城投债发行量持续下滑

徐高

根据统计，继6月城投债发行规模锐减400多亿之后，7月其发行量又下降近200亿元，至351亿元的年内新低。这已是城投债发行量连续第二个月下降。相比去年同月，7月城投债发行规模减少了158亿元，同比下降明显。

审批从严是抑制城投债发行的第一个因素。国家发改委早在今年5月下旬就发布了《关于对企业债券发行申请部分企业进行专项核查工作的通知》，宣布对企业债券发行申请的部分企业进行专项核查（城投债的大部分以企业债形式发行）。7月中旬，发改委又下发了《关于省级发展改革部门报送企业债券核查报告有关要求的通知》，要求省级部门积极指导、督促核查工作，再次传递出了负面的政策信息。这些偏紧的政策令包括城投债在内的企业债发行明显减速。

资金面的紧张是抑制城投债发行的第二个因素。6月发生在银行间市场的“钱荒”严重挤压了市场上对债券的需求。钱荒虽然已经过去，但金融市场的资金面仍然系统性地紧于钱荒之前，继续从需求层面打压整个债市。受此影响，中票——城投债发行的另一个重要渠道——发行规模也继续回落。

在相关政策从紧、经济增长减速的大背景下，债券信用评级下调事件频现。城投债在其中也受到了明显影响，评级下调的事件频出。大公国际于6月底下调了3支城投债的信用评级。而根据我们的统计，在7月新发的城投债中，高评级AAA级债券占比明显下降，AA+债券占比则小幅提升。

在城投债发行量的收缩之中，交通运输、地产类城投债表现出了较强的韧性，占比提升。近期政府对于铁路投融资改革的倡导，以及对棚户区改造、保障房建设的支持应该是这两类城投债提升的主要原因。不过，考虑到城投债发行总规模的明显下降，这两类的占比虽然提升，但总量仍然处于下降通道之中。

有鉴于此，城投债对基建投资的支持力度将会降低。在去年下半年，城投债月均发行规模曾接近1500亿，成为推动基建投资的一个重要资金来源。但在未来几个月，城投债发行规模将继续受到审批从严及资金面偏紧的双重打压，持续处于较低位置。这将愈发收紧基建投资所面临的资金瓶颈，给基建投资增长施加下行压力。

在此背景下，表内信贷对基建投资的支持力度成为一个关键的观察点。如果银行不能有效增大对基建投资的直接信贷支持，弥补城投债发行缩量所留下的缺口，基建投资将难以有太好表现，难撑稳增长的大局。不过在7月货币信贷数据中，这方面的积极信号正在浮现。7月信贷总规模超过预期。其中相当部分应该是投向了基建投资。在投资到位资金数据中也可观察到相关的证据。这是基建投资增长在7月保持稳健的一个重要原因。

随着“钱荒”影响的逐步淡去，预计未来城投债的发行量会逐步回升。不过在短期内应该很难回到全年下半年的高位。这将给基建投资带来资金面方面的压力。如果来自表内信贷的支持力度不能有效提升来做对冲，基建投资增速将会逐步下滑。

（作者系光大證券首席宏观分析师）