我国城投债的风险管理研究——以福建省为例

陈 娜

（福建师范大学协和学院 经济与法学系，福建 福州 350117）

一、我国城投债的现状分析

城投债又称“准市政债”，作为我国最有特点的债券种类之一，包括企业债和中期票据等，由地方投融资平台负责公开发行，其主要用途是为城市基础设施建造和公益性项目运营进行融资。随着我国经济发展、融资需求加大，发行城投债有利于为资金需求方筹措资金，支持地方经济，加快地区发展。

（一）我国城投债的发展现状

1.城投债的规模大幅增长

浦东建设债券是我国第一支城投债，国务院于1992年批准发行，其发行额为5亿元。自上海之后，重庆、江苏、浙江、广东一些城市也陆续建立了城投公司。2008年以前，城投债的发行额不足3千亿元，金融危机之后，城投债爆发式发展。针对国际金融危机，2008年末我国推出了“四万亿”经济刺激计划，政府当局承担了大约60%的资金支出任务，城投公司成为抵偿资金缺口的重要渠道。至2016年底，城投债的数量为8 257只，总金额达87 328.01亿元（见表1），约占地方政府整体债务量的四分之一，城投债规模呈现大幅度的增长。

2.城投债信用等级明显下滑

近年来，城投债的评级逐步显现多方面的形态。AAA级的债券规模从2008年的40.11%跌到2012年的15.86%，出现了明显的下滑趋势，但是，AA级的规模却从2008年的32%增至2012年的47%。2009年至2014年，城投债中AAA级的发行额占比由2009年的64%骤减到2014年的29%；AA级的发行额所占的比例由9%飙升至42%。高信用等级的城投债的数量正在渐渐地被低信用等级的城投债代替（数据来源于Wind资讯）。

表1 2008—2016年全国城投债发债表

3.城投债的发行利率偏高

我国债券是按债券的票面价值发行，一旦债券的价格确定，债券的发行利率便随之而定了。国外的城投债利率较低主要是因为投资者在投资市政债时可以享受免税待遇，我国城投债券的发行利率偏高是因为在我国发行城投债券首要条件是符合监管部门设立的严格条件，其次是融资成本过重导致地方政府偿还本息的压力增大，使利率偏高。欧洲债务危机的爆发说明若政府的债务大于其本息能够承受的范围，最终将演变成政府偿债危机。2014年初，城投债票面利率触及9%，城投债发行利率出现了新高，而2017年4月初，城投债的发行利率也涨超7%。当债券发行利率偏高时，其所包含的偿债风险也显而易见。

（二）我国城投债风险的表现

1.地方政府风险

第一，不同行政级别的地方政府其财政实力存在显著差异性，因而他们能提供的担保意愿和担保能力也存在不同。不同的担保水平也会带来不同的预期，其结果体现在城投债的信用风险和发行定价上。此外，如果一部分城投债被鉴别为非政府性债务，则地方政府对此部分债务将不会承担偿还责任。第二，一般来说，城投债还款周期较长，如遇政府换届，新政府的还款意愿将大大地波及城投债的信用风险。第三，法律明确规定城投债的担保人不能是国家机关，所以地方政府对城投债的隐形担保实际上并没有法律作用。［1］

2.发行主体风险

发行主体往往经营基础都比较薄弱，而且往往承担一些非盈利性的公共项目，而这些项目的盈利性指标和现金流状况都偏弱，甚至有些主营业务为零。这些情况使发行主体无法偿还债务本金及利息。近些年来，一些信用评级比较低的市级和县级地方政府融资平台也开始发行城投债，这会致使城投债的整体信用状况降低。还有地方融资平台公司为了达到监管部门对发行债券最低评级的要求，或者为了吸引机构投资者购买城投债，甚至会对城投债采取增信措施，显然，其主要目的并不是为了降低债券的违约风险。所以，这种被动地采取增信措施的动机不一定能够产生实际的增信效果，却可能带来更多的风险。此外，城投债发行区域的行政级别下沉态势显著，近年来低信用级别的城投企业数量增长很快，由于城投企业信用水平和当地经济、财政实力关系较密切，城投企业的真实信用水平也在逐年下降。

3.房地产价格风险

第一，房地产的价格越高，就越会影响地价上升，地价上升就会使土地的转让收入增多，从而使地方政府的财政实力增强。特别对严重依靠土地财政收入的地方政府来说，房地产价格的高低在很大程度上会影响地方政府的财政实力，从而影响到政府当局对城投债的信用支持能力。第二，地方政府财政收入的大小跟房地产价格的高低有直接关系，所以，地方政府需要对房地产市场的运行进行干涉。特别是以土地财政为主要收入的地方政府，其更易受房价影响，通常，这种类型的地方政府更有动力去抬高房价或是保持高房价，房价对城投债风险的降低作用也越大。［2］

二、福建省城投债风险的实证分析

（一）福建省地方财政收入及其增长率

1.地方财政收入越发增多

地方财政收入是衡量地方财政实力强弱的重要指标，也是地方综合经济实力的有力体现。如果地方财政实力强，那么便可判断其出现违约的概率较低。按照目前福建省的财政收入来看（图1），福建省的财政收入稳步增长，且财政收入状况较好，不难得出福建省城投债出现违约风险的概率减小。城投债能否履行大多数取决于地方财政收入，所以城投债能否及时清偿依靠的是地方经济水平和财政收入。

图1 福建省地方财政收入

2.财政收入增长率整体下降

财政收入增长率体现的是财政收入的增长速度，且城投债的违约率和增长率之间呈反比关系：增长率越大，政府偿还债务的水平就越高，出现城投债违约的概率就越低。福建省从2009年开始发城投债，2009年到2011年财政收入增长最快，增长率在2011年到达了峰值，这段时间政府偿还债务的能力较强，城投债违约率较低。2012年到2016年福建省经济水平逐步增长，但是财政增长率却一路走低。地方政府清偿债务的实力减弱，导致城投债违约风险率变大。

图2 财政收入增长率

（二）福建省城投债规模结构

1.发行规模增加，风险增加

截至2016年末，福建省共有城投债436只（见表2），城投债总额达3 566.7亿元（如图3），福建省城投债从2009年开始陆续发行，发行规模为50.3亿元；2012年到2013年发行量均突破了300亿元，数量突增；2015年、2016年发行规模均超过1 000亿元，发行规模有了量的提升和质的飞越，可以预计接下来的几年时间里，福建省城投债发行额只会继续增大。伴随城投债的大量集中发行，城投债集中到期偿债压力随之加大。因此，城投债的大规模发行会增加城投债发生风险的可能性。

图3 福建省城投债规模

表2 福建省城投债各年发债数

2.利率大小决定城投债偿债压力

利息率与城投债的成本成正向变化，城投债的成本可以用利息率来表示（如图4）。城投债发行的利率越高表示城投债的成本越大，不能清偿的概率越大，违约风险越大。福建省城投债的利息率在2011年达到了顶点，说明当年的城投债发行成本较大，偿债压力比较大，出现城投债违约风险的概率比较大；2014年之后，城投债利息率的下跌幅度加大；2016年城投债的利息率只有3.48%，在发行规模达到新高同时其发行成本呈下跌趋势，城投债的偿债压力相比之前有所减弱，城投债的违约风险下降。所以，在发行规模增大的同时能够使城投债的利息率保持在一个相对较低的水平，这将对城投债的风险控制起到关键作用。

图4 城投债利率

（三）福建省城投债的信用等级

近几年来，城投债的高速发展使得城投债的规模越来越大，规模的高速增长意味越来越多的地方政府融资平台开始发行城投债，一些信用评级较低的发行机构也参与发行。福建省近几年的城投债发行规模也处在高速发展阶段，分析城投债的信用评级也是一种控制城投债风险的有效途径。图5为在2009年到2016年期间，评级在AA+以上（违约率较低）和AA+以下（违约率较高）的城投债所占年发债总量百分比的关系图。我们可以看到，在刚发行阶段（2009年—2010年），信用等级在AA+以上的债券占百分之八十以上，城投债的违约风险较低。在2011年至2013年期间，一些信用评级较低的发行机构也参与到发行之中，评级在AA+以下的债券的发行量逐渐超过评级在AA+以上的债券，信用评级较低的城投债发行量上升，发生违约风险的比率也随之变大。在2014年至2016年期间，地方政府加大了对城投债发行的监督和管理，信用等级在AA+以上城投债发行占比又随之攀升到70%以上，城投债违约风险率逐渐降低。因此，信用等级越高，城投债的违约率越低，信用等级越低，城投债的违约率越高，二者成反比关系。［3］

图5 城投债信用等级

（四）福建省城投债的剩余期限

债券最后偿还本息的时间长短可以用债券的剩余期限来代表，余下的时间越久，表示未来可能发生风险的概率越大，债券发生违约的概率越大，无法偿还的可能性越大。福建省城投债的剩余期限总体处在短期和中长期的水平上，债券期限结构比较合理（如图6）。城投债的平均剩余期限只有2.8年（2014—2016年），处在短期还款期限上，说明未来的不确定性较小，城投债违约风险较低。

图6 城投债剩余期限

三、国外“城投债”的经验借鉴

（一）美国市政债的分类

美国地方市政债券已有200多年历史，债券规模居前、交投活跃，目前存量已超过4万亿美元，市政债券的融资需求相对较大。按照还款来源可将美国市政债券分为两类：一是具体项目收益债券，按期还本付息；二是不对应具体项目的一般债券，依靠各个州财政收入进行偿还。

（二）美国市政债以长期债券为主体

与美国的市政债券相比，我国城投债的债券期限结构体系仍需改进，中短期的债券过于集中，债券期限较为单一。对美国市政债券来说：市政债券有65%以上来自收益债券，项目收益的资金用于偿债。市政债大部分以长期债券为主体，平均到期期限均在16年以上，项目的投资回收期和未来的收益曲线都可以在债券期限上反映出来。

（三）美国市政债大都采取固定利率计息

在美国，采用浮动利率计息模式的市政债券约占市场份额的15%，采用固定利率计息的债券约占80%以上。总的来说，采用固定利率计息模式的市政债券的数量呈扩大趋势，而采用浮动利率计息模式的市政债券却出现了下跌趋势。以上内容说明美国利率相对稳定，市场对利率变动的敏感度较低，通货膨胀的情况较温和，市政债的市场接受能力强。然而与美国相比，我国城投债的利息计算方式就显得没那么简单，尤其在2008年以后，我国债券采用累进利率计息方式的数量急剧上涨。我国债券之所以更多采用累进利率计息，是因为人们对浮动利率计息方式的熟悉程度不够。

（四）美国市政债多采用债券保险及银行担保的增信方式

美国市政债用的最多的增信方法就是债券保险，从1971年出现至今，专门从事市政债券的保险机构在美国大概有数十家，约有50%以上实行了债券保险。另外，美国的市政债券有时还通过银行进行担保，方法是某一银行要将信用证提交给投保人。但是它们之间有一定的差别，对于银行来说，它只为某一债券担保5—10年，并没有永久担保。

四、对城投债风险防范的政策建议

近些年来城投债发展迅速，对于发展迅速的城投债我们应该采取“疏”而不是“堵”的方式。可以建立创新型的地方融资平台，更好地发挥资金配置的作用。保障地方政府财政收入平稳增长，合理控制发债规模使其与财政收入相匹配。

（一）严格控制地方政府财政风险

建立地方政府信用体系，出台相关政策措施，如在统计政府当局负债规模时要覆盖所有方面进行统计，成立专门部门统计各发债主体的负债规模并定期向社会公布情况；建立地方政府财政风险预算及评估制度，对市场化融资方式进行改良创新，增强财政的透明度，特别是负债的透明度。为了避免地方政府盲目发债，可以通过工程的名义来筹集基础建设资金。［4］

（二）加快税收体制改革

地方政府的收入大部分来自土地收入。近年来，地方政府的财政收入大幅度下降，很大一部分原因是由于国家加强了对保障性房产的土地管理。所以，为了使地方政府财政收入的提高，必须大力推进税制改革，这样才能减小城投债风险发生的可能性。

（三）保证适当的城投债发债规模

要控制城投债的发债规模，政府首先应先建立并完善城投债的市场制度，合理的市场制度是城投债顺利发行和流通的保证，其次政府应该出台相应的措施以改进和控制城投债的发债规模，防止因为发行规模过度导致的道德风险和信用风险。

（四）出台增信作用更强的法律法规

当前有关城投债增信的相关法律法规针对性不强，应将关于增信的法律法规作进一步修正以提升其对城投债的增信作用，如城投公司的资产流入必须严格按照法律程序来实行、禁止第三方担保企业的互相担保行为，要制定更加完善的资产评估机制来把关资产的注入等。

（五）严格把控城投债还款能力

分析城投债风险，可将城投债风险来源归纳为以下三点：金融体系成因、地产行业成因及其自身问题。金融、地产、地方融资平台三者之间存在着密切的联系，这三者对我国的宏观经济影响巨大，所以建议严格审查城投债的还款能力，如将城投债分为初级、次级、三级城投债。这样既可以起到规范和稳定市场的作用，也可使投资者的权益得到保证。各地方政府要主动落实国家的相关政策要求，制定好一系列的方案来控制城投债风险，首先，要加大力度指导城投公司模式向PPP模式转型；其次，合理引入社会资金，提高城投公司清偿债务的能力；最后，政府当局可采取债券置换的方法来减小债务清偿压力，完善期限结构，解决债务清偿问题。