“对赌协议”中股权回购可履行性的审查规则重构

康曦文

(南京财经大学，江苏 南京 210023)

1 问题的提出

在我国的司法实践中，依据“对赌”的主体不同，“对赌协议”可分为“与股东对赌”和“与公司对赌”，“与股东对赌”又可分为“仅与股东对赌”和“与股东对赌、公司提供担保”两种。依据补偿方式不同，“对赌协议”又可分为“现金补偿型对赌”与“股权回购型对赌”。本文的讨论对象主要集中于“对赌”主体为公司的股权回购型“对赌协议”。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《会议纪要》)出台之后，相关裁判的核心已经从“对赌协议”的效力转为“对赌协议”的可履行性。正如前文所述，《会议纪要》要求法院按照“先减资、再回购”的标准判断是否支持回购请求，为了解司法实践中的具体情况，笔者在裁判文书网以“对赌协议”“股权回购”与“减资”三个词条对近三年的民事判决书进行检索，最后检索日期为2023年7月31日，剔除其中与本文研究主题无关的判决书后，共计35篇。通过检视阅读发现，在这35个“对赌协议”案件中，法院均驳回了要求目标公司履行股权回购义务的诉讼请求，且裁判理由均为涉案目标公司未完成减资程序，不符合前述《会议纪要》中“先减资、再回购”的标准。据此，笔者尝试提出如下三个方面的问题。

1.1 仅以是否完成减资程序作为标准，未进行实质审查

以减资程序作为限制背后的根本是资本维持原则与债权人保护原则，在部分判决书中可以看到法院进行了相关说理。如刘盛平、佛山市博思尼智能科技有限公司请求公司收购股份纠纷民事一审民事判决书中，法院明确指出：“原、被告均确认被告博思尼公司至今仍未完成减资程序，在此情形下，原告主张被告履行《投资协议》的回购条款约定，向其支付股权回购款，存在变相抽回出资的可能，与‘公司资本维持原则’相悖，也会损害被告债权人利益，故在被告尚未完成公司减资程序的情形下，对原告的该项请求，本院不予支持。”由此可见，尽管法院保有资本维持与债权人利益保护的初衷，但实践中的裁判结果仍只系于程序的完成与否，反而忽视了对是否构成抽逃出资、是否会影响目标公司偿债能力进而损害债权人利益的实质审查。

1.2 减资程序作为公司内部事务不受干涉，目标公司掌握决定权

依据《公司法》及其相关司法解释规定，减资程序的第一项流程便是由董事会/指定董事制定减资方案。在实践中，这一程序往往在此就开始无法实施，法院无权介入公司减资决议及减资程序，因而只要公司拒绝召开减资决议或拒绝履行减资程序。当减资程序作为影响投资方与目标公司两方利益的决定性标准时，其决定权完全掌握在目标公司一方无疑会使投资方处于无计可施的劣势，缺乏对投资方的救济制度。

1.3 减资程序作为前置程序在逻辑上存在谬误，缺乏正当性

《公司法》第142条采取列举方式规定了6类允许公司进行股权回购的事由，而“对赌协议”并不在这6类法定回购事由当中，这就导致若想在司法实践中依据“对赌协议”的效力要求公司进行股权回购，必须将其解释为现有6类法定事由之一，经过学者讨论，认为与“对赌协议”有关的股权回购只能解释为“减少注册资本”，实则是为遵守现有《公司法》框架而行的无奈之举。这一解释将股权回购与减资捆绑在一起，本应着眼于限制股权回购款的规范路径也因此偏移向减资程序的完成。

2 可履行性审查的路径探寻

目前我国正处于公司法修改进程中，纵观众多学者对此的讨论与分析，大多认为以偿债能力测试标准取代资本维持原则为时过早，我国应在资本制度中以资本维持原则为依托，适当借鉴偿债能力测试规则，建立相对灵活的资本流出制度，以此作为“对赌协议”中股权回购可履行性审查的制度支持。

2.1 资本维持原则的现存弊端

自2013年将注册资本由实缴制改为认缴制起，理论界对资本维持原则的批判源源不断。首先，法定最低资本额及强制验资程序取消后，公司的注册资本额甚至可以低到忽略不计，最典型的代表如“一元公司”，要求公司维持与一元的注册资本额对等的资产毫无实质意义。其次，鉴于出资期限的放宽，实践中常有公司章程规定漫长的出资期限，股东在十年甚至二十年内并未实缴出资的情况不乏其例，要求公司维持的资本实则根本没有投入到公司，未来债权人无法接收到准确的公司资本信息作为参照标尺，这样的“维持”也是无稽之谈[1]。

公司资本是一个既定的静态数额，而在公司的持续运营过程中，资产的增加与减少、资本/负债比的变化才是判断公司经营状况和清偿能力的尺度。资本维持仅能保障公司不致落入资不抵债的境地，并不能保证公司的清偿能力，因而并非债权人保护的最优路径之选。

2.2 偿债能力测试标准的可借鉴性

偿债能力测试标准肇始于美国的《示范商事公司法》，与资本维持原则下要求公司必须以资产大于资本与负债之和的盈余部分进行利润分配的道路不同，偿债能力测试标准要求摒弃以静态数额来限制公司分配自由的立法思路，而是从动态角度要求公司证明自己的持续经营能力。这一标准主要包括如下三个子标准：平衡测试、资产负债表测试和资本充足测试。以上三个子标准各自通过不同指标对公司的经营能力进行衡量，尽管在形式上做到了删繁就简，但这一路径可谓优点与缺点都十分突出。优点在于：首先，相比资本维持原则，偿债能力测试标准更着眼于债权人最关心的问题，直击债权实现的核心关切，也在一定程度上平衡了公司财务自治和债权人保护；其次，偿债能力测试标准从经济实质入手，对各类分配行为一视同仁，不再将利润分配与回购、减资割裂开来区别对待，避免了不同分配行为适用规则出现交叉甚至模糊边界的情况；最后，在各个测试中，董事会既掌握分配决策权，同时也是分配行为的直接责任主体，做到了决策者与责任主体相统一，责任主体法定，避免董事违背信义义务做出不利于公司的分配决策，权责清晰[2]。

2.3 路径选择——折衷主义

我国的集体主义价值观与国有企业主导国民经济的市场现状决定了我国《公司法》要求公司承担更大的社会责任，因而对囊括公司利润分配的公司资本流出制度必然采取更保守的态度，要求公司“无盈不分”。其他国家也有类似的规定，如德国《共同决定法》第6条第2款规定：“监事必须保证为公司利益和整个国民经济开展合作。”德国的公司法上也规定了多种不可用于分配的公积金，由此可见其对企业持续经营和企业承担社会责任的要求。与之相对的，采用偿债能力测试标准的国家或地区则主要集中于英美法系，英美法系严格意义上无独立的法人概念，英美公司立法通常采董事会中心主义，公司之于股东更具工具性质，因而偿债能力测试标准中的三个子标准均系于公司董事的商业判断，仰赖公司董事对信义义务的履行，制度初衷更偏向对未来债权人利益的保护[3]。我国引入独立董事制度多年，董事至今未能真正享有独立的监督决策权。在董事并无实权也无责任保险机制的现状下，偿债能力测试标准的移植注定缺少适配的环境与制度。因此，在坚持资本维持原则下适度融入偿债能力测试标准才是可行之法。

3 折衷主义视角下可履行性的审查规则重构

笔者所构想的审查认定规则，包括审查标准和审查主体两个方面，在审查标准中包含实体层面的审查与程序层面的审查。实体层面即股权回购款的来源及金额的审查；程序层面则包含对减资程序可诉性的审查及举证责任分配规则。

3.1 实体层面——股权回购款的财源限制

股权回购属于金钱之债，其可履行性问题实质是回购款来源问题，在资本维持原则规制域内，股权回购款应不违反“禁止抽逃出资”的限制。据此，财源限制的底层逻辑是股权回购款的资金来源不触及股本。笔者认为，可以作为股权回购款的资金来源可以包括如下种类：

3.1.1 库存股

库存股是公司已经发行，通过回购或其他方式获得，由公司持有但并不会被立即出售或注销，而是在一段时间内由公司指定账户保存并可再次出售的股份。应视为已经发行，但又不是发行在外的股份。我国现行法律并未对此进行明确规定，但《公司法》第103条及第116条中均提到“公司持有的本公司股份”，因此笔者认为我国客观上已经默认了库存股的存在。库存股在性质上不属于公司资产，在实务中会计将库存股视为股东权益的抵减项，因此库存股的适用将使得减资不再是股权回购的唯一路径。

3.1.2 标的股份转让所得对价

目标公司在履行回购义务之前，可以事先将标的股份对外转让，获得相应价款后再向受让方支付，大致相当于转让预期取得的库存股[4]。这一转让所得属于预期利益，并不来自目标公司的既有财产，自然不违反资本维持原则，也无损于偿债能力。实际上，在《会议纪要》颁布前已经存在类似做法，当目标公司无法履行股权回购义务时，由公司其他股东代为履行，并将标的股权转让至该股东名下。

3.1.3 可分配利润

在实践中，目标公司通常没有足够的可分配利润进行股权回购，但可分配利润毫无疑问能够作为股权回购的资金来源。在对这一指标进行判断的时候，我们应当适当借鉴偿债能力测试标准中的动态视角[5]。在衡量目标公司的可分配利润时，不应将目光局限于静态的财会指标来评价经营状况与财务状况，更要放眼于其筹集资金、实现利润上的努力，这一点类似于偿债能力测试标准中偏重公司持续经营能力和再融资能力的做法。如在ThoughtWorks案中，特拉华州法院指出，目标公司董事会不仅要关注手头的现金，还应分析可以通过销售或借贷而获得的资金。

3.1.4 资本公积

在《公司法》第168条中仅规定资本公积金不能用于弥补公司亏损这一模糊的规定，资本公积金的适用范围边界不明。笔者认为，资本公积金属于公司资本，在不违背资本维持原则的前提下，资本公积金用于履行“对赌协议”中的股权回购并不违反立法原意。实际上，如果完全选择偿债能力测试标准作为可履行性的审查路径，那么只要目标公司在履行股权回购后仍能清偿到期债务，那么所有合法资金均可以作为股权回购款的来源。但在本文的折衷主义视角下，上述标准的衡量难度过大，因而在此采取列举方式罗列出几种应纳入股权回购款的合法资金，以此作为财源限制，为司法机关提供明确的审查标准。

3.2 程序层面——减资程序可诉性

减资程序的可诉性关乎投资人能否在无法证明公司有合法可用资金作为股权回购款时要求公司减资释放资本进行回购。前文中已经论述过，作为回购事由的减资有别于作为回购结果的减资，在《公司法》尚未填补法律空白，与“对赌”回购相关回购事由只有“减少注册资本”一项的情况下，《会议纪要》中将减资程序作为前置程序只能作为形式审查，反而无法保护投资方的权益。在“对赌协议”中，股权回购以减少注册资本为目的，则公司通过的股权回购决议可以等价于减资决议。“对赌协议”一旦签订，应视为公司认同“对赌”条件触发时有必要采取一切可能措施履行股权回购义务，包括减资[6]。在公司股东对股权回购合同进行追认或构成表见代理的情况下，可以视同对减资决议的认同，则投资方有权诉至法院要求公司通过减资释放资本进行股权回购，不再使公司未履行减资程序时使投资方陷入无援境地。

3.3 审查主体——引入专业人员补充审查

在司法实践中，法官一般是不具备金融与财会专业知识的人员，无法胜任实质审查主体的角色。在偿债能力标准测试下，司法裁判更加有赖于董事会的商业判断，但在我国缺乏董事会中心主义的公司治理模式，也没有偿债能力标准测试的权责一体性作为制度依托，如果将判断权交由公司董事有失公允。依据民诉法上“谁主张、谁举证”的原则，目标公司提供财务报表以证明公司的财务状况或履行能力，对此，司法中可以适当引入第三方机构或会计、财务等专业人员，辅助法院审查财务报表的真实性、合法性与证明力。

4 结语

围绕债权人核心关切建立的偿债能力测试标准为我国资本制度改革提供了一种可借鉴的思路，即在公司分配约束上更着眼于公司的持续经营能力与偿债能力，在对公司经营状况的衡量上更尊重董事的商业判断。基于二者的统合，本文尝试从折衷主义视角构建了包含审查标准和审查主体两方面的可履行性审查规则：在审查标准中，对股权回购款进行财源限制以进行实质审查，通过赋予减资程序可诉性推翻现有标准以保障投资人的权益；在审查主体上，要求在目标公司提供证据证明公司状况的同时引入专业人员补充审查，弥补法官因缺乏相关知识造成的裁判失衡。