管理层股权激励、融资约束与企业金融化

赵小克 邹芮

【摘 要】 文章以2010—2020年A股非金融上市公司为样本，实证分析了管理层股权激励对企业金融化的影响，以及融资约束在两者之间的中介效应。研究发现，管理层股权激励有助于降低企业金融化。作用机制检验结果表明，管理层股权激励通过缓解企业面临的融资约束状况，降低金融化程度。进一步研究发现，在行业竞争度较低、风险承担能力更强的企业中，管理层股权激励对企业金融化的抑制作用更为明显。研究结果为企业制定合理的股权激励政策、抑制金融化程度加深、防止我国经济“脱实向虚”提供一定的参考。

【关键词】 管理层股权激励； 融资约束； 企业金融化； 行业竞争度； 风险承担能力

【中图分类号】 F426  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）13-0092-07

一、引言

习近平总书记多次强调要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，防止脱实向虚，中国式现代化不能走脱实向虚的路子。2018年，中国人民银行等部门发布的《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》中指出，“企业投资金融机构应当以服务实体经济为目标，紧紧围绕企业自身主业发展需要，科学布局对金融机构投资，避免脱实向虚。”金融服务实体经济发展本应是主流，但目前虚拟经济的发展势头却超过实体经济，“脱实向虚”愈发明显。“脱实向虚”在微观层面的表现即企业金融化。因此，从企业角度出发，制定合理的方案防止金融化程度进一步加深意义重大。

相关研究表明，企业配置金融资产主要出于“蓄水池”动机和“投资替代”动机。“蓄水池”动机指企业持有金融资产作预防性准备；“投资替代”动机指企业为快速获得高回报而将资金用于配置金融资产。相关学者认为金融化不仅会“挤出”研发投入[1]，还会加大企业股价崩盘风险等[2]。基于金融化给企业带来的负面影响，本文将进一步研究影响企业金融化发展的因素，从而为企业制定有效的政策缓解金融化程度进一步加深、防止我国经济“脱实向虚”提供指导建议。目前，已有文献大部分从外部环境研究企业金融化的影响因素。Baker et al.[3]研究发现，经济政策不确定性越大，企业持有的金融资产越多。陈曦明等[4]发现金融市场风险上升会促进企业金融化发展。而从企业内部角度研究金融化影响因素的文献较少。王瑶等[5]研究发现，内控质量越高越会抑制企业金融化发展。而管理层在某种程度上决定了企业的兴衰存亡。根据委托代理理论，管理层股权激励使得管理层获得企业一定的股份，可以改变其逐利行为。那么，管理层股权激励是否会影响企业的金融资产配置？两者关系中所包含的传导机制又是什么？基于此，本文将从企业管理层股权激励角度出发，研究其对金融化的影响和具体作用机制，弥补现有研究对两者关系中存在的传导机制探讨的不足。目前大多数企业都存在资金不足的问题，当企业的融资状况较严重时，会产生投资不足的问题，影响企业长远的发展。黄生权等[6]研究发现，股权激励可以释放企业利好信号，增加企业的外部投资，提高企业融资能力。周伯乐等[7]发现“一带一路”可以缓解企业融资约束状况进而降低企业金融化程度。这为研究融资约束在两者关系中的作用机制提供了依据。基于以上分析，本文以2010—2020年A股非金融上市公司为样本，结合委托代理、投资替代等理论，研究管理层股权激励与企业金融化的关系，以及融资约束在两者关系中的作用机制。同时考察了行业竞争度和企业风险承担能力在管理层股权激励与企业金融化关系中的调节作用。

本文主要的研究贡献在于：（1）从公司内部管理层股权激励的视角研究对企业金融化的影响，丰富了企业金融化影响因素的现有研究；（2）将管理层股权激励、融资约束与企业金融化置于同一个框架下研究，剖析了融资约束的部分中介作用；（3）证实了行业竞争度和企业风险承担能力对管理层股权激励与企业金融化关系的调节作用。以上結论对抑制金融化程度进一步加深，促进企业长远发展和防止实体经济“脱实向虚”意义重大。

二、理论分析与研究假设

（一）管理层股权激励与企业金融化

现代企业两权分离导致管理者和股东利益不一致。管理层追求自身的高额薪酬，而股东追求企业长期价值最大化，两者利益冲突导致了委托—代理问题，管理者可能做出违背股东利益的决策来保护自身的利益。当薪资水平较低时，管理层会通过过度投资来增加未来的薪资，而过度投资会损害企业长期价值。由于管理层的薪酬水平及晋升考核取决于其在职时公司的利润和业绩，因此为了快速实现目标，管理层的投资会变得短视化，会倾向于将更多的资金投入到可快速获利的金融资产以提高当年利润，而例如研发投入、产品升级、固定资产更新等有利于企业未来发展但资金回收期长、成果见效慢的项目就会被管理层舍弃，长此以往必然会影响企业价值的提升。根据委托代理理论，管理层股权激励可以使管理层和股东利益保持一致。管理层成为企业的股东，当股东收益增加时，管理层的收益也会相应的增加。金融资产虽具有获利速度快、流动性强的特点，但对提升企业核心竞争力和长期价值无实际性帮助[8]。因此，股权激励使得管理层为了企业未来发展和价值创造将集中投资于主营业务等长期项目，由于企业资源有限，金融资产投资和实业投资两者具有替代性，企业进行实业投资的同时必然会“挤出”金融资产，进而降低企业金融化程度。基于此，本文提出假设1。

H1：管理层股权激励抑制企业金融化发展，即管理层股权激励强度越大，企业金融化程度越低。

（二）管理层股权激励、融资约束与企业金融化

融资约束相关理论认为，资本市场存在严重的信息不对称性，导致依赖外部融资的企业因资金的短缺而减少项目投资，企业获利能力和企业价值下降。外部投资者和企业管理者之间存在信息不对称，外部投资者无法了解企业实际发展状况，会选择放弃对企业投资或要求更高的投资回报，企业融资难度上升。通过管理层股权激励企业向外部传递积极信号[9]，帮助债权人了解企业真实情况，加强双方信任度。金融机构等接收到企业发展状况良好的信号可能会扩大企业的贷款额度、延长企业还款期限，从而缓解企业融资约束[10]。同时，股权激励使管理层利益与企业利益挂钩，管理层倾向投资具有良好前景的项目，提高自身创新能力，增强投资者对企业未来发展的信心，为企业争取更多的融资机会。

目前，已有学者将融资约束作为中介研究其对企业金融化的影响。刘帷韬等[11]以A股上市公司为样本，实证研究发现产业政策通过银行信贷、政府补助等方式在一定程度上解决了企业的融资问题，从而抑制了企业金融化。当面临较严重的融资约束时，企业可用资金更加有限，管理层会更加注重有限资金的投资回报率和回收期限。研发投入、设备更新换代等项目获取收益周期长、见效慢且资金需求量大，若将资金投入会使企业进一步陷入财务困境。因此，管理层会将有限的资源投入回报率高、回收周期短、资本成本低的金融资产以期获得更高的回报。向海凌等[12]认为，基于生存压力，当企业缺少发展所需资金其投资视野短视化，会选择将资金投入能获得超额收益的金融业。王之颖等[13]研究发现，企业面临更严重的融资问题会促进企业金融化程度加深。相反，融资约束缓解一方面拓宽管理层的投资视野，不再仅限于眼前的利润，更加愿意将资金投入有利于企业未来发展的实业投资项目，从而减少持有金融资产。Ayyagari et al.[14]发现当外部融资渠道越多时，企业将会更多地进行创新和研发活动。另一方面，融资约束缓解得到抑制了企业出于“蓄水池”动机而配置金融资产的行为。杨兴全等[15]认为，连锁股东拓宽了企业的融资渠道，替代了出于预防动机持有金融资产的行为。当现金流增加时，管理层无须通过持有金融资产作预防性准备，从而减少金融资产投资，企业金融化程度降低。基于以上分析，本文认为管理层股权激励会向外界传递公司发展状况良好的信号，降低信息不对称，扩大企业的贷款额度，降低企业贷款成本，缓解企业的融资约束问题。企业面临较大的资金问题，更会出于“投资替代”动机持有金融资产获利，致使企业金融化程度上升。相反，企业如果拥有较多的现金流即面临较低融资约束时，一方面会抑制管理层持有金融资产的“蓄水池”动机，另一方面此时管理层无须担心资金链断裂等问题，更会看重企业长远的发展，将更多的资金投入到有利于企业长期价值创造的项目，减少持有金融资产，从而降低企业金融化程度。基于此，本文提出假设2。

H2：管理层股权激励通过缓解企业融资约束降低企业金融化。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010—2020年沪深A股上市企业为研究对象，对数据进行如下处理：（1）剔除金融和房地产企业；（2）剔除ST、PT类企业；（3）剔除相关数据无法获得的样本。最终得到16 993个样本量。从国泰安数据库获得研究所需数据。为了防止研究结果因极端值而产生误差，对连续变量进行上下1%的缩尾处理。

（二）变量定义及说明

1.被解释变量

企业金融化（Fin）。本文借鉴彭俞超等[16]的方法，将企业拥有的金融资产与总资产的比重作为企业金融化的度量指标。金融资产包括交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额和投资性房地产净额。鉴于2019年1月1日起我国执行新金融工具准则，故由其他权益工具投资和其他债权投资代替相关财务报表科目。

2.解释变量

管理层股权激励（Mshare）。借鉴汤业国等[17]的做法，使用企业管理层的持股数与总股数的比值来表示管理层股权激励的强度，Mshare越大，表明管理层股权激励越大。

3.中介变量

融资约束（SA）。采用鞠晓生等[18]的方法，融资约束用SA指标进行度量。该指标利用企业规模和年限两个外生性变量进行计算，避免因内生性问题产生的结果偏差。其计算公式为：SA=-0.737Size+0.043Size2-

0.040Age。其中，Size为期末总资产自然对数，Age为企业年限。将SA取绝对值，该值越大表明企業融资约束越大。

4.控制变量

参考现有研究，本文的控制变量包括资产负债率（Lev）、资产结构（Fix）、盈利能力（ROA）、成长能力（Growth）、总资产周转率（Assetsto）、经营现金流（CFO）、独立董事比例（Indep）、董事会规模（Board）、投资机会（TobinQ）、两职合一（Dual）、企业性质（SOE）、行业虚拟变量（Industry）和年度虚拟变量（Year）。

变量定义见表1。

（三）模型设计

构建如下模型验证H1。

Fini，t=α0+α1Msharei，t+αiControli，t+∑Year+∑Industry+εi，t   （1）

其中，Fin为企业金融化程度，Mshare为管理层股权激励，Controls为控制变量的集合，i、t表示企业和年份；ε为误差项。若管理层股权激励系数α1显著为负，则表明管理层股权激励与企业金融化显著负相关，H1成立。

为检验H2，本文参考温忠麟等[19]的方法，采用逐步回归法检验融资约束在两者关系中所发挥的中介作用。

SAi，t=β0+β1Msharei，t+βiControli，t+∑Year+∑Industry+εi，t   （2）

Fini，t=θ0+θ1Msharei，t+θ2SAi，t+θiControli，t+∑Year+

∑Industry+εi，t   （3）

模型2用于检验管理层股权激励对融资约束的影响；模型3用于检验融资约束在股权激励与企业金融化关系中的中介作用。在H1成立的条件下，若模型2管理层股权激励（Mshare）回归系数β1和模型3融资约束（SA）回归系数θ2都显著，则间接效应显著，否则利用Bootstrap法进行进一步验证；接着检验模型3管理层股权激励（Mshare）的回归系数θ1，若显著则说明管理层股权激励（Mshare）与企业金融化（Fin）的直接效应显著，否则直接效应不显著只有中介效应；最后比较β1θ2与θ1的符号，若同号则表明为部分中介效应，且中介效应占比为β1θ2 /α1；若异号为遮掩效应[19]。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

从表2描述性统计结果看，企业金融化（Fin）的均值为0.037，最小值为0，最大值0.341，表明样本中各企业金融化差距较大，部分企业金融化程度较高。管理层股权激励（Mshare）的均值为0.138，中位数为0.009，最大值为0.681，表明管理层股权激励强度在不同的企业差距较大。融资约束（SA）的均值为3.853，中位数为3.847，最大值为4.487，说明融资约束问题较突出。

（二）回归结果分析

1.基础回归

表3列示了管理层股权激励对企业金融化的回归结果。列（1）采用普通OLS进行回归，仅控制了年度效应和行业效应。回归结果表明，管理层股权激励（Mshare）回归系数为-0.0110，且在1%的水平上显著，说明管理层股权激励越大，企业的金融化程度越低。列（2）加入了控制变量，管理层股权激励（Mshare）回归系数仍在1%水平上显著为负，与列（1）结论保持一致。列（3）采用双向固定效应模型进行稳健性检验，回归系数为-0.0286，且通过了1%显著性水平检验。以上回归结果皆证明了H1，管理层股权激励负向影响企业金融化。股权激励缓解管理层与股东之间的委托代理问题，使管理层能够从股东的角度做出投资决策，投资于能够促进公司长期发展的项目，减少投机性行为，从而降低企业金融化程度。

2.融资约束的中介效应分析

表4报告了中介效应检验结果。列（1）为管理层股权激励与企业金融化的回归结果。列（2）管理层股权激励（Mshare）的回归系数为-0.0883，且在1%水平上显著，表明管理层股权激励可以缓解企业面临的融资约束问题。列（3）融资约束（SA）的系数为0.0502，通过了1%的显著性水平检验，表明当企业融资约束问题加重时会增加持有的金融资产，反之则会减少金融资产配置。同时，管理层股权激励（Mshare）的系数从列（1）的-0.0286上升到列（3）的-0.0241，列（2）管理层股权激励（Mshare）的回归系数与列（3）融资约束（SA）回归系数乘积和列（3）管理层股权激励（Mshare）回归系数同号，证明了融资约束在管理层股权激励对企业金融化的影响中存在部分中介效应，由β1θ2 /α1得知，部分中介效应占比为15.50%，即管理层股权激励通过缓解融资约束降低企业金融化程度。股权激励向外界投资者传递积极信号，企业面临的融资困境得以缓解，管理层对高收益的金融资产依赖性下降，会选择将更多资金投入企业长期价值创造的项目，减少金融化投资，从而降低企业金融化程度。为了增强检验结果的稳健性，本文还采用Bootstrap法和Sobel检验对“管理层股权激励—融资约束—企业金融化”这一中介机制再次验证，Bootstrap法显示直接和间接效应95%的置信区间分别为[-0.0306，-0.0198]和[-0.0048，-0.0031]，该区间不包含0，结论成立。Sobel检验结果显示结论依然成立，充分证明了融资约束在管理层股权激励与企业金融化关系中存在部分中介效应。

五、稳健性检验

（一）内生性检验

本文利用工具变量法解决管理层股权激励与企业金融化之间可能存在的反向因果关系和遗漏变量的问题。参考杨兴全等[20]的做法，选择同年度同行业其他企业管理层股权激励的均值（IV_Mshare）作为工具变量进行两阶段回归（2SLS），回归结果见表5。第一阶段回归结果显示，工具变量（IV_Mshare）系数为0.1729，且通过了显著性水平检验。弱工具变量检验结果显示F值为41.85，远大于10，故工具变量符合要求。第二阶段回归结果显示，管理层股权激励与企业金融化在5%水平上显著负相关，H1依然成立。

（二）其他稳健性检验

本文还参考杨筝等[21]的做法，用交易性金融资产与总资产的比重衡量企业金融化程度（Fin1）。同时采用张成思等[22]的方法，从利润的角度衡量金融化，用投资收益、公允价值变动损益和汇兑收益三者之和减去营业利润与营业利润绝对值的比值表示企业金融化程度（Fin2）。另外考虑到管理层股权激励对企业金融化的影响可能存在滞后性，故本文用管理层股权激励的滞后一期（L.Mshare）对企业金融化进行回归。回归结果①再次证明该结论。

六、进一步研究

（一）行业竞争的调节作用

在激烈的市场竞争中，管理层为了维持现有的市场销售率会选择披露更多的企业内部信息。因此，投资人能够更为准确地了解到企业的经营状况和经营成本，管理层、股东、投资者之间的信息不对称性也会得到缓解，企业代理成本下降，市场竞争在某种程度上发挥了治理的功能。在此情形下，管理层股权激励发挥作用的空间有限。市场竞争会影响企业的生存空间和发展前景，企业为了不从激烈市场竞争中掉队，会增加研发投资，抑制资本向金融领域转移[23]。因此，激烈的市场竞争会缓解管理层股权激励与企业金融化的负向关系。而当行业竞争力度较低时，企业内部的代理问题较严重，通过管理层股权激励抑制企业金融化的效果更加明显。据此提出假设：激烈的行业竞争会弱化管理层股权激励对企业金融化的抑制作用。本文借鉴徐灿宇等[24]的做法，将赫芬达尔－赫希曼指数（HHI）作为行业竞争度的衡量指标，具体计算公式如下：

其中，Xi为企业第i年的营业收入；X为该行业内所有上市公司第i年的营业收入之和；N为行业内上市公司总数量，该指标值越大，表明企业所在的行业竞争度越小。为使实证结果易于理解，将HHI取负，该数值越大，行业竞争度越大。为验证该假设，构建模型5检验行业竞争度对管理层股权激励与企业金融化关系的影响。

若管理层股权激励与行业竞争度的交互项（Mshare×HHI）系数显著为正，表明行业竞争度削弱了管理层股权激励对企业金融化的负向影响，即激烈的行业竞争会缓解管理层股权激励对企业金融化的负向影响。具体回归结果见表6，列（1）管理层股权激励与行业竞争度的交互项（Mshare×HHI）的系数在5%水平上显著为正，且与管理层股权激励（Mshare）系数符号相反，表明激烈的行業竞争可以缓解管理层股权激励与企业金融化的负相关关系，验证了前文的理论分析。列（2）稳健性检验结果增加了研究结论的可靠性。

（二）企业风险承担能力的调节作用

企业风险承担能力即企业对风险的承受能力。企业风险承担能力越强，管理层越能接受较大风险的金融资产，其倾向通过增加金融资产配置来快速获利，提高企业短期业绩，此时实施股权激励计划可以更好地抑制管理层的投机行为，降低企业金融化程度。相反，由于金融资产风险性较大，当企业自身风险承担能力较弱时，企业本身金融化程度较低，管理层股权激励产生的抑制作用更加有限。基于以上分析本文认为，企业风险承担能力在管理层股权激励与企业金融化的关系中发挥调节效应。参考余明桂等[25]的做法，以三年为观测期，滚动计算经行业调整后的ROA（Adj_ROA），通过计算极差得到Risk。具体计算公式如下：

其中， 为资产收益率，Adj_ROA为经行业调整后的资产收益率。该值越大，企业风险承担能力越强。构建以下模型验证企业风险承担水平对管理层股权激励与企业金融化关系的影响。

若管理层股权激励与企业风险承担水平的交互项（Mshare×Risk）系数显著为负，表明当企业风险承担能力较强时，股权激励能够更好地发挥对管理层持有金融资产的抑制作用。回归结果如表6列（3）所示，风险承担能力与管理层股权激励的交互项（Mshare×Risk）的系数为-0.0611，且在5%水平上显著，表明管理层股权激励对企业金融化的抑制作用受到企业风险承担能力的影响，管理层股权激励（Mshare）与交互项（Mshare×Risk）系数同号，表明股权激励在企业风险承担能力更强时，能更好地发挥对企业金融化的抑制作用。列（4）稳健性检验结果表明该结论仍成立。

七、结论与建议

（一）结论

“脱实向虚”是我国经济健康长远发展亟待解决的问题，在微观层面的表现即为企业金融化，因此更深层次地研究企业金融化的影响因素意义重大。本文以2010—2020年沪深A股非金融上市企业为样本，从股权激励的角度探究其对企业金融化的影响，进一步研究融资约束在管理层股权激励与企业金融化关系中的传导机制，丰富了已有文献。研究结果表明：管理层股权激励强度越大，企业金融化程度越低；融资约束在管理层股权激励影响企业金融化中起部分中介作用，即管理层股权激励通过缓解企业面临的融资约束状况，减少企业金融资产配置。进一步研究发现，管理层股权激励对企业金融化的负向影响在行业竞争度低和风险承担能力强的企业中更为显著。

（二）建议

基于研究结论，本文得出以下启示与建议：第一，企业应当制定合理的股权激励政策，通过股权激励向外界投资者传递企业发展状况良好的信号，缓解企业面临的融资约束，使管理层投资视野更加开阔，从而减少持有金融资产，企业金融化程度下降；第二，当企业风险承担能力较强和所处行业竞争度较低时，企业更应当实施股权激励计划，防止管理层为快速获利而过多地持有金融资产；第三，政府需进一步完善内部资本市场，解决企业融资渠道少、融资费用过高的问题，让金融业更好地为实体经济发展做出贡献，避免经济进一步“脱实向虚”，提升实体经济发展水平。

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