基于CiteSpace 的业绩补偿承诺研究文献综述

■ 刘灿灿 徐明瑜 钱幽燕 顾桂贤

（1.天源资产评估有限公司江苏分公司，江苏南京 210002；2.南京审计大学金审学院，江苏南京 210033）

一、引言

业绩补偿承诺作为一种创新的增信机制，被广泛应用于并购重组交易中，其本质是交易双方之间的对赌协议，设定的目的和初衷是为了缓解并购双方的信息不对称，对并购交易定价进行事后调整，以保护上市公司与投资者的利益。在实际运用过程中，业绩补偿承诺协议确实在提升交易定价公平性、降低交易成本、促进并购交易顺利完成以及提升协同效应方面发挥了应有的作用，但引发的潜在风险也受到了社会各界关注。资产评估最基本的功能是为交易定价提供价值参考依据，因而，交易定价的公平性也是资产评估机构及其专业人员服务并购重组时关注的核心问题，即资产评估机构及专业人员在为并购重组交易提供估值服务时应准确认识业绩补偿承诺与估值的相关性。一方面业绩补偿承诺对标的资产估值起到一定的支撑作用；另一方面实践中的业绩补偿承诺金额通常参照评估报告中标的资产的盈利预测数据确定，为了提高估值的科学性与合理性，资产评估机构及其专业人员有必要对业绩补偿承诺形成较为全面的认识。已有研究在业绩补偿承诺理论和案例实证方面均取得了丰富的研究成果，但鲜有学者对该领域的研究成果进行系统性地归纳、整理和总结。基于此，本文采用CiteSpace 软件系统对近几年知网收录的相关文献进行分析，识别目前业绩补偿承诺的研究热点和趋势，提炼已有研究关注的重点问题，总结、抽象出研究成果的共性特点，并以此为基础构建对已有研究成果进行分析的框架，分角度对业绩补偿承诺的研究成果进行文献回顾和归纳，为该领域的进一步研究打下坚实的理论基础，为资产评估机构及其专业人员在服务并购重组时准确认识业绩补偿承诺的内涵、作用、关键要素、潜在风险及对估值的影响提供借鉴与指导，从而提升估值的科学性与合理性，促进交易定价的公平性，维护上市公司与投资者的利益，为资本市场的持续健康发展保驾护航。

二、文献来源与分析工具

（一）文献来源与处理

本文研究所用文献均来自中国知网数据库，为保证数据的及时性、相关性与可靠性，在检索相关文献时将篇名设定为业绩补偿承诺，时间跨度为2018 年至今（检索日期为2023 年7 月17 日），同时，剔除会议通知、会议综述、重复文献以及未署名文献等不相关文献后，共得到313 篇期刊文献作为本文的研究对象。

（二）分析方法与工具

本文运用的分析工具是由陈超美博士开发的CiteSpace 软件系统，该软件能够通过对已有研究文献的可视化分析展现某一研究领域的研究热点、研究进展和前沿方向等，最终能呈现出直观的知识图谱。本文试图运用CiteSpace 软件绘制业绩补偿承诺研究领域的知识图谱，分析该领域目前的研究热点，呈现业绩补偿承诺研究的现状与趋势；同时通过抽象出研究成果的共性特点对热点问题进行归纳总结，提炼当前学者的研究观点，有助于资产评估机构及其专业人员充分把握并购重组中业绩补偿承诺的研究态势，更准确地理解和把握业绩补偿承诺对估值的影响，更有效地参与并购重组活动，促进资本市场的健康发展。

三、研究热点分布及分析框架构建

（一）研究热点分析

通过CiteSpace 软件进行关键词的分析，能够折射出我国业绩补偿承诺研究领域的热点问题。本文将搜集的样本文献信息导入CiteSpace 软件，分析结果表明，业绩补偿承诺领域目前的研究热点包括并购重组、盈余管理、商誉、并购绩效、并购溢价、风险、补偿方式、监管、支付方式以及利益输送等标签，上述标签即业绩补偿承诺目前主要的研究主题，代表着目前的研究热点和研究方向。

（二）分析框架构建

根据CiteSpace 软件对业绩补偿承诺研究领域关键词的分析结果，对研究热点之间的共性特征进行抽象分析，综合考虑各个研究热点与业绩补偿承诺之间的相关性，以及在业绩补偿承诺研究领域的功能与作用，将该领域现有的研究热点概括总结为四个方面，即业绩补偿承诺的内涵、作用、影响因素及风险，结果如表1 所示。

表1 业绩补偿承诺研究分析框架

本文基于业绩补偿承诺研究领域研究热点的分类结果构建对已有研究成果进行归纳、整理与总结的分析框架，即本文将从业绩补偿承诺的内涵、作用、影响因素与风险等四个方面对该领域的现有研究成果进行总结。

四、文献综述

（一）业绩补偿承诺的内涵研究

近几年，业绩补偿承诺制度被广泛应用于上市公司的并购交易中，随着研究的不断深入，理论界对业绩承诺内涵和动因的研究结论也趋于一致。已有研究一致认为业绩补偿承诺是股权投资时使用的一种合同条款，是交易对方向上市公司出售的一种欧式看跌期权，本质上是并购方与目标公司及其他相关方根据标的企业未来的实际经营情况而设立的一种价值调整机制和合同安排。在并购开始时，上市公司与交易对方合力推动并购顺利进行，双方都想对未来的不确定情况进行约定，上市公司便向交易对方购买一份未来业绩保险，保险标的物是被收购股权对应的目标公司未来年度实现的业绩，但是该业绩是一个随机变量。在并购完成后，如果标的公司当初的承诺没有达到约定的业绩条件，出让方须给予收购方一定的现金或股份补偿，这就是“业绩补偿承诺”或“业绩承诺”。由此可以看出，并购方和被并方股东均有签订业绩补偿承诺的动机，即保护各自的利益，避免未来不可预见的风险带来的损失，从而推动并购事项的顺利完成。从投资者角度来看，该类协议能够对标的公司形成外在压力，强化标的公司的企业竞争力，对标的公司来说是一种激励和约束措施，而且能够规避并购时企业估值过高或者企业未来经营不善导致的高风险。从标的公司来看，业绩补偿承诺能够向收购方传递经营良好的信号，降低并购过程中的交易成本，提高标的公司被并购的机会。从业绩补偿承诺的内涵和动因可以看出，一份典型的业绩补偿协议通常包括触发条件和补偿方式两个方面，触发条件涉及标的企业未来的经营情况，如净利润或净利润之外的企业核心关键指标；补偿方式包括现金补偿、股权补偿或者上述两种形式的结合等。

（二）业绩补偿承诺的作用研究

业绩补偿承诺制度自提出以来，学界和业界对这一机制发挥的作用褒贬不一。一部分学者认为业绩补偿承诺对并购活动具有正效应，不仅能降低并购过程中的交易成本，而且可以激励目标公司管理层更加努力地参与公司收购后的磨合过程，降低磨合成本，因此积极有效地运用业绩补偿承诺这一契约工具，能够有效地提高并购效率，促进并购交易双方达到“双赢”的效果。从不同理论视角对业绩补偿承诺的积极作用进行分类，主要包括三种：其一，从信息不对称理论出发，学者们认为信息占优势的一方存在扭曲并购价格的可能性，使价格不能真实反映标的企业价值，导致并购效率低下。而并购交易中引入业绩补偿承诺协议可以有效降低企业管理层与外部投资者之间的信息不对称程度，从而显著提高并购的协同效应水平和并购绩效。其二，基于代理理论，学者们分析发现业绩补偿承诺能降低机构投资者的代理成本，控制投资风险，并能在保证基本收益的前提下刺激管理层股东通过积极提升资源配置效率、优化投资结构和投资决策合理性等多途径实现较好的经营绩效以应对业绩承诺的考核，进而业绩补偿承诺对并购效应有积极的影响。其三，从信号理论来看，业绩补偿承诺协议的签订能够向投资者传递积极的信号，良好的业绩预期信号能够吸引投资者的注意，即上市公司可以将业绩补偿承诺作为一种发出信号的工具。学者们通过研究发现并购交易中引入业绩补偿承诺，可以显著提升并购的协同效应水平，而这种协同效应的提升主要来自业绩补偿承诺的信号作用。进一步研究发现，业绩补偿承诺在显著提高并购溢价的同时，也会提高收购方股东的收益。除上述三种理论外，也有学者认为业绩补偿承诺在一定程度上可以解决大股东的长期利益输送问题。

也有学者对当前业绩补偿承诺的弊端做了相应分析，如业绩补偿承诺实施会提高管理层机会主义行为的概率，管理层更重视企业短期收益会形成短视行为，可能有意规避掉周期较长、风险相对较高但有利于企业可持续发展的战略决策。虽然短期内达到了业绩承诺目标，却不利于企业长期经营绩效的提升，实证研究的结果表明业绩补偿承诺的实施与短期经营绩效显著正相关，但与长期经营绩效显著负相关。从实际操作来看，有学者认为业绩承诺通常操作性差，容易流于形式，难以兼顾多元化的并购诉求，导致难以发挥应有的作用。从保护小股东利益角度来看，已有研究显示业绩补偿通常存在“高估值、高承诺、低承兑”的特征，一旦承诺未实现可能会导致股价的大幅度波动，侵害中小股东利益。学者们通过案例分析发现，不切实际的高额业绩承诺通常难以实现，宣告标的公司业绩未达标往往又会导致股价下跌，从而使中小股东利益受到较大损失。而且这种负向作用在标的公司正常履行业绩补偿承诺时也不能得到有效补偿，主要是因为大股东早已套利跑路，小股东却被稳稳套牢，如在实际净利润远低于大股东承诺业绩情况下实施高额派现，有向大股东输送现金满足其向上市公司支付承诺补偿款之嫌，这种情况会给中小股东造成巨大损失。从盈余管理角度来看，具有业绩补偿承诺的公司存在调高利润的盈余管理行为，而且远高于标的企业经营情况的承诺金额不符合企业实际情况，在承诺期间未完成业绩承诺需要给予上市公司补偿，可能导致标的企业竭力追求短期利益，股东追送股份越多，上市公司盈余管理越严重。

（三）业绩补偿承诺的影响因素研究

并购重组支付方式和业绩承诺补偿方式是影响业绩补偿承诺实施效果的主要因素。并购重组支付方式是指并购方在购买标的企业时以什么形式向标的公司股东予以支付，通常分为现金支付方式和股票支付方式。前者是并购方直接以支付现金的形式购买目标公司的所有权，选择接受现金的原股东未来将失去对标的公司的权益要求权；后者是并购方为实现对标的公司的控制需向其股东支付本公司的股票，收购完成后标的公司的原股东将持有收购公司的股票，成为收购公司的股东。学者们认为标的公司原股东和并购方在选择支付方式时的动机不同，原股东因标的公司价值和盈利的不确定性使得其更倾向于接受现金作为并购支付方式，以保障自身收益及时兑现。但并购方通常出于不了解标的公司实际情况以规避潜在风险的考虑，更愿意使用股票支付方式以要求标的公司原股东与自身的利益绑定在一起，共同承担市场对标的公司价值重估的风险。学者们通过研究发现不同支付方式对业绩承诺实现会产生不同的影响，现金交易对价的并购活动结束后，标的公司原股东与标的公司和并购方的利益关系消失，标的企业股东更有可能在交易前主动向上盈余管理以抬高收购价格，这可能会导致并购完成后的业绩承诺无法实现。也有学者认为并购方使用现金支付可能会带来较大的资金压力，引发标的企业出现资源整合的资金压力和代理问题等，对目标企业的未来经营产生不利影响，从而使得业绩承诺完成不了，导致并购绩效不达预期。选择股票支付方式的并购交易完成后，标的公司原股东转变身份成为主并公司的股东，更有可能对标的公司的业绩承诺实现产生正向影响；同时，标的公司原股东加入主并公司有利于控制权稀释，对公司治理产生积极影响，从而有利于业绩承诺实现。

补偿方式是并购重组业绩补偿承诺中的关键要素，若并购标的在承诺期限内业绩未达标就需要向并购方进行补偿，主要包括现金补偿方式和股份补偿方式。现金补偿方式更为直接，当标的企业无法完成承诺的业绩时，直接向主并方支付现金进行赔偿即可。与现金补偿相比，股份补偿更为复杂，在不同的并购重组活动中有不同的规定，而且标的企业原股东向主并企业进行股份补偿后，其股东的身份会受到影响。已有研究认为两种补偿方式均在一定程度上能保护投资者的利益，但在公司经营业绩较差的情况下，现金补偿方式的业绩承诺只能对中小投资者利益起到有限的保护作用。从标的资产估值来看，股份补偿能够很大程度上抑制有关主体利用收益法过度高估资产价值的动机，对大股东高估值、高承诺的行为有更强的约束力，可以大幅度减少收益法所产生的泡沫，对上市公司的财务和经营状况更有利，更利于上市公司的发展，因而更能保护中小股东利益。从信号作用来看，股份补偿的信号作用比现金补偿的信号作用更加明显，而且现金补偿会减少企业的流动性资产，并直接影响获利能力和财务安全性；而股权补偿方式能够更好地保护并购方，使其可以较为平稳地应对标的方业绩未达标所带来的影响，即相对于采用现金补偿的并购，采用股份补偿的并购绩效更高。从公司治理角度来看，因股份补偿方式关系到大股东、管理层以及众多中小投资者的切身利益和实际权益，所以股份补偿方式更能对管理层的经营和行为产生较好的监督与约束效应，更具有治理效应和长期效应。从惩罚效应来看，与现金补偿方式相比，股份补偿方式对并购中业绩未完成更具有惩罚效应，也就是说股份补偿方式不仅能有效提升企业的短期经营绩效，也有助于促进企业长期经营绩效的提升。

（四）业绩补偿承诺的风险研究

通常，业绩补偿承诺能够激励标的企业管理层努力经营公司，完成当初承诺的业绩，但在签订业绩承诺时，也存在并购方和出让方股东高估业绩承诺金额的情形，从而增加并购重组的潜在风险，损害广大投资者的利益。一方面，并购方管理层可能因信息不对称导致其难以了解标的公司的实际运行情况，并购方仅通过外部公开信息和标的公司股东传递的信息无法全面了解公司发展的真实情况，还有些收购方股东对其收购行为过度自信也可能推高业绩承诺金额。另一方面，标的公司股东更有可能高估自身的管理能力，在评价公司未来经营收益、发展前景时过于乐观，从而在预测企业未来收益时设定不切实际的利润承诺数据。除上述收购方和标的公司原股东的非理性因素影响外，更为严重的情形是并购双方基于共同的“需求”而推高业绩承诺，他们希望通过高业绩承诺向资本市场传递未来预期良好的信号，吸引资本市场广大中小投资者注意，以提升股价进而实现高位套现。偏离企业实际盈利水平的高业绩承诺可能会导致企业出现短视行为，运用各种方式追求短期利益，损害企业长期发展，即资本市场中“高承诺、高估值、高风险”现象严重损害了中小股东的切身利益，也给并购重组市场的健康发展带来了不良影响。

在承诺期间，当标的公司意识到难以完成原来的承诺业绩时，可能会出现“踩线”精准达标的情况。以2017 年为例，当设定业绩精准达标为实际业绩超过承诺业绩5%之内时，在622 家签订业绩补偿承诺的并购重组中，约有24%的标的公司存在精准达标的情形，有学者将被并购方承诺的业绩极其接近实际经营业绩称为“神预测”。标的公司拼凑业绩企图精准达标完成承诺时，会诱发财务调节的风险，如将承诺期前一年的业绩调低，人为调高承诺期的收入和利润，以保障承诺业绩能够实现，避免业绩补偿；在净利润等指标达标时，通过会计处理将本年收入延迟确认，使当年利润达标的同时也为之后的业绩承诺输送一定的指标；或者将未来年度的业绩提前确认收入，保障承诺期完成业绩承诺。这种做法与企业真实经营情况不符，无法反映企业实际经营情况，损害了广大投资者的利益。

并购重组实践中修改业绩补偿条款以达到完成业绩承诺目的的事件也屡见不鲜，变更的方式也越来越多样化，如将原来的承诺每年一定金额变更为累计几年完成业绩，变更或延长业绩补偿期限，变更业绩补偿支付形式等，无论是变相达标，还是修改业绩承诺的具体条款，均意味着原来签订的业绩承诺事项失去了初衷和意义。除承诺期间，承诺期结束后业绩下滑现象也较为普遍，如有学者对实施业绩承诺的上市公司进行了较长时间跨度的研究，发现业绩承诺到期后，上市公司的经营业绩较以前年度差。这可能是因为在业绩承诺期间对承诺方形成了一种外部约束机制，外生性的约束作用对业绩增长起到了正向作用，但承诺到期后，被并购方失去了业绩承诺这一约束，约束机制的消失可能会导致公司的业绩相较于有约束时期下降。中小投资者是资本市场中资本积累的重要组成部分，是实现多层次资本市场的有效组成部分，对资本市场的健康发展具有关键作用。但有不少学者通过研究发现业绩承诺未达标带来的商誉及其减值风险为上市公司埋下隐患，主要是因为商誉减值会使资产缩水，导致公司净利润下降。高额商誉减值不利于维护中小投资者的利益和资本市场的整体稳定，引发资本市场各方关注。

五、结论

本文通过查阅近几年业绩补偿承诺相关文献资料，借助CiteSpace 文献可视化分析软件，根据CiteSpace 软件呈现的知识图谱，形象直观地对业绩补偿承诺领域的研究热点和重点进行分析，并根据研究热点之间的共性特征进行分类，构建对业绩补偿承诺研究成果进行分析的框架，对该领域的研究现状、趋势、重点等进行系统梳理。就总体情况来看，本文搜集到的文献数量较多，表明业绩补偿承诺领域的研究成果丰富，该主题是并购重组领域的重要话题。就研究热点来看，目前研究主要分布在业绩补偿承诺的内涵、作用、影响因素和风险四个方面。在内涵研究方面，学者们达成了普遍共识，认为签订业绩补偿承诺是一种风险分配过程，实质是通过原股东做出业绩补偿承诺，以达到降低收购方承担的巨大风险、降低双方在交易过程中的信息不对称和交易成本、促进并购顺利实现的目的。但在实践中其带来的是正向作用还是负向作用，学者们观点不一。持正向影响观点的学者认为业绩补偿承诺不仅能降低并购风险，还能减少交易成本，提高并购效率，获得市场的积极回应等；持负向影响观点的学者发现业绩补偿承诺在运用过程中会产生中小股东利益受损的后果，这可能是因为有些并购双方设定业绩补偿承诺的动机不纯，出现业绩承诺不符合标的企业实际经营情况、承诺期业绩精准达标、承诺期业绩大幅下滑以及商誉大幅减值等现象，由此给投资者尤其是中小投资者带来较大风险，提示并购双方在并购初期应关注业绩补偿承诺的关键要素，如支付方式、补偿方式以及业绩承诺金额等。上述研究结论表明，在充分肯定业绩补偿承诺制度作用的同时，也要警惕业绩承诺制度可能带来的负面影响。

资产评估是参与并购重组业务的四大中介机构之一，在标的价值发现方面发挥着不可替代的作用，但准确识别优质标的资产，判断标的资产的长期投资价值并不是一件容易的事情。一方面，资产评估专业人员在并购实践中应充分利用自身掌握的专业知识与经验帮助委托人设计更加合理有效的业绩承诺条款，综合考虑企业资产状况、经营状况和财务状况等多方面因素，使各项条款能够真正发挥其在并购重组中的作用。在判断标的资产价值时，应结合并购重组项目具体情况，深入研究标的资产自身的发展情况和所处行业的整体情况，综合判断业绩预测和业绩承诺的可实现性以及对标的资产价值的影响；另一方面，应继续加强研究团队、研究人员的建设，进一步发挥资产评估核心研究学者的引领和带动作用，密切高校、资产评估机构和资产评估协会的学术联系，构建资产评估领域的并购重组学术共同体，丰富重点问题的理论和实践研究成果，全方位提升行业的专业水平，更好地服务于资本市场。