张磊
上半年债券市场一枝独秀
2023年上半年,房市、股市表現疲软,在投资者避险需求的推动下,债市迎来一波可观的回暖行情,信用债表现好于利率债。年初至今,10年国债收益率从2.93%一路下行至6月中旬的2.62%;信用利率下降幅度更大,三年期中高等级信用收益率从去年12月末的高点下行接近100BP。从投资收益的视角来看,截至6月16日,中债-国开行债券财富指数年化收益率为4.51%,中债-信用债财富指数年化收益率为5.81%。
新年伊始,投资者普遍对今年经济复苏的前景较为乐观,在“弱现实、强预期”的情绪渲染下,大家对债市都比较悲观;但随着经济复苏程度不及预期,房地产市场持续承压,投资者开始修正之前的乐观看法,一季度信贷开门红之后,实体经济的融资需求重回弱势,从二季度开始,投资机构开始加大了债券的配置力度,收益率逐步下行。连续低于预期的经济数据,引发了投资者对降准、降息的预期,收益率得以持续下行。进入6月份,央行接连下调公开市场(OMO)利率及中期借贷便利(MLF)利率,降息靴子落地,市场利率达到阶段性低点。
信用债市场的优异表现,得益于此前跌出来的绝对投资价值。经历了去年四季度的信用债灾之后,中高等级信用债收益率普遍上升了150—200BP,能够覆盖银行理财等各类资金成本,跌出了绝对投资价值。因此,今年以来,信用债市场受到各类机构资金的追捧。
经济温和复苏决定了下半年债市风险相对可控
2023年是中国经济恢复性增长的一年。一季度,中国经济交出了GDP增长4.50%的超预期答卷,服务业及居民消费的恢复增长贡献突出。在防疫政策调整之后,居民外出就餐、旅游出行明显增多,拉动接触性、聚集型服务业消费快速反弹,住宿和餐饮业一季度增加值同比增长高达13.6%。
但是,进入二季度以来,中国经济增长动能减弱。作为国民经济的重要支柱,当前房地产行业投资与需求两端都很弱,成为经济增长的主要拖累。今年以来,地产投资端修复以“保交楼”政策驱动,房企新开工意愿并不足,在数据上表现为,房屋竣工面积增速不断增长,但房屋新开工增速依然低迷。1—5月份,房地产新开工面积累计同比为-22.6%。同时,房地产销售没有得到明显改善,商品房销售面积累计同比增速降至-0.9%。
居民消费恢复性增长的可持续性遇到阻碍。很长一段时期内,居民收入的低增长,在一定程度上降低了居民的消费倾向,“预防性储蓄”大幅增加,导致了居民消费支出增速大幅低于收入增速。今年以来,消费复苏仍有很大疫情后修复的成分,消费增长的动能还需进一步夯实。就业问题对家庭消费的负面影响也不容忽视。
为应对经济动能不足的问题,预计下半年一揽子宏观政策组合有望出台,货币政策、财政政策及产业政策将陆续发力。下半年经济增长大概率呈现温和复苏的态势。6月份,人民银行接连下调公开市场(OMO)利率、中期借贷便利(MLF)基准利率以及贷款市场报价(LPR)利率。在货币政策导向下,预计下半年银行间流动性将保持充裕,实体融资成本进一步下降。如果三季度经济仍然面临稳增长的压力,不排除央行将进一步加大力度。6月16日,国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面,研究提出了一批政策措施。在财政政策方面,我们预计三季度专项债的发行进程会加快。2023年新增地方债额度4.5万亿元,上半年发行进度53%,大幅低于去年同期70%的进度。
预计利率债呈现窄幅震荡的走势
站在当前的时点来看,目前10年期国债收益率为2.65%,处于历史低位,预计三季度面临一定的回调压力。短期因素在于:一是债市已经对经济弱复苏及降息提前定价,降息起到利好兑现的效果。6月份以来,市场交易情绪过热,尤其在央行降息之后,市场利率急剧下行,10年国债收益率最低至2.60%,接近历史最低水平。二是投资者有卖出止盈、落袋为安的行动。在降息预期兑现之后,不少机构投资者提前完成了全年业绩目标,而且,投资者开始担心一揽子财政及产业政策的推出对债市不利,为了落袋为安,开始兑现浮盈,市场存在一定的回调压力。
时间拉长到下半年,利率债大概率呈现窄幅震荡的局面,预计10年国债收益率维持在2.55%—2.85%的区间内。随着宏观政策刺激效果的逐步体现,市场利率具备小幅上升的基础,但由于经济内生动能不足、下半年经济只是温和复苏,且资金面总体充裕,目前尚看不到利率债出现单边上行的熊市风险。另一方面,国债利率也不具备大幅下行的空间。今年经济增速相比去年仍能实现5%以上的增长,央行对今年流动性的投放较为克制,资金利率水平大幅高于去年同期,因此,今年利率水平全线跌破去年低点的可能性并不大,利率的下行空间也较为有限。
从更长的周期来看,随着我国政策利率不断下移,债市收益率的定价中枢随之下移。目前1年期中期借贷便利(MLF)利率为2.65%,作为中期政策利率,MLF代表了商业银行体系从央行获取中期基础货币的边际资金成本,是中长期贷款及债券利率的定价基准。目前公开市场(OMO)7天逆回购基准利率为1.90%,这是货币市场利率波动的中枢。近年来,央行对市场利率的调控越来越精细,央行多次提到,引导货币利率及债市利率围绕政策利率为中枢而上下波动。从实际走势来看,货币利率相对于公开市场基准利率的偏离幅度更大;而中长期债券利率更多盯住宏观基本面,相对MLF基准的偏离度相对较小。
从机构行为来看,预计下半年,商业银行及保险机构仍将保持对债券市场较强的配置力度。今年以来,商业银行整体配置进度符合历史经验。一季度信贷开门红,银行对债券配置力度稍弱,随着二季度信贷需求快速下滑,银行加大了对债券的买入力度,推动市场收益率逐步下行。托管数据显示,银行前4个月配置进度与去年相当,接近40%。在收益率快速下降后,超长端国债越来越难满足保险的配置要求,因此保险机构4月份之后开始买入15—20年、20—30年长久期的地方政府债。随着今年保费增速回升,预计保险机构投资债券的力度较往年会有所增加。
信用债牛市有望延续
展望下半年,在流动性充裕及经济温和复苏的宏观背景下,预计信用环境将边际改善,但城投债“信仰”仍继续承压,区域分化、评级分化等现象也会延续。今年以来,城投类平台分化明显,低等级、弱资质、网红区域净融资严重下滑,经济弱复苏叠加地产行情持续不景气,使得地方财政收入及政府性基金收入持续承压,偿债能力一直承受压力。1—5月份,国有土地出让金收入累计同比下降20%。从全国范围看,沿海发达区域以及全国内的省级或省会级平台暂无信用风险的担忧,这些区域内可协调的金融资源较多,当地政府有意愿、有能力避免违约事件的发生,一旦违约会对区域内信用环境及金融生态产生严重的负面冲击。
作为信用债市场最大的投资机构,银行理财对信用债的配置进入正反馈过程,下半年信用债的牛市行情有望延续。今年以来,随着银行存款利率全面下行,居民资金开始从表内存款向银行理财搬家,而理财产品业绩表现也非常亮眼。投资者不断申购,推动银行理财被动买入信用债,使得信用债收益率不断下行,进一步提升理财产品的业绩表现。从当前的信用利率来看,优质央企及发达区域城投债的信用利差已经被压缩至历史低位,配置价值不强;而部分中部省份的信用债收益率依然处于高位。下一阶段,预计银行理财等配置机构将加大对中部省份城投债的投资力度,信用债的牛市过程将被拉长。
落实到投资策略上,在下半年资金面充裕的背景下,建议信用债投资以票息策略+套息策略为主。从投资性价比的角度看,在区域选择上,可以从沿海发达地区的城投债,适当下沉至安徽、江西、河南、湖北等中部省份的优质城投债,这些地区的经济及财政实力位居全国中上游,偿债能力相对较强;且这些区域的城投债收益率整体较去年低点高出100BP及以上,未来具有较大的压缩空间。从控制信用风险及估值冲击的角度看,趁着下半年行情较好的时机,建议投资者减持网红弱区域、弱资质的城投债券,提升组合的流动性及规避潜在的信用风险。