永续债的价值评估研究

■ 崔 劲 殷 霞 贺晓棠

（北京天健兴业资产评估有限公司，北京 100045）

永续债是指没有固定偿还期限且附带赎回权的债券，持有人通常可按期取得利息，但不能要求发行人偿还本金。对债券发行主体而言，永续债在资产负债表中可能被分类为金融负债，计入应付债券——永续债；也可能被分类为权益工具，计入其他权益工具——永续债。因此，永续债兼具股票和债券的双重特性，其价值评估方法与普通债券存在一定差异。

一、永续债概述

永续债在中国是从2013 年开始逐渐兴起，截至2022 年12 月31 日累计发行数量3 840 只，发行总金额约7.3 万亿元（见图1）。我们以这3 840 只永续债为研究对象，对其发行主体、债券类型和特征进行分析。

图1 我国永续债总体发行情况（2013～2022 年）统计图

（一）永续债的发行主体分析

如图2 所示，从发行主体的经济性质来看，我国永续债发行是以中央国有企业和地方国有企业为主，国有企业累计发行的永续债数量和规模占比分别达到95%和93%；从行业分布来看，尽管银行业从2019 年才开始发行永续债，但其发行规模占比约达29%，是所有行业中发行规模最大的。

图2 2013～2022 年永续债发行主体的经济性质和行业分布统计图

此外，我国永续债发行主体的信用评级一般较高，累计发行的3 840 只永续债中主体信用评级为AAA 级的有2 870 只，约占总发行数量的75%。

（二）永续债的类型和特征分析

永续债发行时通常会设置一些特殊条款，且不同类型企业发行的永续债的特殊条款不尽相同，我们据此将永续债划分为银行及资管（资产管理公司）永续债、普通企业（除银行和资管之外的企业）永续债两种类型。银行及资管永续债通常包含票面利率调整（无跳升机制）、取消派息、减记或转股、有条件赎回、受偿顺序为次级等特殊条款，发行主体主要是商业银行、政策银行和资产管理公司，具体债券类型包括商业银行次级债券、政策银行债、其它金融机构债等；普通企业永续债通常包含利率跳升机制、赎回、利息递延等特殊条款，发行主体是除了商业银行、政策银行和资产管理公司以外的其他企业，具体债券类型主要包括定向工具、私募债、一般公司债、一般企业债、一般中期票据、其它金融机构债、证券公司债等。如表1 所示，银行及资管永续债以商业银行次级债券为主，累计发行数量和发行规模分别占到97%和95%；普通企业永续债以一般公司债和一般中期票据为主，累计发行数量和发行规模分别占到91%和88%。

表1 我国永续债的类型分布统计表（2013～2022 年）

银行及资管永续债和普通企业永续债发行条款设置的不同导致两者多方面的特征差异。

从期限结构来看，我国永续债的重定价期限最常见的是3 年和5 年（期权结构类型表述为3+N 和5+N），其发行规模占比分别约44%和46%，合计占比超过90%。其中，银行及资管永续债的期限结构主要是5+N；普通企业永续债的期限设置较为灵活，包括1+N、2+N、3+N、4+N、5+N 等众多期限结构类型，但以3+N 和5+N 为主。

除了期限结构的不同，银行及资管永续债和普通企业永续债在赎回条件、利息支付、利率调整等方面也存在较大差异（见表2）：银行及资管永续债通常不涉及利率跳升机制、不累积计息且赎回条件更加严格，发生相关触发事件时，银行及资管永续债无需经持有人同意即可全部减记或转股，其权益工具的属性偏强；普通企业永续债通常包含利率跳升等激励机制，利息可递延支付，但可能导致孳息、复利计息等问题，其定位往往是债务融资工具，即债性更强。

表2 银行及资管永续债与普通企业永续债的特征差异

正是由于上述特征差异，银行及资管永续债的发行利率往往比普通企业永续债的收益率水平高，如同为AAA 等级、5+N 期限结构的银行及资管永续债的利率比普通企业永续债的利率水平平均高约0.22%。

二、永续债的价值影响因素分析

永续债具有债券的一般特点，比如债券发行人承诺在固定期限内定期向债券持有人按照固定利率或浮动利率支付利息，这些价值影响因素构成其基础价值。此外，永续债的特殊条款设置也会对其价值产生较大影响。因此，永续债的价值影响因素包括基础价值和特殊条款两个方面。

（一）基础价值影响因素

作为一种债券，永续债的票面价值、票面利率、存续期限、违约风险等因素共同作用决定其基础价值。票面价值即面值，是决定其纯债价值的基础，我国发行的永续债面值通常为100 元。票面利率决定了债券持有人享有的债券利息收入，进而影响永续债的纯债价值。我国的永续债票面利率以固定利率为主，个别采用累进利率或浮动利率。永续债初始发行的票面利率一般通过如下公式确定：

票面利率=基准利率+初始利差

其中：基准利率一般为同期限的国债平均收益率，一般采用中央国债登记结算有限责任公司（简称中债登）银行间固定利率国债、中债国债到期收益率或上海银行间同业拆放利率；初始利差是初始发行的票面利率与当期基准利率的差值。

存续期限是指债券从发行至到期的时间长度，是永续债的有效期限。由于永续债的发行人享有延期或赎回的选择权，其存续期限通常不确定，故而投资者面临的不确定性风险较大，要求的风险补偿也相对较高，从而影响永续债的价值。

违约风险决定债券持有人是否能够在约定时间获取约定收益，尤其是那些偿债顺序劣后于普通债券的次级债，违约风险可能直接导致债券持有人的收益损失。因此，永续债的违约风险越高，基础价值就越小。

（二）特殊条款对永续债价值的影响分析

根据前文对永续债的特征分析，银行及资管永续债与普通企业永续债的特殊条款会存在较大差异，其对价值的影响也会有所区别。

1.银行及资管永续债

（1）赎回条款

银行及资管永续债的发行人须在满足下述条件并得到银保监会批准的前提下方能行使赎回权：使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求。因此，银行及资管永续债通常可视为“真永续债”，投资者持有的目的是为了长期获得利息收入。

（2）减记或转股条款

根据监管要求，商业银行及资管永续债需要约定减记或转股条款，两者必含其一。减记条款是指核心一级资本充足率降至规定水平或无法生存触发事件①无法生存触发事件是指以下两种情形的较早发生者：一是银保监会认定若不进行减记，发行人将无法生存；二是相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，发行人将无法生存。发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下对债券本金进行部分或全额减记，且减记部分均不可恢复，这会导致投资者本金全部或部分损失。转股条款是指无法生存触发事件发生时，发行人有权自行将债券本金部分或全部转为普通股，未转股的本金将会被全部减记，其对永续债价值的影响与可转债类似，只是未转股部分会全部成为投资者的损失。因此，永续债的减记或转股条款一旦触发将导致投资者损失，从而降低永续债的价值，我国发行的银行及资管永续债迄今为止均未发生过减计或转股情形。

（3）利息发放条款

银行及资管永续债的利息发放条款通常会涉及可取消派息、无利率跳升、无其他赎回激励等设置。可取消派息是指发行人有权取消全部或部分利息且不构成违约，从而导致投资者利息收入的不确定性，影响永续债的价值。此外，银行及资管永续债条款中通常会明确不含有利率跳升机制及其他赎回激励，这就意味着银行及资管永续债尽管可能在重定价日重新确定基准利率，但由于固定利差不变，新的票面利率不会有较大变化。

（4）偿付顺序

银行及资管永续债的偿付顺序在存款人、一般债权人和顺位高于本期债券的次级债之后，在发行人股东持有的所有类别股权之前，具有明显的次级属性。与普通企业永续债类似，银行及资管永续债的票面利率也包含了对其次级特征的补偿，故其劣后的偿付顺序通常不会对永续债价值产生显著影响。

2.普通企业永续债

（1）续期和利率跳升条款

普通企业永续债的续期条款一般有两种类型：一种是无约定到期日，但在债券存续期间附有赎回选择权，除非发行人依照发行条款的约定在相关时点赎回债券，否则债券将长期存续；另一种是约定了到期日，但发行人在该时点有选择延期的权利。实际上两种续期条款殊途同归，不行使赎回权和选择延期的结果都是导致债券续期；并且续期“选择权”没有锁定前提，而是由发行人自行决定。因此，永续债的续期条款导致债券期限的不确定性，增加债券持有人面临的违约风险。

为了补偿投资者，永续债一般会设置相应的票面利率重置和跳升条款，即在重定价周期末，发行人选择续期通常会引起债券票面利率在当期基准利率或原票面利率的基础上按照一定的跳升基点上升，跳升基点通常为300BP（BP 即基点，利率一个BP为0.01%），也存在200BP、500BP 的情况。目前市场中常见的利率跳升机制是从第2 个重定价周期开始跳升，具体又可分为两种情况：最常见的一种是跳升后每期保持相同的跳升基点；另一种是随着重定价次数的增加，跳升基点也同步增加。

续期和利率跳升条款对永续债价值的影响主要体现在两个方面：一是永续债通过续期可长期存续，未来利率波动风险会直接影响其利息收入，进而导致永续债价值的变化；二是利率跳升将导致债券利率大幅上升，由此影响永续债的票息及价值。

（2）递延支付条款

利息递延支付条款使得发行人可递延其应付利息而不构成违约，目前大部分普通企业永续债均设置了该条款。根据递延支付条款，除非发生强制付息事件，发行人可选择在付息日将当期利息和已经递延的所有前期利息及其孳息推迟至下一个付息日支付。

递延支付条款使得投资者获取利息的时间具有不确定性，可能导致其利息收入的时间价值损失；但有些永续债会设置利息递延的惩罚性条款，这又可能增加后期的利息收入。因此，递延支付条款对永续债价值的影响具有不确定性。

（3）交叉保护条款

交叉保护条款是指发行人在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约。永续债的交叉保护条款一旦触发，可能导致发行人陷入流动性危机，并启动救济措施程序，从而造成债券持有人的本金及利息收入损失，对永续债的价值产生影响。

（4）偿付顺序

部分永续债具有次级属性，即清偿顺序次于一般债，先于普通股，从而可能影响债券的本金及利息回收结果；不过次级永续债的票面利率往往较高，从而通过利息收入对其次级特征予以一定补偿。因此，永续债偿付顺序劣后对其价值的影响通常并不显著。

三、永续债的价值估算

根据前文分析，从发行人的角度，永续债既可能作为金融负债列示在应付债券科目，也可能作为权益工具列示在其他权益科目。从投资人的角度，永续债通常是作为一项金融资产列示在交易性金融资产、持有至到期投资等科目。对价值评估而言，发行人角度和投资人角度的关注重点不同，进而导致评估方法选择和应用的差异。因此，我们将分别从发行人角度和投资人角度探讨永续债的价值估算。

（一）发行人角度的永续债价值估算

发行人主要关注永续债融资是否成功、未来是否能够还本付息，即关注重点是发行和兑付。因此，从发行人角度评估永续债的价值通常可采用成本法，即基于永续债发行人的摊余成本评估其价值，主要影响因素是初始发行价格和利率。

根据债券发行价格与票面值的差异，债券发行可分为平价发行、溢价发行和折价发行。对于平价发行的永续债，采用成本法评估一般可直接以账面值作为评估值；对于折价或溢价发行的永续债，采用成本法评估是按照实际利率法计算利息调整进行摊销，以评估基准日的摊余成本作为评估值。

1.折价发行案例

某企业2019 年12 月31 日发行了面值8 000 万元的永续债，期限3+N，票面利率r 为4.5%，发行价7 755 万元，从次年起每年末付息一次。该永续债属于折价发行，每年末应付利息为8 000×4.5%=360（万元），采用成本法评估其价值，计算实际利率的等式如下：

计算得到实际利率R 约为5.64%。假设评估基准日为2021 年12 月31 日，具体计算过程如表3 所示，其中利息调整为折价发行导致，从债券面值中扣减利息调整即为年末摊余成本。据此可得出该永续债的评估结果为7 913.81 万元。

表3 永续债的摊余成本计算表（单位：万元）

2.溢价发行案例

某企业于2018 年12 月31 日发行了面值1 亿元的永续债，期限为5+N，票面利率6%，实际利率为5%，从次年起每年末付息一次。该永续债属于溢价发行，每年末应付利息为10 000×6%=600 万元，由于采用成本法评估其价值，债券的实际发行价计算如下：

假设评估基准日为2022 年12 月31 日，该永续债的价值估算过程如表4 所示，据此计算得到评估基准日该债券价值为10 095.24 万元。

表4 永续债的摊余成本计算表（单位：万元）

需要注意的是，若永续债设置了企业发生控制权变更、吸收合并等重大事项时提前偿还或赎回条款，且在评估基准日该条款已经或正在触发，则评估时通常直接以债券的票面值作为评估值。

（二）投资人角度的永续债价值估算

投资人主要关注投资永续债是否能够获得持续的利息收入、未来是否能足额收回本金、是否可获得资本利得、是否可获得利息的超额收益等，即关注重点是永续债的市场价值变动，故评估投资人的永续债价值可根据债券的市场交易情况、信用评级变化、发行人的特征等因素采用市场法或收益法进行评估。

1.市场法

对于自身或相似债券有活跃市场公开价格可参考的永续债，通常可采用市场法评估其价值，具体方法主要包括收盘价法和参考第三方估值法。我国债券市场的永续债是采取净价交易、全价结算的交易方式，即市场收盘价为不包含自然增长应计利息的价格，结算价格是成交价格和应计利息之和。

（1）收盘价法

对于在评估基准日或相近日期有活跃成交报价的永续债，可采用收盘价法进行评估，即基于市场交易的收盘价评估永续债价值。例如，被评估的永续债在评估基准日2022 年9 月30 日有连续活跃交易，当天收盘价为98 元，评估时便可直接参考该收盘价确定其单位价值。

该方法简单便捷，但实际应用时需要关注永续债的市场成交价是否能反映其真实价值，比如很多永续债长期无交易或只有零星交易，其收盘价或难以反映债券的真实价值。因此，收盘价法主要适用于流动性较好、交易频率较高的永续债价值评估。

（2）参考第三方估值

自1997 年亚洲金融危机以后，中国、韩国、马来西亚、菲律宾等国家政府设立或指定了第三方机构提供债券估值，以便及时揭示投资风险，防范金融危机。我国债券市场的第三方估值机构主要包括中债估值、中证、上清所、CFETS 等，这些机构会每日对公开发行的债券进行估值，参考第三方估值即基于相关机构发布的永续债估值结果进行评估。

由于各估值机构在关键节点、估值依据、折现率、插值模型等方面的选择有所不同，不同估值机构的估值结果数据可能存在一定差异。对于正常存续、信用评级基本无变化、暂无续期的永续债，各估值机构的结果差异很小，均可为评估提供参考。

例如，永续债21 中能建MTN001 期限为3+N，起息日为2021 年10 月27 日，票面利率3.67%，基准利率和利差分别为3.35%和0.32%，按实际天数计息。假设估值基准日为2023 年3 月31 日，由于该永续债交易不活跃，采用第三方估值法进行评估。通过Wind 金融终端查询得到CFETS 和上清所对该永续债的单位价值估算结果分别为100.7710 元和100.7911 元，以此为参考，通过简单平均法计算得到该永续债的单位价值为100.78 元。

需要说明的是，由于我国永续债市场交易普遍不太活跃，当出现信用评级下降、已经发生或预计发生续期、已实质性违约或可能发生违约等情形时，各第三方估值机构的估值结果往往差异较大，此时市场法或难以反映永续债的真实价值。

2.收益法

收益法是基于对永续债发行主体财务状况、信用评级等情况的综合分析预测投资人的本金和利息现金流，进而通过适当的折现率折现得到债券的价值，评估时需要重点关注永续债特殊条款设置对投资人现金流的影响。由于普通企业永续债和银行及资管永续债的特殊条款存在较大差异，我们将分别对其展开讨论。

（1）普通企业永续债

根据上文分析，采用收益法评估的普通企业永续债通常是已经发生续期或预计发生续期。因此，评估时需要确定的核心参数主要是重定价后的票面利率和折现率。对于以原票面利率跳升的永续债，其重定价后的票面利率可直接根据合同条款确定。对于以当期基准利率为基础跳升的永续债，情况则相对复杂，下面主就对此类债券展开讨论。

①已经发生续期的永续债

对于在评估基准日已经发生续期的永续债，其收益法评估模型可表示如下：

其中，PV 表示永续债在评估基准日的价值，r和I 分别表示重定价后的票面利率和利息，M 表示债券的本金，R 表示折现率，T 表示评估基准日距离债券到期日的期限。

由于已经发生续期，重定价后的票面利率已知，上述模型计算的关键问题是折现率的确定，通常可采用如下公式进行计算：

折现率=普通债券到期收益率+永续债利差+利率跳升

其中：普通债券到期收益率是指评估基准日与永续债对应评级相当的普通债券的到期收益率，通常可参考相同期限、相同评级的中债企业债到期收益率、中债中短期票据到期收益率、中证中短票据到期收益率等数据确定；永续债利差表示永续债与普通债券的利率差，一般可参考评估基准日市场上发行的相同期限、相同信用等级永续债的平均票面利率，并以其与普通债券到期收益率的差作为永续债利差；利率跳升通常根据永续债合同约定的利率跳升机制确定。

对于已经或即将发生续期的永续债的实际信用等级可能已经降低，由此导致两个问题：一是永续债的评级降低，需要重新确定其对应评级；二是很多情况下可能无法找到评估基准日可参考的永续债。对于第二个问题的处理，一般可适当放宽时间基准。例如，上海宝龙实业发展有限公司于2019 年6 月25 日发行了期限结构3+N、信用等级AA+的固定利率永续债19 宝龙MTN002。假设评估基准日为2022 年12 月31 日，该永续债已发生续期。由于发行主体为房地产企业，其所属行业为高负债且受疫情和宏观政策调控等因素影响较大，2020 年以来市场中都没有信用等级AA+、期限结构3+N 的新永续债发行，则可将时间放宽至2019 年，即以19 宝龙MTN002 发行当年的永续债为参考。

关于永续债实际信用等级降低后对应的评级，通常可基于市场对该债项或发行主体的隐含评级确定。市场隐含评级数据一般可参考中债资信、YY、量龙、CM 等对永续债债项或主体的评级或评分，且不同机构进行隐含评级的侧重点有所差异，比如有的侧重于发行主体的财务质量，有的则侧重于违约概率，评估时应结合对企业财务状况、信用评级等情况的分析进行综合考虑。由于隐含评级或评分与普通债券的等级划分可能无法一一对应，实践中可参考国际通行的“四等十级制”主体信用等级划分标准，据此确定其评级对应的普通债券到期收益率。仍以上述19 宝龙MTN002 为例，我们从Wind 金融终端获取其市场隐含评级数据，同时结合对发行主体实际经营状况、财务状况等相关信息的分析，确定其基于不同隐含评级/ 评分的对应评级为BBB。参考评估基准日3 年期、BBB 评级的中债企业债到期收益率数据，可确定其折现率测算涉及的普通债券到期收益率为18.97%。

此外，实践中某些永续债发行时的票面利率或许显著高于同期发行的信用等级相同、期限相同的永续债，则测算折现率时要基于对发行人财务状况、信用评级等情况的综合分析考虑该永续债可能存在的特别利差，其折现率测算公式调整如下：

折现率=普通债券到期收益率+永续利差+特别利差+利率跳升

②即将发生续期的永续债

对于评估基准日时预计即将发生续期的永续债，其基准利率和折现率的变化需要分为两个阶段进行测算，即第一阶段是从评估基准日到第1 个重定价周期末，第二个阶段为第2 个重定价周期，其收益法评估模型可表示如下：

其中，r1和I1分别表示永续债的初始票面利率和利息，r2、I2分别表示重定价后的票面利率和利息，R1、R2分别表示第一阶段和第二阶段的折现率，T1表示评估基准日距离第一个重定价日的期限，T2为第二个重定价周期的时间长度。

上述估值模型的难点在于如何确定两阶段的折现率R1、R2和重定价后的票面利率r2。折现率R1和R2可参考上述已经发生续期的永续债折现率测算方法，只是R1不需要考虑利率跳升。重定价后的票面利率r2需要根据重定价日的当期基准利率、债券的初始利差及利率跳升之和确定：当期基准利率通常可采用第三方机构发布的远期利率预测值，初始利差和利率跳升根据永续债的发行信息确定。

需要注意的是，如果永续债的发行人已经发生实质性违约且兑付压力较大，预计发行主体的现金流已无法覆盖利息和本金，则需要对本金的回收率进行分析，进而预测折扣后投资人持有的永续债价值。

（2）银行及资管永续债估值模型

我国银行及资管永续债是从2019 年才开始发行，期限大都为5+N，目前尚未临近重定价日，且市场中存续的银行及资管永续债也未出现过减计或转股、取消派息等情形，一般可直接采用市场法进行评估，但收益法也同样适用。

由于我国银行及资管永续债通常被视为固定年息、无到期日的债券，评估时可直接通过永续年金现值公式进行计算，即：

该模型计算的重点是折现率R 的测算，通常可参考前述普通企业永续债的折现率测算方法，主要区别在于：普通债券到期收益率一般依据相同期限、相同评级的中债商业银行普通债到期收益率、中证商业银行债到期收益率等数据确定；永续债利差可参考评估基准日市场上发行的相同期限、相同信用等级银行及资管永续债平均票面利率，以其与商业银行普通债券到期收益率的差确定；此外，银行及资管永续债的折现率测算中不涉及利率跳升。

需要说明的是，若银行及资管永续债发行主体的财务状况、信用评级等出现异常情况，可能触发减记或转股、取消派息等条款，则采用收益法评估时要考虑这些特殊条款对投资人现金流的影响。

四、小结

作为一种兼具股票和债券双重特性的融资工具，永续债的价值不仅受到票面利率、存续期限、违约风险等一般因素的影响，还受到赎回或续期、利率跳升、递延支付等特殊条款的影响。我们基于对永续债特征及其价值影响因素的详细分析，分别从发行人角度和投资人角度探讨了估算永续债价值可以采用的评估方法，研究结论如下：

从发行人的角度，评估永续债的价值通常可采用成本法，即基于永续债发行人的摊余成本评估其价值。对于平价发行的永续债，采用成本法评估一般可直接以账面值作为评估值；对于折价或溢价发行的永续债，采用成本法评估是按照实际利率法计算利息调整进行摊销，以评估基准日的摊余成本作为评估值。

从投资人的角度，对于自身或相似债券有活跃市场公开报价的永续债，通常可采用市场法评估其价值，其具体应用方法又包括收盘价法和参考第三方估值法两种方法：收盘价法主要适用于流动性较好、交易频率较高的永续债价值评估；参考第三方估值适用于正常存续的、信用评级基本无变化、暂无续期的永续债价值评估。当市场法的应用受限时可采用收益法进行评估，即通过预测永续债投资人的本金和利息现金流并折现得到债券的价值。