企业ESG表现对股价同步性的影响*

孙浏颖 黄俊荣

摘要：随着“双碳”战略的实施，企业的ESG表现逐渐受到投资者的关注。以2011—2022年我国A股上市公司为研究对象，基于信息不对称视角研究ESG对于股价同步性的影响。研究发现，企业ESG表现对于资本市场股价同步性具有显著正向影响；机制检验表明，ESG表现可以通过降低信息不对称程度提升股价同步性，对于经营业务复杂的企业ESG对股价同步性提升作用更明显。研究结果为ESG表现对股价同步性的影响以及其影响机制提供了新的补充。

关键词：企业ESG表现；股价同步性；噪声交易；信息不对称

中图分类号：F272.3;F830.9

一、引言

ESG指从环境、社会和公司治理三方面对企业经营的可持续性进行评价。随着我国经济进入高速发展阶段，高质量发展、“双碳”战略成为发展的新目标。2023年6月26日，国际可持续发展准则理事会（ISSB）正式对外发布了可持续披露准则，分别为《国际财务报告可持续披露准则第1号——可持续相关财务信息披露一般要求》和《国际财务报告可持续披露准则第2号——气候相关披露》，体现了可持续信息披露从自愿披露向强制披露的重大转变。我国企业在“双碳”目标下，以绿色发展为导向，积极进行低碳转型，助力全球可持续发展，企业ESG表现日益受到投资者的广泛关注。

股价同步性作为衡量资本市场信息效率的重要依据之一，可反映单个公司股票价格变动和市场平均变动的关联性。目前，股价同步性的研究有以Morck为代表的“信息效率观”和以West为代表的“非理性行为观”。前者认为股价同步性反映的是在市场和行业中个股的特质性信息含量，股价同步性越低，表示股价中反映公司特质的信息越多[1-2]。后者认为，资本市场尤其是制度不完善、不成熟的股票市场中存在着较多的非理性行为，这些行为造成了噪音交易，进而导致了股票的较大波动，股价同步性低代表噪音交易多，引发的异常波动较多[3]。研究者对于这两类观点尚存在分歧，不少研究者认为，在资本市场不发达的地区，信息传递效率有限，存在较多的非理性行为引发的噪声交易，由此“非理性行为观”更为适用[4]。

我国的股市自深、沪证券交易所成立后才真正拉开序幕，没有西方证券市场发展成熟，同时存在涨跌限制、 “沪港通”等规则。所以，我国是否适用“非理性行为观”，以及ESG对于股价同步性会产生怎样的影响，是值得进一步探究的问题。

本研究贡献在于，从信息不对称角度出发，研究ESG价值相关性，分析ESG表现在我国资本市场是否可以降低信息不对称程度，进而对股价同步性产生影响。另外，在公司业务复杂性方面进行异质性分析，针对股价同步性影响因素进行研究，为“非理性行为观”提出的噪声交易增加实证经验，为提升我国资本市场信息效率提供参考价值。

二、理论分析与假设推理

（一）ESG表现与股价同步性

首先，对于我国资本市场，股价同步性受到投资者构成和制度环境的影响[5]。一方面，我国股市投资者仍以散户为主，存在投机行为和“羊群效应”，股价受噪音交易影响较大[5]。另一方面，和西方相比，我国资本市场仍不成熟，对投资者的保护相对不足，法律制度有待完善，资本市场的定价能力有限[6]，股价很大程度受噪音交易影响而引发异常波动，股价同步性与市场定价效率正相关[7]。高质量的社会责任信息披露可以通过降低投资者异质信念，减少与公司基本面无关的“噪声”融入股价[8]，进而避免股价的异常波动。其次，ESG表现中包含的公司治理部分信息，可以对企业治理机制的完善建立起到监督作用，增强投资者的信心[9]，使投资者可以更好地对企业进行评估和制定投资决策[10]，进而提升股价同步性。

基于此，提出假设H1：企业ESG表现有助于提升股价同步性。

（二）基于信息不对称视角进行分析

根据信息传递理论，信息披露质量影响信息传递的准确性和及时性。在中国市场，散户投资者占大多数，散户投资者相较于机构投资者存在信息不对称的问题，在交易过程中很容易受其他投资者的影响而产生“羊群效应”，继而影响资本市场信息效率[11]。高质量的社会责任信息披露可降低投资者信息获取成本，辅助投资者作出理性决策，减少与公司基本面无关的“噪声”融入股价。ESG表现可以反映公司基本面信息，向外界展示上市公司在环境、社会和治理等方面所作出的努力，降低公司与投资者间的信息不对称程度[12]。ESG信息披露，有助于减少噪音信息，使投资者可以通过正式渠道了解企业财务信息和经营情况，减少投资者的非理性行为，进而减少市场中的噪声交易，提升股价同步性。

基于此，提出假设H2：ESG表现好的企业通过降低信息不对称程度提升股价同步性。

（三）业务复杂程度的调节作用

Thomas在1999年提出，公司业务复杂程度与信息不对称程度相关，主要原因是业务复杂程度高的企业，各项数据没有其他企业“透明”[13]。业务复杂程度与投资者对企业盈余信息的解读效率呈负相关，业务越复杂，盈余公告发布后股价漂移程度越大[14]。业务交易复杂的企业由于经营活动涉及多种行业及地域，甚至存在海外子公司等，导致合并报表等财务信息更加复杂且信息不对称程度较高[15]。另外，管理者也更容易利用复杂的交易谋取私利，损害外部投资者利益，进一步加剧信息不对称程度[16]。投资者无法对企业的状况进行准确判断，易产生异质信念，进而导致较多的买入和卖出行为，降低股价同步性。因此，相较于交易业务简单的公司，ESG披露对于股价同步性的影响在交易业务复杂的企业更加显著。

基于此，提出假设H3：相较于业务简单的企业，业务复杂的企业ESG表现对于股价同步性的提升效果更显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究选取2011—2021年沪深A股的上市公司，并进行筛选处理。①删除ST、*ST以及PT样本；②删除具有行业特殊性的金融类企业；③删除主要指标不完整的样本；④考虑到极端值影响，将连续变量在1%和99%分位进行缩尾处理。ESG表现数据来自华证ESG评级，其余数据来自CSMAR数据库。

（二）变量解释

1.被解释变量

股价同步性（SSP）。根据股票周收益率进行计算，同时考虑当期与滞后一期的市场及行业收益率[17]，构建如下模型：

RTit=α0+α1Mt+α3Ind（1）

SSP=Ln[R2/（1-R2）]（2）

其中：RTi，t为公司i第t周的股票收益率，Mt为市场指数第t周流通市值加权的收益率，Ind为第t周的行业收益率。回报率均采用考虑现金红利再投资的回报率，采用流通市值加权平均法进行计算。计算行业周收益率时剔除公司i，先计算个股的年度拟合优度R2，再通过模型（2）对R2进行对数转换，得到个股i在t周的股价同步性指标，考虑到数据分布不均的影响，回归时对其进行对数转换处理。

2.解释变量

企业ESG表现。选择华证ESG评级方法度量ESG信息披露水平，依据评级中的C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九个等级，将上市公司ESG 等级从低到高赋值为1～9分，分数越高表明企业ESG表现越好。

3.中介变量

信息不对称程度（AI）。本研究以流动性比率、非流动性比率和反转指标进行主成分分析，作为信息不对称的代理变量，反应信息不对称程度[18]。参考温忠麟和叶宝娟的研究[19]，采用中介效应模型检验ESG表现能否降低信息不对称程度，进而提升股价同步性。

（三）模型设计

1.多元回归模型

为了验证企业 ESG 表现和股价同步性的关系，参考齐保垒等的研究[20]，建立模型（3）：

SSPit=α0+α1GESGit+αiConit+Ind+t+εit（3）

其中：Con为控制变量；Ind为行业虚拟变量；t为年份虚拟变量。本文预计α1显著为正，即企业ESG表现越好，企业的股价同步性越高。

2.中介机制检验

本研究以中介效应检验方式构建模型，用以验证信息不对称程度（AI）在上市公司ESG表现与股价同步性之间的中介作用。

预计模型（4）系数α1显著为负，以验证ESG表现越好，信息不对称程度越低。预计模型（5）系数α1显著为正，α2显著为负，以验证H2，即ESG信息披露通过降低信息不对称提升股价同步性。模型（5）的α1与原模型（3）的α1相比较小，说明信息不对称程度在ESG表现与股价同步性之间起部分中介作用。

AIit=α0+α1GESGit+αiConit+Ind+t+εit（4）

SSP=α0+α1GESGit+α2AIit+αiConit+

Ind+t+εit（5）

3.异质性检验

基于模型（3），对公司业务复杂度按照中位数进行分组回归检验，预计ESG对股价同步性的提升作用在业务较为复杂的企业中更显著。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

从表2描述性统计中可知，企业ESG表现得分平均值为4.190， 中位数为4.000，表明大部分披露ESG信息的企业表现较好；最大值为6.000，最小值为1.000，说明企业间的ESG表现有一定的差距，且样本中没有ESG表现特别突出的企业。平均值为0.447，中位数为0.452，标准差为0.202，说明上市公司的SSP有一定的差异。AI平均值为-0.283，最大值为0.834，最小值为-5.423，说明上市公司存在较大程度的信息不对称。Seg平均值为23.62，标准差为29.13，说明企业存在一定的业务复杂度且差异较大。

（二）回归结果分析

1.企业ESG表现与股价同步性

对于模型（3）的回归如表3所示，企业ESG与股价同步性之间存在正相关关系，且系数显著（P＜0.01），验证了假设H1。表明在我国资本市场中，存在较多的非理性行为引发的噪声交易，良好的ESG表现可以减少与公司基本面无关的“噪声”融入股价，促使投资者作出科学决策，提高股价同步性。

2.基于信息不对称的中介检验分析

为了探究ESG表现与股价同步性的影响机制，在模型（3）的基础上，进一步建立模型（4）和模型（5）进行分析，结果如表4所示。通过表4中列（2）可知，ESG前系数为-0.021，与信息不对称程度显著负相关，即ESG表现好的企业信息不对称程度低；ESG前系数从列（1）的0.024降为列（3）的0.020，说明ESG表现好的企业通过降低信息不对称程度可提升股价同步性。通过Sobel检验发现，统计量值Z值为7.734，且在1%水平上显著（P＜0.01），证实了部分中介效应的存在。通过Bootstrap检验显示，直接效应和间接效应的矫正置信区间均不包含零，说明存在部分中介效应。

3.对公司的业务复杂程度进行分组回归

为了验证假设H3，对公司业务复杂程度进行分组回归，结果如表5。通过表中数据可知，ESG对于股价同步性的提升作用只在高业务复杂组中显著，验证了业务复杂程度在企业ESG表现，对股价同步性影响中的调节作用，说明企业业务复杂程度越高，信息不对称程度越大，企业ESG表现对于股价同步性的提升作用越显著。

（三）稳健性检验

1.改变解释变量

考虑到同期内生性问题，将ESG评分滞后一期，重新对模型（3）进行回归，α1为0.031（P＜0.01）依旧显著。考虑到不同评价指标的影响，将华证ESG评级换为商道融绿ESG评级，结论仍成立，进一步验证了H1。

2.删除样本区间

考虑到2019年以来新冠疫情的影响，将2019—2020年的样本进行剔除后重新回归模型（3），ESG前系数为0.018（P＜0.01），最终结果仍没有改变。

3.更换变量度量方式

为了验证整体结果的可靠性，股价同步性换用总市值加权平均法计算，ESG前系数α1为0.019（P＜0.01），并且中介检验及分组回归结果仍成立，表明结论可靠。

六、结论与启示

以2011—2022年我国A股上市公司作为研究对象，分析了企业ESG表现对股价同步性的影响，并且从信息不对称角度探究其影响机制。通过实证研究发现：企业ESG表现越好，企业的股价同步性越高；通过中介效应检验可知，企业ESG表现通过降低投资者与企业信息不对称程度可以提升股价同步性；在经营业务复杂的企业中，信息不对称程度更大，ESG表现对于股价同步性的提升作用更显著。进一步证实了非理性学派的观点，我国资本市场仍处于新兴阶段，存在较多的噪音交易和股价异常波动。本研究对于理解ESG表现对资本市场信息传递效率的影响具有一定的意义。

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责任编辑：田国双