ESG评价对企业融资约束的影响研究

侯超惠　张浩

摘要：绿色发展潮流下，研究ESG评价对企业融资约束的影响，对于发现ESG评价的价值、投资者高效决策、企业应对融资约束，有着重要意义。基于2009－2021年我国部分上市企业的数据，实证分析ESG评价对企业融资约束的影响，并选取经营风险与信息风险为中介变量，构建中介效应模型，探究影响机制。结果显示：ESG评价与企业融资约束负相关，经营风险和信息风险是有效中介变量。因此，企业重视ESG建设、投资者高效利用ESG评价、评级机构保证评价质量及政府加强监管至关重要。

关键词：ESG评价；融资约束；经营风险；信息风险

一、引言

2006年4月，时任联合国秘书长安南在联合国环境规划署的金融倡议支持下，提出“责任投资原则”，主张将环境、社会与公司治理纳入投资决策参考。早在这之前，随着经济发展，投资者对企业的评判已不再局限于市值、经营收入和盈利能力等传统财务指标，而是将关注点延伸到企业是否具备正向的环境、社会等外部效应以及可持续发展能力等。在此趋势下，横跨环境、社会、治理三个维度的ESG理念应运而生。ESG理念被视为可持续发展思想在企业界的具象投影，其内涵既包括企业追求可持续发展应遵循的核心纲领，也包括企业践行可持续发展可借助的行动指南与工具。实践中，ESG包含三个环节，即ESG披露、ESG评价和ESG投资。ESG评价作为ESG实践的中间环节，是一种关注环境、社会、公司治理的综合性评价体系。国内外理论研究和实践表明，ESG评价能够给予投资者信息补充，进而影响投资者的投资决策及企业融资。本文目的在于，实证分析ESG评价对企业融资约束的影响及探究具体影响机制，并在此基础上，提出相关建议。

二、文献综述

作为新兴的评价体系，ESG评价被愈来愈多的投资者纳入决策参考。Asante-Appiah（2020）研究发现投资者會通过ESG评价衡量企业声誉；Zumente和Lace（2021）指出获得ESG评级的企业与未获得的企业在交易量上差异显著。国际上已形成如MSCI等较为成熟的ESG 评价体系，国内ESG评价体系起步虽晚，但以我国国情为依据，对行业准则、信息披露、监管要求等方面进行了调整，所得评价结果能真实反映我国企业的ESG表现。关于融资约束的含义，Myers和Majluf（1984）的融资优序理论认为，资本市场中存在的信息不对称，使得理性的外部投资者要求较高的融资成本以进行风险补偿，所以企业融资应按照先内部、再外部的顺序；在此基础上，Fazzari等（1988）正式提出融资约束的概念，即融资约束是指当企业自有资金无法满足投资意愿，转而进行外部融资所面临的困难。针对ESG评价与企业融资约束的关系，王琳璘、廉永辉等（2022）在研究ESG表现对企业价值的影响机制时，指出ESG表现与融资约束负相关，但未深入研究。陈玲芳和于海楠（2022）发现融资约束抑制ESG表现对企业绩效的促进作用。高杰英、褚冬晓等（2021）认为ESG表现通过缓解融资约束改善企业投资效率，肯定了ESG表现与融资约束的负相关关系。方文彬、王晨等（2022）从信息不对称角度，分析ESG表现对企业融资约束的影响。

基于文献梳理，可以发现，对ESG评价及融资约束的单独研究较为丰富，对二者关系的研究就略显单薄了。虽然诸多学者指出ESG评价与企业融资约束负相关，但鲜有展开实证研究，实证分析的缺乏使得该结论欠缺说服力。此外，ESG评价对融资约束的影响机制还不够明晰。因此，本文将实证ESG评价与融资约束的负相关关系，并探究具体影响机制。

三、理论分析与研究假设

首先，良好的ESG评价通过降低经营风险来缓解企业融资约束。经营风险是企业由于战略选择、产品价格、销售手段等经营决策引起的不确定性，影响企业的经营和财务活动，必然成为以利益最大化为追求的投资者的关键决策参考。基于声誉保险角度，企业的社会信誉资本所具备的保险功能，能在企业面临突发负面事件的时候发挥作用，通过抵消负面事件的冲击降低企业的经营风险；而ESG评价重点关注企业在环境及社会层面的担当，良好的ESG评价有助于树立企业敢于担当和乐于奉献的正面形象，在一定程度上，增加企业社会信誉资本。基于信息监督角度，良好的ESG评价意味着企业有更好的管理制度和人员素质，由于其自身原因产生经营风险的概率偏低；同时，ESG评价高的企业受到更多关注，外部监督更严格，恶意隐藏经营问题的难度较大。

其次，良好的ESG评价通过降低信息风险来缓解企业融资约束。依据信息经济学，信息的充分性及准确性，是影响决策行为的关键因素。而实际中，金融机构等投资者不可能获得完全多及足够准确的信息，所以存在信息风险。较早研究企业融资约束的学者认为，信息不对称导致的外部资金管理者对投资项目评估成本的升高，进一步造成外部融资成本变高，是企业内外部融资成本差异产生的重要因素。因此，在学术界，“信息不对称程度和企业面临的融资约束正相关”的结论，得到广泛认可。Francis et al.（2004）发现，造成企业股权融资成本较高的一个重要原因，就是企业信息披露质量较差。良好的ESG评价，意味着企业信息披露充分且质量较高，由此降低投资者面临的信息风险。

最后，利益相关者理论指出，企业的存续与政府、股东及消费者等利益相关者密不可分，更加重视社会责任和环境责任表现的企业，普遍存在较少的道德风险和逆向选择问题，更易获取利益相关者的信任。资源依赖理论也认为，企业可通过积极投资于社会责任和环境责任，更好满足利益相关者的诉求，改善企业的融资环境并降低企业的融资约束。因此，综合以上多角度的分析研判，本文做出假设1、2。

假设1：ESG评价与企业融资约束负相关。

假设2：经营风险和信息风险在ESG评价对企业融资约束的影响中起中介效应。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文样本为沪深两市A股主板部分上市企业，采用来自Wind数据库、国泰安数据库等数据库的数据进行分析，时间范围为2009年至2021年。在对所有连续型变量进行1%以及99%的缩尾处理之后，最终保留20752个有效样本观测值用以本文的计量分析。

（二）变量选择

本文被解释变量为融资约束（FC），采用WW指数，数值越大代表企业融资约束越大。解释变量为ESG 评价（ESG），采用华证指数提供的“AAA-C”九档评级，并从高到低赋值为9～1。中介变量为经营风险（OR）和信息风险（IR）。对于经营风险（OR）的量化，本文采用经行业和年度均值调整后的资产收益率的波动性来衡量，该值越大，说明经营风险越大。对于信息风险（IR），则首先对琼斯模型进行改动，然后采用修正的琼斯模型，计算出可操控性应计利润的绝对值，用该计算结果度量信息风险；该值越大，代表信息风险越大。本文控制变量包括资产负债率（LEV）；企业规模（SIZE）；前10大股东股份占比；净资产利润率（ROE）；企业产权性质（STATE），以企业是否为国有企业测度；大股东关联（LINK）；高管持股比率（MHS）；董事长与总经理两职合一（Dual）等。

（三）模型设定

以企业融资约束（FC）为被解释变量，ESG评价（ESG）为解释变量，采用回归分析方法研究ESG评价对企业融资约束的影响，构建模型（1）。

FCi，t=a0+a1ESGi，t+∑Controli，t+ε（1）

其中，FCi，t表示企业融资约束，ESGi，t表示ESG评价，∑Controli，t表示控制变量，ε为随机误差项；a0表示常数项，a1为待估变量回归系数，i表示公司，t 表示年份；a1若为负数，则假设1成立。

本文采用逐步回归法检验经营风险和信息风险的中介效应。在模型（1）基础上，设定模型（2）和模型（3）。

Mediai，t=b0+b1ESGi，t+∑Controli，t+ε（2）

FCi，t=C0+C1ESGi，t+C2Mediai，t+∑Controli，t+ε（3）

其中，Mediai，t表示中介变量；b0和C0表示常数项；b1、C1和C2表示待估变量回归系数；其余变量设置等同于模型（1）。模型（2）检验ESG评价对中介变量的影响，模型（3）检验将中介变量视作控制变量之后，ESG评价对企业融资约束的影响。若b1、C1和C2均不为0，则经营风险与信息风险起中介效应，假设2和假设3成立。

五、实证分析

（一）描述性分析

从表1可看到，WW指数均值为-1.025，标准差为0.075，标准差远小于均值绝对值，说明观测间的融资约束程度的差异较小，同时均值与中位数相近，说明融资约束为非偏态分布。ESG评价均值为4.129，各观测平均ESG评级为B级。经营风险（OR）均值为4.142，标准差为4.809，标准差大于均值绝对值，说明观测间经营风险存在较大差异。信息风险（IR）均值为-0.015，标准差为0.088，标准差远大于均值绝对值，说明观测间信息风险存在较大差异。

（二）基准回归分析

表2基准回归分析表，第一列分析了ESG评价对融资约束影响的总效应，ESG的估计系数为-0.00187，在1%的水平通过显著性检验，说明ESG评价与企业融资约束负相关，假设1成立。

第二列在第一列的基础上进一步控制了中介变量经营风险，经营风险的估计系数为0.000453，在1%的水平上通过显著性检验，说明经营风险对融资约束具有显著的正向影响。第三列报告了ESG评价对于经营风险的回归结果，ESG的估计系数为-0.0501，在5%的水平上通过显著性检验，说明ESG评价对于经营风险具有抑制作用。综合第二列和第三列回归结果，经营风险在ESG评价对企业融资约束的影响中起中介效应。第四列在第一列的基础上进一步控制了中介变量信息风险，信息风险的估计系数为0.0608，在1%的水平上通过显著性检验，说明信息风险对融资约束具有显著的正向影响。第五列报告了ESG评价对于经营风险的回归结果，ESG的估计系数为-0.00458，在5%的水平上通过显著性检验，说明ESG评级对信息风险具有抑制作用。综合第四列和第五列回归结果，信息风险在ESG评价对企业融资约束的影响中起中介效应。因此，假设2成立。

（三）稳健性检验

采用替换变量的方法进行稳健性检验，首先是将被解释变量融资约束，由原先的WW指数替换为KZ指数。表3第一列中，ESG的估计系数为-0.0752，在1%的水平通过显著性检验，与基准回归结果一致，OR和IR的中介效应检验结果与基准回归结果基本一致。说明回归结果不受融资约束具体指标选择的影响，基准回归结果具有稳健性。

（四）内生性分析

为避免反向因果造成的内生性问题，本文选择滞后一期的ESG评级作为工具变量，表4报告了工具变量回归结果。第一阶段为内生变量ESG对工具变量滞后一期的ESG的回归结果，滞后一期的ESG的估计系数为0.683，在1%的水平通过显著性检验，调整R方为0.571，F值大于10，说明滞后一期的ESG不是弱工具变量。第二阶段回归结果，第2-3列为OR的中介效应回归结果，第4-5列为IR的中介效应回归结果，结果表明，回归结果与基准回归均保持基本一致。将内生性问题纳入考虑之后，中介变量仍然有效。

六、结论与启示

结果表明，ESG评价与企业融资约束负相关；经营风险和信息风险在ESG评价对企业融资约束的影响中起中介效应。首先，ESG不再是一个宽泛的概念，它已经能影响到企业融资约束；企业要将ESG理念融入企业文化建设和目标战略当中去，提升自身管理水平，增加环境效益，完善ESG信息披露，争取较好的ESG评价。其次，评级机构要保证ESG评价的質量；ESG评价已成为投资者投资决策的重要参考，评价结果的准确性和完善性至关重要；评级机构要加强对企业ESG相关信息的挖掘，采用高效精确的方法分析整理，得出客观科学的评价结论；各评级机构在严格自身管理的同时相互监督，避免徇私舞弊。再次，投资者深入理解ESG，发掘ESG评价的参考价值，并将其与其他材料有效结合，提高投资决策的科学性。最后，政府加强对评级机构的监管，维护与ESG评价有关的市场秩序，引导ESG向高效健康的方向发展。

参考文献：

[1]ASANTE-APPIAH B.Does the severity of a clients negative environmental，social and governance reputation affect audit effort and audit quality？[J].Journal of Accounting and Public Policy，2020，39（03）：106713.

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[3]Modigliani，F.& Miller，M.H.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment[J].The American Economic Review，1958，48（03）：261-297.

[4]Fazzari S M，Hubbard R G，Petersen B C.Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Paperson Economic Activity，1988（01）：141-206.

[5]王琳璘，廉永辉，董捷.ESG表现对企业价值的影响机制研究[J].证券市场导报，2022（05）：23-34.

[6]陈玲芳，于海楠.ESG表现、融资约束与企业绩效[J].会计之友，2022（22）：24-30.

[7]高杰英，褚冬晓，廉永辉，郑君.ESG表现能改善企业投资效率吗？[J].证券市场导报，2021（11）：24-34+72.

[8]方文彬，王晨，徐筱.企业ESG会降低融资约束吗？——基于信息不对称的中介效应[J].贵州商学院学报，2022，35（03）：35-47.

（作者单位：中央民族大学）