债务融资成本与农业企业绿色技术创新

张心灵 黄荟婕 张鑫

【摘 要】 绿色技术创新对推动农业经济绿色发展意义重大。利用我国上市农业企业的相关数据，采用固定效应面板单门槛模型，对债务融资成本、环境规制及绿色技术创新之间的关系进行了研究。结果表明，债务融资成本对绿色技术创新具有显著的抑制作用；债务规模对债务融资成本产生互补效应，员工激励、政府补助则产生替代效应；环境规制在债务融资成本与绿色技术创新之间发挥单门槛效应，只有当其高于门槛值时，低债务融资成本才能促进绿色技术创新，否则，会导致绿色技术创新被挤出。因此，政府应加强金融政策与环境规制间的配合，发挥政策组合的“合力”效应，农业企业应调整债务规模及强化员工激励，提升对债务融资成本波动的承载能力。

【关键词】 债务融资成本； 绿色技术创新； 环境规制； 面板门限回归

【中图分类号】 F234.3；F324.9  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）13-0051-08

一、引言

绿色发展已经成为新时代中国农业发展之重要主题。绿色技术创新不仅可以通过技术创新创造经济价值，还能兼顾生态而提升环境价值[1]，为农业企业绿色转型及农业高质量发展提供内驱动力。2021年9月，农业农村部等六部委联合印发的《“十四五”全国农业绿色发展规划》中明确指出，“健全绿色技术创新体系，强化农业绿色发展科技支撑”。然而，绿色技术创新过程往往伴随着高风险、高投入及高外溢性，需要大量的外部融资支持[2]，债务融资活动作为企业资金的重要来源，其成本的高低对企业的投资决策产生重要影响。为此，我国政府长期以来投入大量财政补贴，出台多项金融政策，引导金融资源重点向“绿色”和“三农”倾斜，以降低农业企业融资成本，提升其金融可得性。因此，探究债务融资成本对农业企业绿色创新的影响具有重要的理论和实践意义。

Rennings[3]梳理了创新与可持续发展的关系，将广义的绿色创新定义为所有能够减轻环境压力，提高生态可持续性的技术创新、组织创新、社会创新和制度创新。国内外学者从企业内外部视角对绿色技术创新的前置影响因素进行了广泛的研究，企业内部因素诸如高管环保意识、董事会治理、环境治理投资、交叉上市等[4]，以及企业外部因素诸如环境规制、财政补贴、绿色金融、政策不确定性等[5]，均会显著影响企业的绿色技术创新。融资成本则往往以中介变量或调节变量的形式，在研究某个前置因素对绿色创新的影响机制时有所涉及。如郭田勇等[6]认为融资成本在经济政策不确定性和企业创新之间发挥部分中介作用；王贞洁[7]发现信贷歧视会增加小规模企业的债务融资成本，导致其缩减技术创新投资规模；Xiang et al.[8]以研发强度和创新销售为创新的衡量指标，发现家族所有权与融资成本之间的相互作用对创新具有显著的负向影响；Ma et al.[4]指出企业在中国香港交叉上市能够有助于筹集低成本的资金，从而促进其创新。显然，这些研究是以融资成本与创新之间的线性负相关关系为前提。然而，一些研究也证明它们的线性正相关关系。如Flammer[9]的研究表明，较低的融资成本反而增加了企业的套利空间，使其更倾向于将要素配置于寻租活动而非绿色技术创新。以上研究对债务融资成本与绿色技术创新的关系进行了有益探索，正负相反的两种结论在各自不同的研究情境及对象上均具有自洽性，但遗憾的是，依然无法明确回答农业企业债务融资成本如何影响其绿色技术创新的问题。

另外，从环境经济学的视角看，环境规制是将企业外部环境成本内部化的一种重要政策手段，对企业绿色创新行为产生重要影响[10]。一种观点认为环境规制能够增加企业的环境成本，迫使企业通过绿色技术创新对环境成本进行规避，对企业绿色技术创新和扩散产生倒逼效应[11]；另一种观点则认为环境规制并非始终对绿色技术创新产生激励，只有在环境规制超过特定阈值时，环境规制的激励效应才会体现[12]。诚然，在不断强化的环境规制背景下，企业的绿色技术创新决策是对融资成本、环境成本等的综合权衡。因此，在解释债务融资成本与绿色技术创新的关系时，环境规制对二者关系的动态调节作用不容忽视，但目前鲜有研究对此进行讨论。

鉴于此，本文在理论分析的基础上，利用A股市场2016—2020年间上市农业企业的面板数据，采用双固定效应面板回归模型和固定效应面板单门槛回归模型，实证检验债务融资成本对绿色技术创新的影响以及环境规制在二者之间的门槛效应。本文可能的贡献：第一，以金融资源重点倾斜的农业企业为研究对象，检验债务融资成本对其绿色技术创新的影响，是对现有融资成本与技术创新理论的重要补充；第二，将环境规制作为门槛变量引入债务融资成本与绿色技术创新关系的分析框架，从动态调节的视角讨论不同环境规制下债务融资成本对绿色技术创新的影响，为政府制定金融补贴政策和环境治理政策以及政策间的联动提供决策依据。

二、理论分析与研究假说

债务融资成本对农业企业绿色技术创新的影响主要体现在以下三方面：一是债務融资成本增加会降低企业绿色创新投入规模。债务融资成本影响企业的投资组合决策，在融资预算的约束下，企业融资成本越高，融资规模越小，受到的资金约束程度越重，对投资组合的决策越保守。农业具有天然弱质性，农业企业的绿色创新活动具有“农业+绿色”的双重外部性和“农业+创新”的双重风险性，当融资成本上升时，企业管理者出于自身利益和经营业绩的考虑，通常会在各项投资项目的取舍中率先削减绿色技术创新的投入[13]。二是债务融资成本增加会使企业绿色技术创新停滞或搁浅的风险上升，降低绿色技术创新的成功率。绿色技术创新相对传统创新，是牺牲短期经济价值换取长期生态价值的过程，需要更强的内驱动力和更持续、稳定、大量的外部融资支持[14]。农业企业利润空间本就有限，债务融资成本的增加不仅使其外部融资受阻，绿色技术创新投入难以达到并保持最优规模，还更加凸显了短期经济价值与长期生态价值间的矛盾，造成绿色创新内驱动力的消耗[15]。三是融资成本增加会使企业不得不压缩与绿色技术创新相关的其他如薪酬、培训、固定资产等方面的投资，进一步影响绿色技术创新的效率和质量[16]。综上，提出假说1。

H1：如果其他条件不变的情况下，农业企业债务融资成本的增加会阻碍其绿色技术创新。

在处理农业企业绿色技术创新的双重外部性问题上，除了需要政府采取涉农金融补贴、绿色金融补贴等激励性政策外，约束性的环境管制亦是不可或缺的重要方面[17]。激励性政策引起的债务融资成本降低对企业绿色创新的影响可能受到约束性政策引起的环境成本增加的动态调节。具体体现为两个方面：一方面，如果政府的环境规制很弱，内化为企业的环境成本也非常低，企业可能因忽略这项成本而缺乏绿色技术创新投资的动力[18]。在本就缺乏绿色技术创新投资动力的情况下，若企业债务成本降低，管理层出于自身利益和规模效应的考虑会做出增加生产性投资并减少绿色技术创新投资的决策。另外，绿色技术引进相对于绿色技术创新风险低、见效快，企业管理者在考虑投资风险的情况下更容易选择前者，而融资成本降低更为企业绿色技术引进提供了条件。因而，在弱环境规制下，债务融资成本降低对绿色技术创新形成挤出效应。另一方面，如果政府采取较强的环境规制，企业的环境成本上升，进行绿色技术创新带来的长期收益大幅增加，当其值大于其他投资的期望收益时，企业管理者出于长期利益的考虑会做出增加绿色技术创新投资的决策[19]。另外，政府的强环境管制增加了公众对环保的关注，绿色行为成为企业获取组织合法性的一个重要方面，越来越多的企业管理者将履行绿色责任视为增强核心竞争力的“机会窗口”，从而做出增加绿色技术创新的决策。当然，以上“牺牲短期利益”的决策均需建立在资金充裕的基础上，债务融资成本的降低则为企业提供了更多的可以自由支配的资金，从而促进绿色技术创新。因此，提出假说2。

H2：债务融资成本对农业企业绿色技术创新的影响受到环境规制单门槛作用的调节。

结合上述理论分析及研究假说，构建本文的理论模型，如图1所示。

三、研究设计

（一）样本选取与主要变量测量

1.样本选取

本文选取2016—2020年沪深两市A股上市农业企业为研究对象。具体通过以下步骤筛选：首先，将沪深两市A股企业作为初始样本；其次，借鉴中国农业科学院发布的《2021中国涉农企业创新报告》，筛选出“涉农类主营收入大于50%”或“多元化经营且涉农类主营业务收入最高并占到30%以上”的非ST、非PT涉农企业样本204个；再次，以2016—2020年为时间窗口，剔除缺失两年以上观测值及2016年后上市的企业样本63个；最后，对缺失值进行填补，在借鉴相关研究的基础上，用0填补绿色技术创新数据的缺失值[20]，用“多重插补法”填补其他数据的缺失值。最终，得到包含141家A股涉农上市企业的705条观测值的平衡面板数据集。

2.主要变量测量

被解释变量：绿色技术创新。既有文献通常采用绿色专利申请数量、绿色专利授权数量、绿色发明专利数量或绿色专利占比对绿色技术创新进行衡量。本文认为：第一，专利授权相较专利申请具有一定的滞后性；第二，绿色发明专利具有较高的含金量，绿色实用新型专利则具有较高的实用价值；第三，绿色专利占比更多体现企业对绿色技术的重视程度而非实际的技术创新程度。基于以上三点考虑，在借鉴已有研究的基础上[21]，本文采用绿色发明专利与绿色实用新型专利申请量之和加1的自然对数衡量企业的绿色技术创新，绿色专利数据来源于中国研究数据服务平台。

核心解释变量：债务融资成本。借鉴已有研究[22]，本文采用财务报表附注中披露的企业在本年度的利息支出除以该年度平均有息负债衡量债务融资成本。同时，用财务费用除以年末负债总额与应付账款的差作为核心解释变量的替代指标进行稳健性检验，相关财务数据来源于国泰安数据库。

门槛变量：环境规制。既有文献中对环境规制的测量往往基于环境投资、污染治理成本、环保从业人数等单一指标，难以反映政府环境规制的全貌。借鉴已有研究[23]，采用企业所在地市级政府工作报告中环保词频占全文字数的比重衡量环境规制，因为政府工作报告是政府全面工作的纲领性文件，能够综合反映税率、补贴、条例、规章、法律等多方面的政府环境规制。另外，政府報告通常发布于年初，又是市级层面的变量，能够很大程度缓解内生性问题。数据来源于作者手工整理，通过对2016—2020年政府工作报告进行分词处理，并统计与环保相关的词汇出现频次及全文词频，再进行相关计算而获得。

其他控制变量的测量如表1所示。从表1的描述性统计中可以看出，我国农业企业绿色技术创新的均值为9.11，最小值为0，最大值为183，标准差高达25.18，说明企业间绿色技术创新能力参差不齐。债务融资成本均值为2.66，而同期央行一年期的贷款基准利率为4.35%，说明我国农业企业在享受涉农金融、绿色金融等优惠政策后，债务融资成本确实大幅降低。环境规制均值为0.34，标准差为0.14，说明各地政府对环境治理问题均有一定的关注，但治理力度存在差异。

另外，为了提高数据质量，本文进行了以下处理：一是为了减少数据异常值造成的结果偏误，对连续变量进行了1%的缩尾处理。二是为了减少数据间的绝对差异，缓解变量的异方差和偏态性造成的估计结果不准确，对绿色技术创新、企业规模、资本密度、劳动生产率、政府补助等变量进行了对数处理。此外，对主要变量进行相关性检验，满足解释变量与被解释变量的相关性，且解释变量间不存在多重共线性。

（二）模型设定

1.基准回归模型

为了从实证角度验证债务融资成本对农业企业绿色技术创新的影响，本文在借鉴已有研究和对农业企业绿色创新的观察和理解的基础上，将基准回归模型设置如下：

Invi，t=β0+β1Fci，t+αXi，t+μi+ωt+εi，t   （1）

其中，Inv表示被解释变量绿色技术创新，Fc表示核心解释变量债务融资成本，X表示控制变量，μi为个体效应，ωt为时间效应，εi，t 为随机扰动项，下标i为样本企业，t为观测年份。控制变量具体包括股权性质（Sose）、经营年限（Age）、企业规模（Size）、债务规模（Deb）、产品竞争力（Gpm）、盈利情况（Roic）、资本密度（Den）、劳动生产率（Lab）、现金流动（Cash）、员工激励（Eso）、家族企业（Fe）、政府补助（Gov）、权益资本（Equ）。

2.面板门限回归模型

理论分析发现，当环境规制达到一定强度后，原本债务融资成本与绿色技术创新的正相关关系会突然发生转向，变为负相关关系，即环境规制在债务融资成本对绿色技术创新的影响中发挥门槛效应。为了对此进行验证，本文借鉴具有个体固定效应的面板门限计量模型[24]，以环境规制为门槛变量，将模型设定如下：

Invi，t=α0+Fci，t（Eri，t，γ）β+α1Eri，t+α2Xi，t+μi+ωt+εi，t

（2）

Fci，t（Eri，t，γ）=Fci，tI（Eri，t<γ）

Fci，tI（Eri，t≥γ）  （3）

其中，Er为门槛变量环境规制，γ为门槛值，I（·）为指示函数。其思想是根据门槛变量（Er）的取值与门槛值（γ）的判别，将样本数据划分成两组，每组对应不同的回归方程，进行回归后比较两组系数的变化，当两段的回归系数β1≠β2时，即存在单门槛效应。

四、实证检验

（一）基准回归

从表2的基准回归结果可以看出，债务融资成本降低对于农业企业的绿色技术创新具有显著的促进作用。（1）列是未加入其他解释变量，只含有核心解释变量债务融资成本与被解释变量绿色技术创新的回归，结果显示，债务融资成本的系数为-7.340，且在5%的水平上显著，说明债务融资成本低的企业相较债务融资成本高的企业在绿色技术创新方面的产出更加丰富。进一步的，（2）列是加入其他控制变量并控制个体和时间效应的回归，结果显示，债务融资成本的系数变为-4.683，仍在5%的水平上显著，模型拟合程度的R2的值由0.146增加为0.184，说明农业企业在股权性质、企业规模、债务规模、产品竞争力、盈利情况、劳动生产率、员工激励、权益资本等方面的异质性能够在很大程度上解释债务融资成本对绿色技术创新的边际效应。另外，考虑到债务融资成本对绿色技术创新的影响可能存在时间滞后性，以及二者间反向因果关系引起的内生性问题，（3）列为采用债务融资成本滞后一期进行的回归，结果显示，债务融资成本滞后期的系数为-3.837，在10%的水平上显著，且R2为0.180，说明在对核心解释变量进行滞后处理后，债务融资成本与绿色技术创新的负相关关系仍然成立，同时，也说明未进行滞后处理时，模型的拟合程度更好。综上，在不考虑其他变量、引入其他控制变量和对核心解释变量进行滞后一期处理的情况下，债务融资成本的降低均能显著促进绿色技术创新，H1得以初步证实。

（二）稳健性检验

考虑到数据可得性、模型简洁性、多重共线性等原因，模型设置不宜过于复杂，基准回归方程不能做到完全控制企业异质性因素，因此，有必要就模型稳健性进行讨论。本文通过引入更多控制变量、更换模型和替换解释变量三种方法，就债务融资成本对农业企业的绿色技术创新的负向影响进行稳健性检验，结果如表3所示。（2）列为引入股权集中度（Conc）和消费者信任指数（Ct）控制变量的回归，结果显示，债务融资成本的系数为-4.379，且在1%的水平上显著，说明债务融资成本增加阻碍企业绿色技术创新，与基准回归结论一致。（3）列为更换模型的回归，由于本文绿色技术创新的数据具有归并特征，因此用面板Tobit模型重新进行回归，结果显示，债务融资成本的系数为-6.982，且在10%的水平上显著。（4）列为替换核心解释变量的回归，用财务费用除以年末负债总额与应付账款的差作为核心解释变量的替代指标进行稳健性检验，结果显示，债务融资成本仍在10%的显著性水平上负向影响绿色技术创新。综上，总体对比表3中各列的结果，发现各个变量的系数正负和显著与否基本一致。这说明在基准回归的基础上，无论是增加更多的控制变量，还是更换模型，又或是替换核心解释变量，债务融资成本对绿色技术创新的负向效应均十分显著，估计结果稳健。

（三）异质性检验

为了进一步考察债务融资成本对绿色技术创新影响的异质性，本文通过加入交互项进行回归的方式，分析不同债务规模、员工激励、政府补助对债务融资成本影响绿色技术创新的调节作用。表4（1）列為加入债务规模与债务融资成本交互项的回归，结果显示，该交互项的系数为-33.581，且通过5%的显著性水平检验，说明债务规模每增加一个标准差，债务融资成本影响绿色技术创新作用的斜率会增加-33.581。（2）列为加入员工激励与债务融资成本交互项的回归，结果显示，该交互项的系数为10.504，且通过5%的显著性水平检验，说明员工激励每增加一个标准差，债务融资成本影响绿色技术创新作用的斜率会增加10.504。（3）列为加入政府补助与债务融资成本交互项的回归，结果显示，该交互项的系数为1.193，且通过10%的显著性水平检验，说明政府补助每增加一个标准差，债务融资成本影响绿色技术创新作用的斜率会增加1.193。（4）列为同时增加以上三个交互项的回归，对比基准回归以及表4中的四列回归，结果表明，债务融资成本的系数由基准回归的-4.683分别变为-7.374、-4.463、-3.470和-5.956，显著性水平由5%分别变为5%、1%、5%和5%，说明在债务规模、员工激励和政府补助的调节下，债务融资成本对绿色技术创新的影响具有一定的异质性，债务规模的增加使二者间的主效应增强，对债务融资成本起到互补作用，而员工激励和政府补助的增加则使二者间的主效应减弱，对债务融资成本起到替代作用。

（四）环境规制的门槛效应检验

以上基准回归和加入交互项的回归验证了债务融资成本对绿色技术创新的影响及债务规模、员工激励和政府补助对该影响的静态调节效应。接下来，进一步验证环境规制对于该影响的门槛效应。

首先，对门槛数量进行判别。表5前两行为环境规制的门槛数量判别结果，第一行结果表明，债务融资成本对绿色技术创新的影响在5%的显著性水平上受到环境规制的单门槛作用，门槛值为0.0012。第二行结果表明，环境规制的双门槛作用未通过显著性水平检验。说明环境规制在债务融资成本对绿色技术创新影响中的门槛作用适合采用单一门槛模型研究。表5后两行为将核心解释变量进行替换后的环境规制的门槛数量判别，结果显示，在改变核心解释变量的衡量方式后，环境规制在债务融资成本对绿色技术创新影响中的单门槛作用依然显著，且门槛值均为0.0012，说明该单门槛效应模型具有一定的稳定性。

以上对于环境规制在债务融资成本影响綠色技术创新中单门槛效应的判别与前文的理论分析和研究假设相符。因此，本文基于固定面板单门槛效应模型，以绿色技术创新为被解释变量，债务融资成本为核心解释变量，环境规制为门槛变量进行回归，结果如表6（1）列所示，当环境规制低于门槛值0.0012时，债务融资成本与绿色技术创新在5%的显著性水平上正相关，其系数为14.239，当环境规制高于门槛值时，债务融资成本与绿色技术创新则在5%的显著性水平上负相关，其系数为-4.862。说明只有在环境规制达到一定强度时，绿色金融、涉农金融等降低农业企业债务融资成本的政策才能够发挥促进绿色技术创新的作用，而当环境规制强度很弱时，企业由于失去了绿色技术创新的驱动力，较低的债务融资成本反而会增加企业通过其他投资获利的空间，而对绿色技术创新投资形成挤出效应。（2）列为改变核心解释变量测量方式的环境规制单门槛效应回归，结果显示，环境规制低于门槛值0.0012时，债务融资成本与绿色技术创新在1%的显著性水平上正相关；环境规制高于门槛植时，债务融资成本与绿色技术创新在10%的显著性水平上负相关，环境规制的门槛效应依然成立，说明模型具有稳定性。

五、主要结论与启示

本文以绿色金融为背景，理论分析了债务融资成本对农业企业绿色技术创新的影响及环境规制对该影响的门槛效应，并利用涉农上市公司2016—2020年的数据进行实证检验。结果表明：第一，债务融资成本的增加显著抑制了农业企业的绿色技术创新。第二，债务规模的增加会增强这种抑制作用，而员工激励和政府补助的增加能够缓解这种抑制作用。第三，环境规制在债务融资成本对绿色技术创新的影响中发挥单门槛效应，当环境规制小于门槛值时，较低的债务融资成本非但不能促进农业企业绿色技术创新，反而会导致绿色技术创新的“挤压效应”，当环境规制大于门槛值时，随着债务融资成本的降低，农业企业的绿色技术创新显著增加。

本研究的启示在于：第一，金融政策倾斜与环境规制压力作为农业企业绿色技术创新的拉力和推力，二者的配合尤为重要。不考虑环境规制强度，单纯通过金融政策倾斜降低债务融资成本，只会进一步增加农业企业套利的空间。而适当的环境规制则能够与金融支持政策发挥“合力”，强化债务融资成本降低对农业企业绿色技术创新的促进作用。第二，调整债务规模和强化员工激励是农业企业对抗债务融资成本波动对绿色技术创新造成不利影响的重要手段。农业企业应合理进行内部融资，逐步减少对金融优惠政策的依赖，建立多元化的融资体系，提高农业企业对债务融资成本波动的承载力，强化员工激励，建立深层次利益联结机制，激发农业企业绿色技术创新的内驱动力。

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