表决权委托、控股权争夺与公司治理

王怀芳

[摘 要]近年来，上市公司通过表决权委托实现控股权转让的案例越来越多，但也产生了大量的控股权争夺的现象。文章结合表决权委托的推动力，以及表决权委托引致控股权争夺的内在逻辑，提出从法律法规、信息披露监管、条款设计几个方面解决表决权委托导致控股权争夺问题的政策建议。

[关键词]控股权；表决权委托；公司治理

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1674-1722（2024）02-0010-03

近年来，随着我国宏观经济的结构调整，缺乏竞争力的企业逐渐被市场出清，导致我国企业控股权转让案例与金额逐年上升。这种现象在上市公司领域表现尤为突出。控制权变更不仅影响大股东，也会对中小股东、公司员工以及相关利润群体产生极大的影响。我国上市控股权的变更方式中，除了常见的协議转让外，由于股权限售等因素，表决权委托这种一定程度上可以绕过相关法律法规的创新形式被越来越多的上市公司采用。

2010—2020年，市场上共出现约251例表决权委托，其中163例随着实际控制人变更，占比约为64.94%；112例配合协议转让，占比约为44.62%[1]。

上市公司表决权委托收购导致的控股权变更由于没有股权实证性的转让，极易引发公司治理缺陷、整合难度加大、控制权动荡等问题。这会在相当程度上影响上市公司正常的运营，进而损害了中小投资者的利益。因此，分析研究上市公司表决权委托，完善公司治理结构，维护资本市场的有序运行，就具有十分重要的实际意义。

《上市公司收购管理办法》第八十四条规定：“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。”

实践中，针对交易完成后收购人持股比例不足30%，且持股比例较低或者与其他股东持股比例接近的，收购人在论证其取得上市公司控制权时，只需证明其能够决定上市公司董事会半数以上成员选任并足以对上市公司股东大会的决议产生重大影响。

根据上述法规，取得上市公司控股权，可以受让或购买股权的方式，也可以提升表决权比例或其他股东放弃表决权的形式。

为此，控股权变更主要通过协议转让、表决权委托、表决权放弃、二级市场或增发购买股权等手段，具体实践则表现为上述方式的不同组合达到取得控股权的目的，例如协议转让+表决权委托、协议转让+表决权委托+增发股票等。目前，协议转让+表决权委托系控股权变更的主要方式，占了表决权委托的50%以上。

通过分析当前协议转让+表决权委托收购的案例可以发现，采取表决权委托收购的内在逻辑如下。

第一，表决权委托组合是规避锁定期或者限制流通条件的协议收购创新。

上市公司原控股股东委托表决权的主要原因是原控股股东往往担任着上市公司的董监高，或存在其他股份锁定的原因，受公司法、证券法及证监会规章、交易所规则的约束，原控股股东持有的上市公司股份仍在限售期内，无法一次性转让协议。

另外，对于股权转让受限的股东来说，其可能出于不同的目的在禁售期内拟出售股份；或者转让方股份处于质押状态，于是通过表决权委托转让限售股的交易安排，即股东通过表决权委托的方式将表决权先委托给收购方，由收购方先行使部分核心股东权利，待禁售期满双方再办理股份过户手续。

第二，规避强制要约义务履行。

根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购方收购上市公司股份达到已发行股份的30%时，如果继续收购股份，需向上市公司的全体股东发出全面要约或者部分要约，即强制性要约收购。针对以协议方式收购上市公司股份超过30%的交易，该办法规定如果不符合要约豁免情形的，超过30%的部分，应在履行收购协议前发出全面要约。由于表决权委托没有实质性的股权转让，为此可以规避30%以上所发生的强制性要约收购。

第三，降低收购方的收购成本。

投资者以“协议转让+表决权委托”的方式，作为获取上市公司控制权的手段，可以显著降低交易成本，即可以在收购股权数量不多的情况下，通过表决权委托，提高其对上市公司的表决权比例，以达到控股上市公司的目的。上市公司的原实际控制人仍可以保留一定股权的收益权，可以继续获得上市公司未来发展带来的收益。

表决权委托作为配置控制权的工具，必然会引起公司原本内部治理结构的改变，公司董事会、监事会及管理层的成员构成也会随之发生变动。表决权委托作为一种委托代理关系，也必然会产生代理问题[2]。表决权委托协议中的永久性委托和不可撤销的条款，限制了委托人在协议签署后对受托方行为决策进行有效监督的积极性与手段，因此也有道德风险发生的可能。

第一，表决权委托方式下，收购方表决权与收益权比例的差异，使其有动机侵占上市公司利益。

从公司治理角度看，表决权委托会产生实质上的同股不同权的缺陷。股权所带来的所有权比例和受益权比例是一致的。但表决权委托则使受托人的控股权比例远大于收益权比例，为此受托人就有通过控股权比例获取更高收益的动机，这会增加公司治理的委托代理成本，使得公司治理更加复杂化。此外，上市公司原实控人通过表决权委托引进新的控股方后，如果公司治理结构不完善，其利益受到侵害，产生“后悔”效应，有可能违背表决权委托协议条款。

第二，目前表决权委托基本条款在法律层面存在争议。

首先，不可撤销条款。目前表决权委托中均设有“不可撤销”条款。但是在实务中操作层面，委托方与受托方其中一方能否单方面撤销委托协议，在法律层面存在较大的争议，法院的相关判决并不一致。

其次，委托人与受托人是否构成一致行动人关系。从现有的法律法规来看，表决权委托中委托方与受托方是否构成一致行动人关系存在争议。近两年的案例中，大部分上市公司认为表决权委托后双方不构成一致行动人关系，其解释得到了监管机构的认可。另一些上市公司则将委托方和被委托方认定为一致行动人，对于上市公司在做出此认定时是否需要有相应的一致行动安排，依目前的案例来看，监管机构并不做强制要求。

第三，表决权委托条款设计存在不完备。

纵观目前A股市场表决权委托条款设计，存在不细致、缺乏违约惩罚等问题。许多委托方案中，仅泛泛约定后续条件合适时转让股份，对违约责任则语焉不详。缺乏有效的激励与惩罚措施，是双方争夺控股权的内在动因[3]。

公司控制权与公司治理机构密不可分。公司控制权是公司治理中最为关键的因素，因为控制权一方在公司治理中起到引导角色，其他股东尤其是中小股东，基本处于“搭便车”状态。在表决权委托方式下，委托方又实质性地拥有公司较大的收益权，表决权委托方式下引发的控股权争夺毫无疑问会对公司治理造成负面影响。

首先，控股权争夺背景下，公司治理中基本的“三会一层”架构会受到冲击。委托方与受托方均有可能破坏董事会与监事会人员的构成以及比例。双方均提名各自的董事会与监事会成员，冲突就可能发生，影响董事会与监事会的稳定性。有的公司在控股权争夺背景下，甚至出现两个董事会的极端情况。在这种背景下，公司的高管队伍离职率可能上升，员工工作积极性受到影响，影响正常的生产经营。

其次，控股权争夺还会影响公司的内部控制建设。双方由于管理理念或者受托方道德风险的存在，有可能加剧公司内部控制水平的下滑，内控制度建设不完备，发生“有法不依”的现象。

总之，在控股权争夺影响公司治理水平的情况下，公司正常的生产经营都有可能受到冲击，在市场上造成不良影响，进而导致公司股价下跌。这种情况的发生，不仅委托方与受托方利益受损，公司的相关利益者如公司员工、债权人、中小股东、上下游均会遭受不利的冲击，尤其二级市场股价下跌，中小股东利益更是首当其冲。

第一，完善法律法规中的有关条文。

表决权委托作为上市公司收购方式的新生事物，交易双方即委托方与受托方缺乏对相关的法律法规的理解与认识，法律层面也存在争议。为了尽量减少表决权委托协议履行过程中可能引发或出现的违法违约风险，减少控股权争夺问题的发生，尤其是为了中小股东的利益，为此，证券监管部门应与相关法律机构协调，尽快出台关于表决权委托的监管意见，尤其是表决权委托中的不可撤销、一致行动人等相关规定，让表决权委托这一企业并购行为“有法可依”，增强上市公司控制权的稳定性，进而改善上市公司的治理结构。

第二，强化上市公司表决权委托相关信息的披露。

由于表决权委托系最近几年出现频率较高的收购方式，现行的《上市公司信息披露管理办法》等法律法规对上市公司表决权委托行为并无明确、具体、针对性的规定。因此，监管部门有必要加大对于股东表决权委托协议的信息披露监管力度，并予以强化。

首先，监管部门应加强合同目的的信息披露。合同目的，如“利用受托人资金、资源优势”“优化股东或业务结构”“改善公司资产治理”“整合双方资源协同发展”“改善经营业绩”“化解公司危机”等，可以提请法院、仲裁机构注意到上市公司表决权委托背后的商业逻辑，明确委托人不可撤销委托的合理性，以及这一安排为上市公司带来的价值。

其次，监管部门应对与上市公司控股股东、实际控制人相关的信息披露，加大监管力度，保持执法的威慑力。上市公司能否实现持续稳定发展，控股股东无疑起到了最为关键的作用。在表决权委托方式下，受托方由于控股权比例大于收益权比例，更具有掏空上市公司的动机，受托方对上市公司的经营能力、战略规划至关重要，为提升上市公司的价值，保护股东利益，要强化对受托方相关信息的披露，加强相应的制度设计[4]。

第三，深化表决权委托条款设计。

纵观目前表决权委托引致控股权争夺的案例，可以发现，除了当前法律法规存在争议之外，很大程度上系表决权委托条款设计不完备、责权利不匹配导致控股权争夺，进而影响了公司治理的稳定性。

首先，明确当事人核心权利义务及违约责任。当事人应当在合同中明确约定双方的权利义务，包括：受托人可自行决定表决权的行使；排除委托人自行或授权第三人行使表决权；委托人不得单方解除合同，约定相应的违约责任等。更重要的是，表决权委托的核心权利义务能够突出当事人系基于商业目的对委托代理作出灵活变通，为法院、仲裁机构灵活确定争议事项的解决方案提供实质性参考，避免僵化适用委托代理有关的规定。

其次，明确委托期限，设置终止条件。当事人约定的委托期限越长或约定为无期限，受到监管部门问询、关注的可能性就会越大，监管部门可能要求重点说明表决权委托的背后原因、当事人的具体情况、委托的合理性等问题。当事人约定的委托期限不宜过长。时间过长，双方出现问题的概率更大。

再次，明確公司董监高人员的提名权及名额。控股权争夺很大程度上是双方对公司董事会的控制，要在表决权委托条款中明确双方当事人关于董监高的提名权及名额。界定董监高人员，是避免控股权争夺的重要条件。

最后，委托方对受托方以及受托方对公司均要做好尽职调查。

在表决权委托中，所有权与表决权产生了分离。如果产生控股权争夺，委托方作为所有者，其利益无疑将会受到侵害。并购活动中，公司会对引进的控股股东设置一定的门槛，其目的是提升公司价值，使公司原有的股东利益得到保障。在表决权委托中，同样需要对委托方做好尽职调查，包括其资本规模、股东背景、所在行业、受托方对公司未来发展的战略规划等。另外，受托方要对上市公司做好尽职调查，避免并购中存在的估值风险、负债风险、人员风险等。

[1]方重.上市公司表决权委托的实证分析及监管思考[J].清华金融评论，2021（06）：75-81.

[2]吴珺婷.公司治理视角下天沃科技表决权委托案例研究[D].云南财经大学，2020.

[3]伍坚，李晓露.上市公司协议转让控制权中表决权委托问题研究[J].经济与管理，2020（06）：87-92.

[4]贾楠.破产重整上市公司实际控制人信息披露问题研究[J].证券市场导报，2023（04）：53-61.