我国城投债违约风险防控研究——以福建省为例

(福建师范大学协和学院 经济与法学系，福建 福州 350000)

内容提要：在中国城镇化进程中城投债的发行在很大程度弥补了我国基础性建设融资缺口。2008年金融危机后，我国城投债发行量大幅度增长。由于金融市场的不完善、制度的不健全以及法律的缺失等原因，我国城投债违约风险逐渐暴露出来。本文以福建省为例来研究城投债违约风险，并借鉴美国城投债管理的成熟经验，从相关制度、法律和发行主体行为等角度提出我国城投债风险防控的措施。

一、引言

城投债又称“准市政债”。作为我国最有特点的债券种类之一，由地方投融资平台负责公开发行，包括企业债和中期票据等。城投债主要用于城市基础设施的建设或者是公益性项目的融资运营，属于企业债。随着我国国家实力的提升及经济的发展，城投债的出现是必然的，发行城投债的目的是筹措资金，并把这些资金提供给地方政府，支持地方经济基础设施建设。 2009年初,为应对金融危机带来的冲击,我国推出4万亿经济刺激计划，城投债借此也得到大幅度增长,并成为我国最重要的债券之一。 在发达国家，城投债类似于市政债券，起源早、发展成熟、制度及风险防控机制完善。Jayaraman Vijayakumar(2012)认为城投债较好地填补了政府的融资缺口，并促进了国家经济的复苏。由城投债引发的风险问题是国外学者的关注焦点,KMV(2002)就创立了城投债信用风险KMV模型测定风险预警截点，用来防控城投债的违约风险。Martha Minnow(2013)主要是从主体信用角度分析，认为地方政府应该提高信用等级，在获得融资的同时，加强债权资金用途管控，提高资金收益率，才是城投债风险防范的治本之道。

国内学者主要从以下几方面对城投债问题加以研究：第一、城投债发展背景及现状。牛霖琳(2016)认为城投债产生的根本原因在于现行的财政体制。1994 年分税制财政体制改革，对中央和地方政府的财权与事权进行了划分，根据事权与财权结合的原则，将税种划分为中央税种和地方税种。在财权逐步集中于中央的时候，事权层层下放至地方，这就造成地方政府财权与事权严重不平衡。地方政府承担地方基础设施建设及提供公益物品的责任，但由于地方政府收入有限，必须寻求其他方式的融资。冯天娇(2015)认为2008 年以前城投债总发行规模不超过3千亿元，为应对国际金融危机，2008 年底中国推出了4万亿经济刺激计划，其中大约60%的资金支出任务由地方政府承担，而通过城投公司发行债券便成为补偿资金缺口的重要渠道。此后，受维持经济增长速度及政绩竞争等多方面因素的影响，地方政府通过城投公司借债用于支持地方投资的势头进一步扩大，城投债发行量出现大幅度增长。第二、城投债风险防控方面。宋佳佳(2015)认为影响城投债违约与否的因素有很多，其就地方政府财政收入增长率、担保、公司盈利情况、剩余期限、利息率及所处城市等级等主要因素进行了分析，并采用Logistic 回归模型来研究城投债的违约率。涂盈盈(2012)对城投债的主要风险进行了分析，主要包括：地方政府对城投公司的信用支持存在不确定性；大多数城投公司自身盈利性不强；区域经济和财政收入的波动对债务的偿还产生不利的影响；资产规模的提升存在不合理操作等。潘俊(2015)认为城投债的风险防控主要措施有优化金融生态环境；严格完善城投债风险防控机制；政府官员政绩考核以及税制改革。徐友华等(2017)认为应从提高城投债利用效率的角度进行防控,措施包括增强城投公司资产管理效率；推行全国性偿债基金制度等。

从已有的研究成果来看，学者们认为城投债风险的影响因素主要有以下几个：地方财政收入、财政收入增长率、城投债规模、利率、城投债信用等级、城投债剩余期限等。因此，本文在借鉴已有研究成果的基础上，选择福建省数据对其城投债存在违约风险的可能性进行探讨，并借鉴美国的经验，提出我国城投债违约风险的防范对策。

二、我国城投债的现状分析

在2008年“4万亿”财政政策的带动下，城投债规模大幅度增长，但由于我国债券市场发展较晚,债券市场环境较差、风险防控机制还不够完善。近几年政府连续出台的新《预算法》，《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》等调控政策规范了地方政府的融资行为，城投债的环境才发生了变化。

(一)我国城投债的发展

1.城投债的规模大幅增长。我国第一支城投债是浦东建设债券,是由国务院1992年批准发行的,其发行额为5亿元。在上海有了第一家城投公司之后,重庆、江苏、浙江、广东等市也陆续建立了城投公司，自此城投债数量逐渐扩大。2008年以前我国城投债的发行额不足3千亿元，但是在金融危机发生后城投债发行量开始暴发。针对国际金融危机，2008年末我国推出了“4万亿”经济刺激计划，政府仅承担了大约60%的资金支出任务，通过城投公司发行的债券就成为弥补资金缺口的重要渠道。2008年—2016年我国城投债发行呈大幅度增长(见表1)。截止到2016年底，我国城投债的存量为7894只，总金额达83194亿元，约占各地方政府整体债务量的四分之一，可以看出我国城投债规模出现大幅度增长的态势。

表1 2008年—2016年全国城投债发债情况

年份200820092010201120122013201420152016发行额(亿元)366.02014.31938.52999.47856.78227.217575.917815.524409.15发债数(只)22130139227655699167918322511

数据来源：wind数据库。

2.城投债信用等级明显下滑。近年来，我国城投债的信用等级逐步显示出多方面的形态。AAA级的债券规模从2008年的40.11%跌至2012年的15.86%，出现了明显的下滑态势，但是AA级债券的规模却从2008年的32%增加到2012年的47%。根据Wind资讯数据，2009年至2014年，我国城投债中AAA级的发行额占比由2009年的64%骤减到2014年的29%，AA级的发行额占比由9%飙升至42%。可见，高信用等级的城投债的数量正在逐渐被低信用等级的城投债所取代。

3.城投债的发行利率偏高。我国债券是按债券的票面价值来发行的，一旦债券的价格确定那么发行利率也就随之确定了。国外的城投债利率较低，这是因为投资者在投资市政债时可以受到免税待遇。与期限相同的国债相比，我国城投债发行利率偏高，这是因为在我国发行城投债券首先需要符合监管部门设立的严格条件。另外，融资成本过高也会导致地方政府偿还本息的压力增大，使债券利率偏高。欧洲债务危机的爆发说明政府的债务量过大,当超出其还本付息所能够承受的能力范围时，最终会演变成政府偿债危机。2014年初，我国城投债发行利率出现了新高，城投债票面利率达9%，而2017年四月初城投债的发行利率也涨超7%，发行利率偏高包含的偿债风险显而易见。

(二)我国城投债违约风险因素及其产生的原因分析

我国城投债的违约风险因素主要源于地方政府、发行主体、房地产价格等方面，究其原因如下：

1.地方政府带来的风险。第一，对于不同行政级别的地方政府，其财政实力存在差异，这使得各级地方政府的担保意愿和担保的能力也存在不同。不同级别地方政府的担保水平会使人们对城投债有不同的预期，结果体现在城投债的信用风险和发行定价上。另外,地方政府为城投债担保具有不确定性，如果一部分城投债被鉴别为不属于政府性债务，就意味着地方政府对此部分债务不会承担偿还责任。第二，一般来说，城投债还款期限较长，如果政府换届以后，新政府是否有还款的意愿将极大地影响城投债的信用风险的大小。第三，城投债的担保人不能是国家机关,这一点是有明确的法律规定的。因此,地方政府对城投债的隐形担保实际上并没有法律依据。

2.发行主体带来的风险。城投债的发行主体往往经济基础都比较薄弱,而且往往承担一些非盈利性的公共项目，由于非盈利性项目的盈利能力低以及现金流状况不佳，甚至有些非盈利项目主营业务在这两方面的指标为零，导致城投债发行主体无法偿还债务本金及利息。近年来一些信用评级比较低的市级和县级地方政府融资平台也开始发行城投债，这进一步导致城投债的整体信用水平降低。一些地方融资平台公司或者为了达到监管部门对其发行债券最低评级标准的要求而对城投债采取增信措施，或者为了吸引机构投资者购买城投债，地方融资平台公司不得不采取增信措施。所以，被动地采取增信措施不一定能够产生实际的增信效果,但却可能带来更多的违约风险。另外，伴随着城投债发行区域的行政级别显著下沉，近年来低信用级别低的城投企业数量增长很快，这是由于城投企业信用水平和当地经济、财政实力关系较密切，因此,城投企业的真实信用水平也在逐年下降。

3.房地产价格带来的风险。第一，由于房产价格上升会带来地价上升，而地价上升会使土地的转让收入增多，从而使地方政府的财政实力增强。对依靠土地财政收入的地方政府来说，房地产价格会在很大程度上影响地方政府财政实力的大小，从而影响到地方政府对于城投债偿还能力，因此导致城投债违约风险对于房地产价格的敏感度上升。第二，地方政府财政收入的多少与房地产价格高低有直接的关系，特别是那些依靠土地财政的地方政府的财政收入受到房地产价格的影响大，所以地方政府会对房地产市场的运行进行干涉。地方政府特别是依靠土地财政的地方政府具有很强的动机去抬高房地产价格或是保持高房地产价格，进而使房地产价格波动对城投债违约风险的作用增大。

三、福建省城投债违约风险可能性分析

近年最值得关注的是城投债可能会引发的城投债违约风险。本文以福建省为例，借鉴已有研究成果，从地方财政收入及增长率、城投债规模结构、城投债的信用等级、城投债的剩余期限等方面来探讨城投债发生违约风险的可能性。

(一)福建省地方财政收入及增长率

1.福建省地方财政收入。地方财政收入的多少是衡量地方财政实力强弱的指标，地方财政收入是综合经济实力的体现。如果地方财政实力很强，那么出现城投债违约风险的可能性就较小。2007年—2016年,福建省财政收入每年都在增长(见图1)，福建省的财政收入状况较好使得城投债出现违约风险的可能性减小。

图1: 2007年—2016年福建省地方财政收入 图2: 2007年—2016年福建省财政收入增长率 数据来源:历年《福建省统计年鉴》。 数据来源:历年《福建省统计年鉴》。

2.福建省财政收入增长率。财政收入增长率体现的是财政收入的增长速度。城投债的违约率与财政收入增长率呈反向关系：财政收入增长率越大，地方政府偿还债务的能力越强，出现城投债违约的可能性就越低。通过福建省财政的相关数据可以得出财政收入的增长率(见图2)。福建省城投债开始发债的时间为2009年，从图2可以看出2009年到2011年福建省财政收入增长最快，增长率在2011年达到了峰值，这段时间内福建省政府偿还债务的能力较强，出现城投债违约风险的可能性较低。2012年—2016年，福建省整体经济水平向上增长，但是财政增长率却一路走低。福建省地方政府清偿债务的实力或许会减弱，这导致城投债出现违约风险的可能性增大。

(二)福建省城投债规模及利率水平

1.福建省城投债发行规模。截至2016年末，福建省共有城投债436只(见表2)，城投债总额达3566.7亿元(见图3)，福建省城投债从2009年陆续发行，当时只有50.3亿元的发行量，2012年—2013年发行量均突破了300亿元。城投债发行量突然增多，并且发行规模在2015年和2016年均超过1000亿元。城投债大量集中发行增加城投债集中到期带来的偿债压力。因此，大规模城投债的发行带来城投债发生违约风险的可能性增加。

表2福建省城投债各年发债数

年份20092010201120122013201420152016发债数(只)657353986121137

数据来源：wind资讯。

2.福建省城投债利率水平。利息率与城投债的成本呈正向关系，城投债的成本可以用利息率来表示。城投债发行的利率越高表示城投债的融资成本越高，到期不能清偿的可能性越大，出现违约风险的可能性越大。福建省城投债的利息率在2011年达到了顶点(见图4)，说明当年的城投债发行成本较高，偿债压力比较大，出现城投债违约风险的可能性比较大。2014年之后，福建省城投债的利息率下跌幅度加大，到2016年时城投债的利息率只有3.48%，2016年城投债的发行规模达到最高值的同时其发行成本呈下跌态势，城投债的偿债压力相较之前有所减弱，城投债的违约风险下降。在发行规模增大的同时能够使城投债的利息率保持在一个相对较低的水平会对控制城投债违约风险起关键的作用。

图3:2009年—2016福建省城投债规模 图4 2009年—2016福建省城投债利率 数据来源:wind资讯。 数据来源:wind资讯。

(三)福建省城投债的信用等级

近几年来，城投债发行规模越来越大，即意味着越来越多的地方政府融资平台开始发行城投债，一些信用评级较低的发行机构也参与发行城投债。信用等级的高低与城投债违约风险呈反向关系：信用等级越高，城投债违约的可能性越低；信用等级越低，城投债违约的可能性越高。通过分析城投债的信用等级也是一种控制城投债风险的途径。图5显示的是福建省2009年—2016年各年城投债评级为AA+以上(违约率较低)和AA+以下(违约率较高)城投债的发行量所占各年发债数量的百分比。从图5可以看出，处在初始阶段(2009年—2010年)的福建省城投债的信用等级在AA+以上债券的发行量占比为80%以上，说明此时城投债的违约风险较低。当城投债步入发展阶段时，一些信用评级较低的发行机构也参与到发行之中，导致在2011年—2013年，城投债信用评级AA+以下债券的发行量逐渐超过AA+以上债券的发行量，信用评级较低的城投债发行量上升，这段时间内发生违约风险的可能性也随之升高。从2014年到2016年福建省地方政府加大了对城投债发行的监督和管理，信用等级AA+以上城投债的发行量占比又攀升到70%以上，福建省城投债产生违约风险的可能性又逐渐降低。

图5:2009年—2016福建省年城投债信用等级

数据来源：wind数据库。

(四)福建省城投债的剩余期限

债券的剩余期限也是影响债券违约风险的因素，余下的时间越久，表示未来违约的风险越大，即债券发生违约的可能性越大。福建省城投债的平均剩余期限如图6所示。从整体来看，福建省城投债的剩余期限总体处在2年～6年期间，债券期限结构比较合理。2014年到2016年城投债的平均剩余期限只有2.8年，处在短期还款期限上，说明未来的不确定性较小，福建省城投债的违约风险较低。

图6:2009年—2016年福建省城投债剩余期限

数据来源：wind资讯。

(五)福建省城投债违约风险可能性分析总结

借鉴已有的研究成果，本文将涉及到城投债风险的因素归纳为六个，分别是地方财政收入、财政收入增长率、城投债规模、城投债利率、城投债信用等级、城投债剩余期限。从这几个因素来看,福建省城投债违约风险可能性分析结果总结如下：

第一，根据前文的分析，城投债的履约能力很大程度上受到政府财政收入水平的影响，政府财政收入水平越高，政府越能发挥它的隐形担保作用，城投债违约的风险就越低。福建省这几年财政收入较好，产生城投债违约风险的可能性较低。

第二，财政收入增长率与城投债的违约风险两者的变化方向是相反的。地区经济发展水平和地方财政实力的强弱可以从地方财政收入增长率体现出来。在区域经济发展水平较高的地区，经济增长速度较快，地方财政收入增长经较高，城投债在这样的环境下违约的可能性就小。2012年—2016年，福建省财政收入增长率整体下降，从这一点来看，福建省城投债有违约的可能性。

第三，城投债规模的大小与违约风险呈正向关系。城投债的发行规模越大，城投债出现违约的可能性也会随之增大，反之亦然。为了保护投资者的利益，维持地方政府的信用，应该将城投债的发行规模控制在一个安全的范围之内。而福建省城投债集中发行，到期带来的偿债压力较大，这增大了福建省城投债违约的风险。

第四，城投债的利率及剩余期与城投债违约风险的变化方向一致。城投债利率与城投债的成本关系是：城投债利率上升，城投债的成本上升；城投债利率下降，城投债的成本下降。城投债成本的高低将直接影响其发生违约风险的可能性的大小。利率是政府调控经济的重要手段，普通投资者几乎不可能改变利率的大小，因此对其来说，利率风险很大程度上是不能把控的，期限长的城投债的价格随利率的变动更敏感，发生违约风险的可能性越高。福建省城投债的利率由2011年达到顶点后开始下降，到2016年城投债利率仅为3.48%，从这点看，福建省城投债违约风险下降了。

第五，当期限结构处在短期和中期的水平时，未来的不确定性比处在长期水平的城投债小，即存在的违约风险也就较小。将福建省的发债期限和全国的发债期限相比较可以看出(见图7和图8)，我国城投债在各个时间段的期限结构的分布较为合适，这样使得风险整体上是可控的。福建省的发债期限短期和中长期所占的比重大，情况较为合理。

图7:全国城投债期限结构图8：福建省城投债期限结构

数据来源：wind资讯。 数据来源：wind资讯。

第六，城投债的信用等级和城投债风险呈负相关关系。一般情况下评级越高的城投债筹资时付出的成本比较少，而且评级高的城投债能够以相对低的利率出售，那么其违约风险也就低。如果城投债的发行数量增加，但那些信用等级高的城投债却并没有增加，同时那些新的债券发行主体信用等级较低，那么城投债券的信用风险就会上升。从福建省2016年城投债的信用等级来看，已发行的城投债出现违约风险的可能性较低。

影响城投债违约与否的因素很多，将这些因素综合起来考虑才能够得到较为准确的判断。通过对福建省城投债风险的影响因素分析可知：福建省经济发展水平较高，地方财政实力较强，虽然近几年城投债规模发行规模较大，但债券结构较为合理，整体信用等级良好，因此，整体上福建省城投债违约风险可控，出现违约的可能性较低。

四、美国城投债的经验借鉴

美国的地方市政债券——城投债已有200多年历史，美国城投债发行规模大、交投活跃。美国拥有完善的城投债发行制度体系，其发展模式、风险防控及债券担保等方面的经验对完善我国城投债市场提供了方法借鉴。

(一)美国城投债发展模式

1.美国市政债券的分类。美国的市政债券从还款来源可分为两类：一类是按照具体项目发行的项目收益债券，需按期还本付息；另一类是不对应具体项目的一般债券，其偿还款项的来源主要是各个州的财政收入。

2.美国市政债券以长期债券为主。与美国的市政债券相比，我国城投债的债券期限结构体系并不完整，中短期的债券过于集中，债券期限较为单一。美国市政债券有65%以上来自项目收益债券，项目收益的资金用于偿债。美国市政债券大部分以长期债券为主，平均到期期限均在16年以上，项目的投资回收期和未来的收益曲线都能够在债券期限上反映出来。

3.美国市政债券大都采取固定利率计息。美国采用浮动利率计息模式的市政债券大约占15%的市场份额，采用固定利率计息的大约占80%。而且采用固定利率计息模式的市政债券的数量呈扩大趋势，而采用浮动利率计息模式的市政债券却呈缩小趋势，浮动利率以及其他利息计息类型的市政债规模较小。说明美国的利率相对稳定，债券市场对利率变动的敏感度较低，通货膨胀的情况较温和，市政债券的市场接受能力强。与美国相比，我国的城投债的利息计算方式显得复杂，尤其在2008年以后，我国债券采用累进利率计息方式的数量急剧上升，所占的比例较高，这是因为我国居民对浮动利率计息方式的熟悉程度和认知度较低。

(二)美国城投债的风险防控制度

1.信用披露制度。美国证交会是早在1981年就制定了信息披露制度的机构，其严格规范了信息披露的内容、范围、方式以及法律责任等。于上世纪90年代，美国进一步加强了财务信息的披露，主要从期限结构，负债规模、结构、负债率以及偿债率等财务指标上进行严格审查。于21世纪初，又引入行业间协会，更新并且完善了信息披露的规范性文件及规则。

2.信用评级制度。美国城投债的风险评级是通过专业的信用评级机构进行测评的，如标准普尔等。这些全球知名评级机构信誉度高，其评价结果的市场可信度高，报告可详实地衡量城投债的风险与收益。据此，投资者可以有效地评估城投债的风险以便于作出投资决策，从而形成有效合理的债券市场需求，进而反向合理控制了地方政府发行债务的冲动。

(三)美国城投债的信用担保方式

美国的市政债券用的最多的增信方法就是债券保险，它从1971年开始出现，目前在美国专门的市政债券保险机构大概有数十家，约有50%以上实行了债券保险。另外，美国的市政债券有时还利用银行进行担保，方法是某一银行将信用证提交给投保人。但是它们之间有一定的差别，对于银行来说仅为某一债券担保五年到十年而非永久担保。当然还有另外的增信方式，但使用得没有那么广泛。

五、城投债违约风险防控的建议

对于我国发展迅速的城投债应该采取“疏”而不是“堵”的方式进行管理。通过建立创新型的地方融资平台，发挥其资金配置作用；保障地方政府财政收入的平稳增长，合理控制与财政收入相匹配的发债规模等措施才能降低我国城投债的的违约风险。借鉴美国城投债管理方法，采取以下措施：

(一)完善城投债相关制度

1.完善地方政府信用体系。出台一些政策措施逐步建立起地方政府信用体系。如统计部门内部成立专门的部门，其职责是统计各发债主体的负债规模并定期向社会公布情况；建立地方政府财政风险预算及评估制度，对市场化融资方式进行改良创新，增强财政的透明度，特别是负债的透明度；为了避免地方政府盲目发债，可以通过工程项目来筹集基础建设资金。

2.加快财政体制改革。我国地方政府的收入大部分来源于土地出售和土地租让。近年来地方政府的财政收入大幅度地下降，主要原因是由于国家加强了土地管理，将大部分土地采用划拨的方式用于修盖保障性住房。因此，必须大力推进税制改革，只有通过发展经济，增加地方政府财政收入，才能降低城投债违约风险发生的可能性。

3.完善城投债的市场制度。保证城投债的发行和流通必须要有一个合理的市场制度作保证。因此，要化解城投债的风险首先应建立并完善城投债的市场制度，加强对债券参与者的管理，包括加强对城投债供给、需求以及中介机构三方的管理。

对于城投债供给方，加强审核期其资质条件，提高其债权信息披露的透明度；对于城投债需求方，增强其综合评价债券风险与收益的匹配度，提高其风险意识；对于城投中介机构，主要从承销商、担保机构、信用评级机构三个层面完善市场。首先，发债承销商在配合债券供给方发债时，制定全面的信息维护与报送机制，完善追责与惩罚机制。全面透彻真实地提交债券审批材料，募集说明书，财务报告等，严禁作假，对于造假行为给予重惩。其次，在城投债担保方面，现有的机构担保存量规模巨大，因此对于担保对象筛选条件应越发苛刻。一些信用等级低真实担保需求大的主体，例如AA级县级城投债发行平台很难获得担保。因此需要引进债券保险业务等创新金融工具，提高为中低信用水平的主体担保的服务水平，真正实现通过专业担保来保障债权实现、信用增级、减少信息不对称、风险管理、减低市场交易成本、加强经济杠杆的作用等功能。第三，恰当地引入具有公信力的第三方评级机构，强化城投债评级体系。

(二)出台城投债相关法律法规

当前关于城投债增信并没有很强的针对性的相关法律法规。因此，应将有关增信的法律法规作进一步的修正。比如，规定城投公司的资产流入必须严格按照法律程序来实行、禁止第三方担保企业的互相担保行为，要求使用更加完善的资产评估机制来把关资金的注入等。

(三)规范城投债主体公司行为

城投债风险来源与地方融资平台之间的还款能力存在着密切的关系，应严格审查城投债地方融资平台的还款能力。采用不同的手段调整城投债结构，采用一定方法将城投债按顺序分为初级、次级、三级。这样可以起到规范和稳定市场的作用，使投资者的权益得到极大化的保障。

对各地方政府来讲，要主动落实国家的相关政策，制定一系列的方案来解决可能出现的城投债违约风险。例如，指导城投公司向PPP模式转型；通过引入社会资金提高城投公司清偿债务的能力；如果还有一些债务仍然需要地方政府来清偿，则政府为了减小清偿债务的利息压力可以采取债券置换的方法，加快完善城投债期限结构。