物产中大企业分拆上市的动因及绩效研究

关键词 分拆上市；分拆动因；租赁和商务服务业；企业绩效

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2024.04.016

一、引言

分拆上市是一种收缩型资产重组策略［1］，母公司会选择将核心业务或具有独立能力的业务剥离出来，以达到聚焦自身核心业务的发展、提升行业竞争力的目的，同时也便于子公司的可持续发展。

2019年12月，中国证监会正式发布了一系列“关于上市公司分拆旗下子公司到内地上市试点”的相关规定，为众多有意进行分拆上市的企业带来了机会。为优化整合企业资源、提高核心竞争力，2020年7 月1 日，物产中大在官网上正式宣告拟分拆上市的计划，并在2021年12月16日成功上市。物产中大分拆物产环能是我国首个实现主板分离的公司，本文拟通过对该公司分拆上市动机及业绩影响的分析，以期对其他有意分拆上市的公司有一定的借鉴意义。

二、分拆上市的动因

（一） 拓宽融资渠道，获得长期融资机会

物产中大于2018—2020年度营运现金净额有所下降，并且2019 年是物产中大集团的“数字化转型年”，对于运营压力较大、资金需求量较大的企业，后期会继续加大融资力度，或者合理配置资本，以保障长远的战略性投资。但是2018—2020年，物产中大连续3 年融资活动的净现金流为负，原因有两个：一个是需偿还的债务和利息较多，有较大的财务风险；另一个是融资渠道有限。而物产环能2020年主营业务收入同比下降15.34％，净利润同比下降5.72％，物产环能的收入主要来源是煤炭流通业务，因此对其收入产生直接影响。根据母子公司的目前情况来看，分拆上市可以给物产中大带来更多的资金，可以将更多的资源投入到自己的核心业务中，同时也可以作为一个独立上市平台，为企业提供融资，提高融资能力，扩大融资渠道。

（二） 提高核心竞争力，聚焦于核心业务

物产中大在大宗商品贸易领域已经发展为头部企业，近年来连续稳居全国前列。物产中大公司发展轨迹主要基于供应链服务业务，然而，随着“碳达峰”“碳中和”等政策的出台，未来煤炭消费比例将逐步降低，因此，煤炭流通业务不会成为物产中大今后的重点发展方向。而物产环能在很长一段时间内独立运作，不太依赖于物产中大，有很强的独立性。在核心战略的指导下，通过分拆，可以让物产中大把资源重点放在核心业务上，把非核心业务剥离出来，逐步实现集中化和专业化。通过分拆上市，子公司能够更加专注于其核心业务，这样，母公司就有了更多的资本，可以更好地集中精力发展自己的核心业务，从而使两家公司的核心业务达到最大程度。

（三） 激励公司管理层

多元化经营的母公司通常存在管理效率低下的情况，不能用股票价格和市盈率等市场指标去衡量一个分支企业的发展。与此同时，由于子公司是母公司的附属企业，其很多经营规划与发展计划都由母公司来决定，其参与度和自主性常常被制约［2］。而在物产中大，亦是如此。通过分拆，物产环能脱离物产中大，成为一个独立的平台，管理层人员的独立性更强，工作热情更高，公司治理水平也会更高。由于物产环能是一家独立的上市主体，它的营运状况对公司的股价也有着直接的影响，在管理层持股的大环境下，管理人员和公司的利益紧密相连，因此，分拆上市能够提高公司对管理者的激励水平［3］。

（四） 减少信息不对称，提高企业市场价值

根据信息不对称理论，如果公司本身的市值被低估，那么公司就可以通过分拆上市来向市场传递一个信号，即公司的价值已经被低估了［4］。如果母公司和子公司之间存在着较多的非对称信息，那么子公司就有可能不向母公司披露或隐瞒重大消息。

三、物产中大分拆物产环能上市的案例分析

（一） 公司简介

物产中大集团股份有限公司（简称“物产中大”），它的前身是浙江中大元通公司，坐落在浙江省杭州市，是浙江的一家大型国有企业，公司于1996 年成为上海股票市场的第一家公司。物产中大现有会员企业400 余家，外商独资公司40 余家，雇员逾一万人，业务遍及世界200 余个国家。物产中大顺应了国家的发展战略，由一个传统的贸易者转变为一个综合的物流服务商，对产业结构进行了深刻的调整，践行了“实业+金融”的发展战略。物产中大历经数年的发展，已经跻身全球500 强之列，而其提供的供应链整合服务更是走在了国内大宗商品贸易行业的前列。

（二） 公司所处行业分析

伴随中国经济的持续增长，我国消费的大宗商品也越来越多。与此同时，商品交易的供应链在贸易的全球化进程中也显得尤为重要。当前，我国的大宗商品供应链服务主要包括黑色金属、煤炭、石油等大宗商品，这些产业的行业企业格局相对分散，国内的市场竞争较为激烈。为满足“碳达峰”“碳中和”等国家战略，国家正大力推广清洁能源，逐步取代过去对煤炭、石油等化石能源依赖过大的生产模式。

四、物产中大分拆上市前后公司财务绩效研究

（一） 分拆上市对母公司财务绩效的影响

物产环能在2021年12月16日于上海证券交易所主板上市。因此，在对母公司和子公司业绩进行研究的基础上，我们选择了分拆前和分拆后的2019—2023年的数据作为研究对象。并选择了以下主要指标进行分析：偿债能力指标选取流动比率和资产负债率；运营能力指标选取存货周转率和总资产周转率；盈利能力指标选取销售净利率和净资产收益率；发展能力指标选取主营业务收入增长率和总资产增长率［5］。通过对比财务数据的变动，研究分拆对母子公司财务业绩的影响，见表1。

表1 物产中大财务绩效分析

数据来源：物产中大年报

1. 偿债能力分析

物产中大的流动比率2022年从1.08上升至1.18，这是由于分拆上市带来的资本市场积极反应，增加了公司的流动资产，公司短期内偿还流动负债的能力增强。资产负债率从2019年的67.16%逐年上升至2023年三季度的74.58%，公司的债务水平在增加，这说明虽然分拆上市可能暂时缓解了债务压力，但从长期看债务水平仍在上升，物产中大应关注债务结构的优化，避免过度依赖债务融资。

2. 营运能力分析

分拆上市之前，公司的存货周转率一直很稳定， 在2021 年达到峰值20.93， 但随后下降至2023 年三季度的10.29，表明公司的存货管理效率有所下降。总资产周转率在2021年达到最高点4.77，之后下降至2.60，反映出公司资产的使用效率在降低，这可能与公司资产规模扩张速度超过收入增长速度有关。物产中大需要优化存货管理，提高存货周转速度，同时关注资产的使用效率，避免资产闲置或低效使用。

3. 盈利能力分析

物产中大的销售净利率在分拆当年略有提升，从1.00% 上升至1.02%，但随后保持稳定，这是因为公司的期间经费开支有所减少，对提升公司的盈利能力有短期正面影响，但长期效果有限。净资产收益率在2021年显著提升至14.69%，但随后下降至8.07%，这说明分拆上市初期的一次性收益或成本控制措施的效果还是较明显的，但长期效果仍需观察。物产中大需要持续优化成本结构，提高运营效率，同时探索新的盈利模式或市场，以增强持续盈利能力。

4. 发展能力分析

物产中大的主营业务收入增长率在分拆当年出现显著增长，通过查询数据，2021 年的波动很大程度上是因为商品价格的上涨，物产中大受市场变化的影响较大。就总资产增长率而言，在分拆上市之前一直在逐年增加，而分拆之后则呈现出显著的下降趋势，这表明，分拆上市确实能在短期内提高物产中大的总资产，但并不能长期有效的促进总资产增长。物产中大需要密切关注市场变化，灵活调整业务策略，同时探索新的增长点，以保持收入和资产的稳定增长。

（二） 分拆上市对子公司财务绩效的影响

表2 物产环能财务绩效分析

数据来源：物产环能年报

1. 偿债能力分析

由表2在分拆上市之前，物产环能的流动比率处于增长状态，并且在分拆上市后出现更为明显的增长，在2023 年三季报中，其流动比率达到了近几年的最高值1.26。由此可以看出，通过分拆上市，物产环能公司的融资渠道得到了一定的补充，从而缓解了公司的融资压力，提高了公司的短期偿债能力。在长期偿债能力方面，从2019年的72.99% 显著下降至2023 年三季度的47.48%，表明公司的长期偿债能力得到了显著改善。这可能是由于分拆上市优化了公司的资本结构，大大降低了负债比率，使公司的财务风险得到了控制。

2. 营运能力分析

物产环能的存货周转率在分拆前处于波动状态， 分拆后下降到13.23， 2023年三季度降至9.35，表明存货管理效率有所下降，可见分拆上市并未对物产环能的存货运营产生显著的促进作用。物产环能的总资产周转率在分拆上市前处于波动状态，在分拆上市当年显著提升至5.67，之后有所下降，但仍高于分拆前水平，这表明分拆上市对资产运营效率有正面影响，提高了企业的整体运营能力，但需要持续关注。因此，物产环能也应关注库存管理策略的优化，减少存货积压，同时持续监控资产运营效率，确保资产得到有效利用。

3. 盈利能力分析

物产环能的销售净利率在分拆后一直保持上升趋势，净资产收益率在分拆当年也从31.24% 升至50.06%，这说明通过分拆，物产环能有效控制了公司的成本和期间费用，增加了公司的利润，对公司的盈利能力起到了促进作用。

4. 发展能力分析

物产环能分拆前的主营业务收入增长率一直在下降，但在2021年却翻了一倍，这主要是因为煤的销售额和价格都在上涨，由此可见，分拆对物产环能整体营收的提升效果非常有限，更多地受市场变化的影响。分拆上市当年，物产环能得到股权资金的补充，公司的总资产增长率高达39.17%，从而调整了公司的资本结构，有效地控制了财务风险与经营风险。

五、结束语

本文以物产中大分拆物产环能上市作为案例进行研究，分析了分拆上市的动因，以这一案例为基础，对母公司和子公司财务业绩的变动进行了研究。综合来看，物产环能在分拆上市之后，公司价值在短时间内得到了更大的提高，同时，通过资本结构的优化，使公司财务状况变得更加稳定，从而提高了公司的长期偿债能力。总体而言，分拆上市带来的融资效果，对母子公司的偿债能力和融资能力都有一定的促进作用。

参考文献

[1] 陈明晖，曾爱民，王竹青.1+1gt;2：分拆上市独立性与价值效应研究——以首家“A 拆A”上市公司为例［J］. 财会通讯，2023（16）：3-8+77.

[2] 王秀丽，梅静怡，张昭俊，等. 上市公司分拆上市动因组态与价值创造研究［J］. 会计之友， 2023（9）：34-43.

[3] 沈红波，王悦，顾舒雯. 企业集团的管理层激励与分拆上市——基于腾讯分拆阅文的案例研究［J］. 管理会计研究，2020，3（Z1）：34-51+133.

[4] 吕江林，刘胤之，黄哲，等. 上市公司分拆上市的股价效应探究［J］. 金融与经济， 2023（2）：25-40.

[5] 肖爱晶，耿辉建. 企业分拆上市的动因及绩效研究［J］. 财会通讯，2019（11）：52-56.

（编辑：张春红）