利REITs底层资产最重要的定价要素，加快推动水价改革、提高水资源利用效率，是实现水利基础设施投资、建设、运营良性循环的关键动力。长期以来，社会对水资源的商品属性认识不足，全国水价始终处于较低水平，水价占居民可支配收入比例仅为1.5%，远低于世界银行提出的5%的参考标准。党的二十届三中全会中提到，要推进水等领域价格改革，优化居民阶梯水价制度。建议进一步深化水利工程供水价格改革，完善水价形成机制，提升水利基础设施收益能力，吸引更多社会资本参与水利工程建设运营。第三，优化回收资金用途，确保资金安全、高效、合规使用。按照监管要求，回收资金可用于补充原始权益人流动资金（比例不超过15%），和在建、新建、改扩建项目及存量资产收购，但暂未将投资领域限定于水利基础设施。在项目申报阶段，建议进一步细化回收资金投资重点领域，设置申报发行绿色通道、税收优惠等差异化政策，鼓励净回收资金用于国家和地方重大水利工程项目资本金。在资金使用阶段，建议加强对资金使用情况的监督检查、绩效监测和效果后评价，完善投向调整等相关政策。

参考文献：

[1]彭笑慧.REITs模式在水利工程建设筹融资中的运用分析[J].财会学习，2024（05）：152-154.

[2]李芳远.基础设施领域不动产投资信托基金发展建议——基于河南省情况[J].商业经济，2024（07）：89-92.

[3]李赟垚.基础设施REITs的常态化发行[J].中国金融，2023（09）：45-46.

[4]张捷.公募REITs：基础设施融资新方式[J].宏观经济管理，2021（08）：14-21.

[5]何川，孙沛香，舒伟.基础设施REITs试点的现状、问题和对策[J].金融理论与实践，2021（12）：99-107.

（作者简介：周函钦，国家开发银行中级经济师）