对赌协议的法律风险分析

王晓亮

[摘 要]我国企业对赌失败是由于自身的风险识别能力较差，难以对对赌协议风险进行良好的预防和监控。现从法律视角，在蒙牛等成功的案例中总结合理运用对赌协议的经验，无锡尚德等失败的案例中分析对赌失败的原因，使其发挥积极功能，避免法律风险。

[关键词]对赌协议、法律制度性风险、合同技术性风险

中图分类号：D923.6 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2016）16-0288-01

一、法律制度性风险

对赌协议源于西方资本市场，是在欧美成熟的融资环境和法律环境中发展起来的。目前，我国的法律制度还不完善，融资环境落后，都对对赌协议的适用造成障碍，从而引发法律不相容的风险。

（一）对赌协议与我国《公司法》的冲突

常见的对赌协议履行方式为投资方与融资方管理层股东的股权转让，估值调整实质为股权的调整。根据我国《公司法》规定，有限责任公司的内部股东有相互转让其全部或者部分股权的权利，股份有限公司股东有依法转让持有的股权的完全自由。实践中，投资方先成为企业股东，再与企业管理层股东签署对赌协议并不违背《公司法》的基本原则。如果投融资双方因履行对赌协议而需转让的股份尚处于法定锁定期内的，该对赌协议是无法履行的1。法定锁定期指的是《公司法》第141条规定的期间，禁止所有持有本公司股份的发起人、董事、监事、高级管理人员转让该股份，锁定期禁止的行为包括：锁定公司成立之日起一年内的时期，禁止发起人转让持有本公司股份的行为；锁定公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内的时期，禁止公司转让在公开发行股份之前已经发行的股份；锁定公司董事、监事、高级管理人员的任职期，禁止每年转让超过其所持有的本公司股份总数四分之一的股份的行为；同时还锁定公司股票上市交易之日起一年内及上述人员离职后半年的时期，禁止转让其持有的本公司股份的行为。事实上，如果投融资双方签订的对赌协议中履行转让股份的义务刚好约定在法定锁定期内，该对赌协议就会因违反法律禁止性规定无法在现实中实际履行。

法律障碍还体现在表决机制和投资方式上。在表决方式上，有些对赌协议，往往会约定投资方向融资方派出董事参加董事会，派出董事享有一票否决权，这显然不符合我国《公司法》“一人一票”的表决原则。在投资方式上，可转换优先股或可转换债是投资方与融资方惯常采用在对赌协议中的两种方式，是由融资方赋予投资方股票转让的优先权利。可转换优先股条款在对赌协议中一般约定为，在股票发行之后，投资方有权在一定条件下，将其持有的股票转换成其他种类的优先股。其优势在于，分配利润时，在普通股进行分配之前，当公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东同样可以位列于普通股股东分配公司剩余资产的顺序之前，是其他股东无法相比的，严重有悖于我国《公司法》同股同权的原则2。

（二）对赌协议与IPO上市监管制度的冲突

目前我国证券监督管理委员会（简称证监会）对已签订对赌协议的企业上市持否定态度，使其成为首次公开募股（以下简称IPO）“通关”的禁区，涉及到股权对赌、上市时间对赌、董事会一票否决权安排、业绩对赌、企业清算优先受偿等五类对赌协议被证监会明令禁止。同时，证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》都严格规定了上市条件：其一、股权要清晰，表现在发行人的持股上面，不得存在权属和额度上的不明确现象；其二、无重大权属纠纷，表现在当发行人的股份被控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有时，没有所有权纠纷现象的产生。如果公司在上市之前与投资方签订了对赌协议，在履行对赌协议调整估值时，必然会发生双方的股权转让，一旦这种转让在公司上市之后，很容易使股权结构产生重大变化，违背证监会的股权清晰要求。此外，证监会还认为公司上市成功后，融资方很可能将所获资金偿还于投资方，不仅侵害了中小投资者的利益，还会引发上市公司被控股股东掏空的风险。再则，对赌协议的对赌目标会促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此，也显著增加了目标企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益3。因此，很多创业企业在实践中为通过IPO审核，在上市前对存在不确定性的对赌协议进行清理、撤销。

二、 合同技术性风险

科学、合理地设置对赌条款是决定对赌成败的关键。企业面对着复杂的生存环境，风险难以确定，难以设计出完备的对赌协议条款。因此，使企业陷入对赌困境，通过《合同法》对合同条款的约束来分析对赌条款设置不当的风险，以达到防范于未然的目的。

（一）对赌协议条款目标值设定不当可致的对赌失利

对赌目标是对赌协议的重要条款之一，是企业未来价值在合同条款上的反映。当前大多经营者急于求成的心态严重，对未来前景的分析过于乐观，为使企业获得投资方更多的资金支持，把对赌目标设定在远高于其所能实现的基础上。业绩目标的不切实际，直接导致企业经营压力很大，管理层追求生产业绩，不得不做出过度开发，盲目扩张，甚至虚报业绩等非法行为。管理层无法摆脱企业自身不成熟的经营模式，更无法做出正确的发展战略，是导致对赌陷入困境的原因。

现以两个以财务绩效作为对赌类型的创业企业对赌协议条款为例，进行横向比较。同样是投产三年左右的企业，蒙牛乳业与摩根斯坦利对赌成功，成为创业企业融资、上市的典范，而同期的无锡尚德却在与海外投行的博弈中失败，奉送了大量的优先权益。究其原因，就在于对赌目标值的设定，如蒙牛乳业设定了在未来三年内维持 50%的复合年增长率的对赌目标值，就在签订协议的开始两年，蒙牛乳业的销售收入复合年增长率就达到了 191%，因此，在企业正常运行的情况下，满足50%的业绩增长率，并非遥不可及。相反，无锡尚德设定了年净利润达到4500万美元的对赌目标值，而第二年的净利润仅为不足2000万美元，为了达到这一目标值，需要企业达到144%的净利润增长率，这对于一个刚刚起步的创业企业需以拔苗助长般的速度发展，结果却适得其反。2005年无锡尚德的最终利润为3062万美元，远低于目标值，而输掉了一系列优先权益。

（二）对赌协议条款标的单一可致的对赌失利

对赌协议其实就是律师设计的用来克服此种困难的一种交易机制”4，需要投融资双方精心构思才能发挥效益。我国企业的对赌协议的标的比较单一，一般为收入、利润、增长率等财务绩效。比如以上案例中蒙牛、无锡尚德， 均以净利润、业绩增长率作为唯一标的。比起国外以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种对赌方式，或是几种非财务绩效的综合方式，我国以财务绩效作为单一标的的风险很大，给企业带来的压力也是巨大的。往往导致其在短期内片面地追求利润的，忽视规范和治理，最终对在对赌结果上却功亏一篑，即使企业侥幸对赌成功，却因缺乏发展后劲，恶性循环。融资方为了达成短期对赌目标不惜牺牲企操纵业绩的行为，对赌协议一般都设计的比较复杂，往往使用多个交叉索引5。

解决创业企业的对赌风险问题不是一蹴而就的过程，既要从长远考虑，又要把握当前利益。因此，加快建立、完善我国的投融资法律制度是现阶段的根本任务，是解决创业企业对赌风险的长远之计，设置完备的合同条款是保护融资方利益的有利武器，也是防范风险的现实之计。

参考文献

[1]傅穹：《对赌协议的法律构造与定向观察》，载自《政法论丛》2011年第6期.

[2]江眺，陈巍虹. 对赌协议在中国施行的法律障碍及风险防控[J]. 长春理工大学学报，2012年第8期：36-37.

[3]1刘迎霜：《私募股权投资基金中对赌协议的法律解析》，载自《国际商务——对外经济贸易大学学报》2015年第1期。

[4]1彭冰.“对赌协议”第一案分析[J].北京仲裁，2012年第3期：188-199.

[5]Ronald J. Gilson，Value Creation by Business Lawyers： Legal Skills and Asset Pricing，94 Yale Law Journal 239 （1984）.