环境处罚会提高重污染企业的资本成本吗

李瑞前 孟敬也

【摘 要】 以2014—2020年A股重污染行业上市公司为样本，研究环境处罚对企业资本成本的影响。研究发现，环境处罚可以显著提高企业债务资本成本和权益资本成本。进一步研究发现，信息透明度在上述关系中起到中介作用，而融资约束仅在环境处罚与债务资本成本的关系之间起中介作用。异质性分析表明，环境处罚对债务资本成本的提升作用在非国有企业、行业竞争程度小和内部控制质量差的企业中成立，对权益资本成本的提升作用仅在内部控制质量差的企业中成立。动态效应分析发现，环境处罚对债务资本成本的影响具有持续性，对权益资本成本的影响不具有持续性。研究丰富了环境处罚对企业资本成本影响的相关文献，为政府和资本市场合作促进企业环境治理提供了经验证据。

【关键词】 环境处罚； 债务资本成本； 权益资本成本

【中图分类号】 F205；F832  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）13-0066-08

一、引言

2020年9月，习近平主席在第七十五届联合国大会上明确提出我国力争于2030年前达到碳峰值、努力争取2060年前实现碳中和的“双碳”目标。“双碳”目标的确立将对我国经济增长模式产生深远的影响。中国作为世界工业大国，推动企业实现绿色转型是实现“双碳”目标的必然要求。根据《每日经济新闻》的统计结果，2021年4 000多家A股上市公司中，共有730家上市公司自身或旗下参控股、分公司暴露环境风险，产生2 700多条环境监管记录，其中环保罚单数量超过2 300份，罚没款数额约3.04亿元。随着环境问题的日益严重，利益相关者也越来越重视企业与环境之间的互动，环境保护和低碳经营等理念将极大提升企业与利益相关者之间的关系，从而促进需求和重复购买，提高企业获利能力。因此，环境处罚作为环境绩效的一种表现形式，不仅可以促进企业环境治理，还会对企业财务绩效产生影响。鉴于此，本文认为环境处罚也有可能会影响投资者对企业品牌和可持续发展能力的认可，从而影响企业资本成本。

资本成本是公司财务学最为核心的概念之一，体现了企业从外部筹集资金所承担的代价，是影响企业发展的重要因素。企业外部筹资有债务融资和股权融资两个渠道，当前有关企业资本成本的影响因素研究大多仅针对其中一种渠道。对债务资本成本影响因素的研究主要集中于会计稳健性[1]、信息披露质量[2]和内部治理[3]等方面，对权益资本影响因素的研究主要集中于信息不对称[4]、代理问题[5]和企业经营[6]等方面。可见，虽然债务资本成本和权益资本成本是企业资本成本的共同组成部分，却鲜有文献将二者合并进行比较研究。

梳理环境处罚经济后果的相关文献可以发现，现有研究主要集中于环境处罚的市场处罚机制，包括环境处罚对公司股价、企业价值以及公司声誉的影响[7-8]，也有学者从行业角度研究了环境处罚对行业内其他企业市场价值的影响，证实环境处罚具有传染效应[9]，及目标企业受到环境处罚对同行业其他企业的威慑效应[10]，但鲜有文献研究环境处罚与企业资本成本的关系。仅有的几篇文献，或者针对个别处罚事件[11]，或者针对部分行业的部分样本[12]，不具有代表性。Shen et al.[13]研究了环境处罚对企业债务融资的影响，但仅关注了单一的银行贷款金额指标。可见，从资本成本角度研究环境处罚经济后果的文献较为缺乏。

本文以2014—2020年A股重污染行业上市公司为样本，研究环境处罚对企业资本成本的影响，可能的贡献包括：（1）企业环境表现和资本成本的关系一直是热点问题，但现有文献多是研究环境规制和社会责任对企业融资的影响，忽略了环境处罚对企业融资的影响。本文以环境处罚为切入点，丰富了企业资本成本影响因素的研究。（2）本文突破已有研究仅关注环境处罚对股价、声誉以及企业价值影响的局限性，研究环境处罚对企业资本成本的影响，可以丰富环境处罚经济后果的研究。（3）本文同时考虑债务资本成本和权益资本成本，并充分比较环境处罚对二者的异质性影响和具体机制，可以深入揭示环境处罚对资本成本的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）环境处罚对债务资本成本的影响

1.环境处罚影响债务资本成本：融资路径

根据声誉理论，环境表现良好的企业往往拥有更高的声誉[8]。环境处罚使企业遭受声誉损失，一定程度上增加了企业未来经营环境和财务状况的不确定性，影响债权人对企业的信心。已有研究证实，受到处罚后，企业商业信用会下降，从而加剧企业融资约束，提高债务资本成本[14]。根据利益相关者理论，良好的环境表现更能满足利益相关者要求，有利于企业与利益相关者之间保持良好的关系[15]。而环境处罚会损害企业与利益相关者的关系，使利益相关者对企业的支持减弱。整体来看，债权人及其他利益相关者会在涉及受环境处罚企业的相关决策中表现得更加谨慎，从而加剧企业融资约束，进而提高债务资本成本[16]。

2.环境处罚影响债务资本成本：信息路径

信息透明度是信贷市场健康发展的基石，银行及其他金融机构等资金提供方会根据企业的财务及非财务信息评估企业偿债能力，降低信贷错配的风险[2]。企业受到环境处罚并被政府或生态环境部门网站公布，除了暴露自身环境信息披露不足的问题，还可以提高企业信息透明度，帮助债权人了解企业的生产经营活动对自然环境产生的负面影响。债权人为了弥补借款企业由于环境问题导致的风险增加，往往会选择提高债务资本成本作为风险补偿。根据以上分析，本文提出假设1。

H1：环境处罚会提高企业债务资本成本。

（二）环境处罚对权益资本成本的影响

1.环境处罚影响权益资本成本：融资路径

根据声譽理论，企业由于环境处罚所造成的声誉损失，会影响股东及其他权益投资人对企业未来价值的判断[8]。负面声誉会降低企业对投资人的吸引力，削弱企业的股权融资能力，从而加剧融资约束，提高权益资本成本。根据利益相关者理论，公司出现环境处罚等负面事件后，会影响企业与其他利益相关者的关系，尤其会影响投资者对受处罚企业未来经营业绩的预期[15]。当投资人对企业未来预期比较悲观时，也会加剧企业融资约束，从而提高权益资本成本。

2.环境处罚影响权益资本成本：信息路径

环境处罚往往具有信息效应，其释放的“坏消息”不仅表明企业的生产经营与环境存在冲突，还具有风险预警作用，向投资者传递企业管理者决策不当的信息。从股票流动性角度来看，企业受到环境处罚会降低投资者持有公司股票的信心，并降低股票流动性，使投资者转让风险增加，进而提高权益资本成本[17]。此外，由于信息不对称问题的存在，股东及其他权益投资者往往处于信息劣势。环境处罚信息的披露可以提高企业信息透明度。根据披露的环境处罚信息，投资者能够识别出企业面临的环境风险，从而提高权益资本成本。根据以上分析，本文提出假设2。

H2：环境处罚会提高企业权益资本成本。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

重污染企业对生态环境影响较大，也是环境处罚的重点对象，因此本文选取2014—2020年沪深两市的A股重污染行业上市公司为研究样本。重污染行业根据《上市公司环保核查行业分类管理名录》（环办函〔2008〕373号）、《上市公司环境信息披露指南》（环办函〔2010〕78号）以及2012年修订的《上市公司行业分类指引》进行界定。在此基础上剔除变量数据缺失的样本，剔除ST、？觹ST、PT的样本，最终得到3 204个样本观测值。本文所需环境处罚数据收集于公众环境研究中心网站（IPE），公司财务数据来自WIND数据库和CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

（1）债务资本成本（Debt_cost）。本文借鉴李广子等[18]的做法，用财务报表“财务费用”明细科目中的利息费用、手续费和其他财务费用三者之和构建净财务费用指标。在此基础上，运用净财务费用与平均负债总额的比率来衡量公司债务资本成本。

（2）权益资本成本（Equity_cost）。毛新述等[19]研究发现事前权益资本成本测度模型要优于事后资本资产定价模型（CAPM）和Fama-French三因子模型，而在事前权益资本成本的测度中，PEG和MPEG可以恰当地捕捉各种风险因素的影响，比较符合资本市场现状。考虑到数据的可获得性和估计的准确性，借鉴王雄元等[4]的研究，本文采用PEG模型计算权益资本成本。

其中，Equity_cost代表PEG模型计算的权益资本成本，EPSt+1、EPSt+2分别表示分析师预测的企业未来第一年、第二年的每股收益，Pt表示当期期末的股票收盘价。

2.解释变量

（1）环境处罚哑变量（Punish）。借鉴陈晓艳等[10]的研究构建环境处罚哑变量，根据公众环境研究中心（IPE）网站上披露的企业环保处罚信息，如果企业或其关联子公司当年受到环境处罚，则Punish取1，否则取0。

（2）环境处罚频次（Punish_count）。借鉴陈晓艳等[10]的做法，以公众环境研究中心（IPE）网站上披露的企业环保处罚信息为基础，加总各上市公司及其关联子公司在各年度受到的环境处罚次数，得到环境处罚频次指标。

3.控制变量

本文借鉴陈峻等[6]和Shen et al.[13]的研究，控制了一系列代表公司特征和治理结构的变量。此外，本文还控制了年度、行业、省份虚拟变量。

具体变量定义见表1。

（三）模型设计

为检验环境处罚对企业资本成本的关系，本文构建如下OLS回归分析模型：

为了缓解异方差的影响，上述模型均使用稳健标准误。为避免极端值影响，本文对所有连续变量进行1%水平的缩尾处理。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了样本的描述性统计结果。债务资本成本（Debt_cost）的均值、中位数、最大值分别为0.024、0.025、0.064，标准差为0.015；权益资本成本（Equity_cost）的均值、中位数、最大值分别为0.104、0.101、0.285，标准差为0.036。相比之下，公司债务资本成本整体较为集中，而权益资本成本较为分散。是否受到环境处罚（Punish）的均值为0.249，说明受到环境处罚的样本占比为24.9%。环境处罚频次（Punish_count）的中位数、最大值、最小值分别为0、45、0，标准差为4.995，说明该指标整体较为分散，企业间受环境处罚次数相差较大，均值为1.725，表示样本期间各企业平均每年受处罚1.725次。

（二）基准回归分析

表3列示了环境处罚影响资本成本的回归结果。是否受到环境处罚（Punish）对债务资本成本（Debt_cost）的回归系数为0.144，且在5%水平上显著；环境处罚次数（Punish_count）对债务资本成本（Debt_cost）的回归系数为0.015，且在1%水平上显著，说明企业受到环境处罚会显著提高其债务资本成本，回归结果支持H1。是否受到環境处罚（Punish）对权益资本成本（Equity_cost）的回归系数为0.558，环境处罚次数（Punish_count）对权益资本成本（Equity_cost）的回归系数为0.052，均在1%水平上显著，说明企业受到环境处罚会显著提高其权益资本成本，回归结果支持H2。

（三）稳健性检验

第一，为了缓解被解释变量衡量偏误对实证结果的影响，借鉴李广子等[18]的研究，使用利息支出占平均负债总额的比例作为债务资本成本的替换变量，借鉴毛新述等[19]的研究采用OJN模型估算结果作为权益资本成本的替换变量分别进行重新检验。第二，为了缓解解释变量衡量偏误对实证结果的影响，借鉴陈晓艳等[10]的研究，按照公司及其关联公司环境处罚次数和相应处罚类别的分值权重相乘计算得到衡量环境处罚力度的指标，替换解释变量进行重新检验。第三，为了缓解样本选择偏差导致的内生性问题，选用倾向得分匹配法，匹配方法为半径卡尺匹配，匹配变量为现有控制变量，匹配比例为一比一，进行重新检验。第四，选用Heckman两阶段回归法缓解样本选择偏差导致的内生性问题。第一阶段，以是否受到环境处罚作为被解释变量，借鉴戚聿东等[20]的研究将同年同行业环境处罚频次均值和同年同省份环境处罚频次均值及其他全部控制变量进行Probit回归，计算逆米尔斯比率IMR。第二阶段，将计算出的逆米尔斯比率（IMR）加入模型1和模型2中进行OLS回归。经过上述稳健性检验，H1和H2结果依然成立，可见环境处罚能够显著提高企业债务资本成本和权益资本成本，本文结论稳健。①

五、进一步分析

（一）影响机制分析

1.融资约束的中介作用

为了检验环境处罚是否可以通过加剧企业融资约束提高企业资本成本，本文采用KZ指数衡量融资约束，并构建中介效应检验模型，回归结果列示于表4。是否受到环境处罚和环境处罚频次与KZ指数的回归系数均显著为正，说明环境处罚会加剧企业的融资约束。KZ指数与债务资本成本之间的系数显著为正，表明融资约束是环境处罚与企业债务资本成本之间的中介变量，与预期相符。相反，KZ指数与权益资本成本之间系数为正，但并不显著，说明融资约束未在环境处罚与权益资本成本之间发挥中介效应。本文还通过Sobel检验和Bootstrap检验进行稳健性检验，结论与上述一致。

2.信息透明度的中介作用

为了检验环境处罚是否可以通过提高企业信息透明度影响企业资本成本，本文借鉴田雪丰等[21]的做法，用一年内跟踪该公司分析师人数的自然对数衡量企业信息透明度（Analysis），回归结果列示于表5。结果表明，环境处罚可以使跟踪该公司的分析师人数增加。分析师人数与债务和权益资本成本之间的系数均显著为正，说明信息透明度在企业环境处罚与企业债务资本成本和权益资本成本的关系中发挥中介作用，结论与预期相符。为了检验上述结果是否稳健，本文还进行了Sobel检验和Bootstrap检验，结论与上述一致。

（二）异质性分析

1.产权性质

产权性质作为企业的典型特征，很可能对环境处罚与企业资本成本关系的形成产生影响。一方面，国有企业与政府之间存在的天然联系会在一定程度上影响企业是否受到环境处罚[22]。另一方面，与非国有企业相比，国有企业在信贷市场上可以获得无可比拟的优势[23]。本文将样本按照产权性质分为两组进行实证研究，结果列示于表6。结果显示，是否受到环境处罚对非国有企业债务资本成本有显著影响，而对国有企业债务资本成本没有显著影响，说明产权性质会对环境处罚与债务资本成本的关系产生影响。对权益资本成本来说，国有企业与非国有企业两个子样本的环境处罚系数均显著为正，说明环境处罚与权益资本成本的关系受产权性质影响并不显著。

2.行业竞争程度

不同行业中的企业面临的政策环境和经营资源也存在差异，受行业竞争程度的影响，市场对处于不同行业的企业受到环境处罚的反映可能会有所差别。本文以赫芬达尔指数（HHI）来衡量行业竞争程度。以HHI指数的年度中位数进行分组，当HHI指数高于中位数时，则为低竞争行业，否则为高竞争行业，回归结果列示于表7。对债务资本成本来说，在竞争较低的行业中，环境处罚与债务资本成本呈显著正相关关系，而在竞争较高的行业中，环境处罚与债务资本成本则不具有统计意义的显著关系。对权益资本成本来说，两个组别环境处罚的系数均显著为正。结果表明，行业竞争程度对环境处罚与债务资本成本之间的关系有显著影响，但对环境处罚与权益资本成本之间的关系没有显著影响。

3.内部控制

良好的内部控制不仅可以减少企业与投资者之间的信息不对称，降低信贷错配风险，还可以提高企业经营效率，降低公司内部代理成本，这在一定程度上弥补了环境处罚对资本成本产生的不利影响。本文采用迪博上市公司的内部控制指数（IC）来衡量企业内部控制质量，IC指数越大，内部控制质量越高。根据IC指数的年度中位数将样本划分成高内部控制质量和低内部控制质量两组。从表8可以看出，内部控制质量差的企业，其环境处罚与债务和权益资本成本均显著正相关，结论与全样本一致。而内部控制质量好的企业，其环境处罚与债务和权益资本成本之间均不具有统计意义的显著关系。上述结果说明环境处罚对资本成本的正向影响只在内部控制质量差的子样本中成立。

（三）动态效应分析

上文研究发现，环境处罚可以提高企业资本成本，但这种影响是否具有持续性呢？为此，本文进一步分析环境处罚与企业资本成本之间的动态效应，分别将下一期和下两期的资本成本作为被解释变量，将是否受到环境处罚作为解释变量，同时考虑当期资本成本的影响，再次进行回归分析，结果列示于表9。

结果显示，企业是否受到环境处罚与滞后一期和滞后两期的债务资本成本均显著正相关，表明环境处罚对债务资本成本的影响具有持续性。企业是否受到环境处罚与滞后一期企业权益资本成本和滞后两期权益资本成本之间均不存在统计意义上的显著关系，说明环境处罚对权益资本成本的影响不具有持续性。

六、结论

本文以企业資本成本为切入点，通过2014—2020年A股重污染行业上市公司的环境处罚数据，剖析了环境处罚对企业资本成本的影响。研究发现，环境处罚与企业债务和权益资本成本均显著正相关，该结论经过一系列稳健性检验后依然成立。影响机制结果表明，企业信息透明度在上述关系中起到中介作用，而融资约束仅在环境处罚与债务资本成本中起中介作用。异质性分析发现，环境处罚与债务资本成本之间的显著关系在非国有企业、行业竞争程度小和内部控制质量差的企业中成立，而环境处罚与企业权益资本成本之间的显著关系主要在内部控制质量差的企业中成立，不受产权性质和行业竞争程度的影响。此外，动态效应表明，环境处罚对债务资本成本的影响具有持续性，对权益资本成本的影响不具有持续性。

本文的研究结论对企业、投资者及政府均有一定的启示。第一，绿色发展背景下，企业可以通过提升环境绩效、减少环境处罚降低资本成本。第二，投资者不仅要关注企业的财务信息，也要关注环境绩效等非财务信息，并对企业环境表现不佳所带来的声誉风险和信用风险保持警惕。第三，政府和资本市场协作促进企业环境治理的机制实施效果还存在较大差异。为了解决环境问题，政府应该综合考虑企业特点和行业特征制定更有针对性的环境处罚规章制度。

【参考文献】

［1］ 李争光，曹丰，赵西卜，等.机构投资者异质性、会计稳健性与债务资本成本［J］.当代财经，2017（2）：122-132.

［2］ 张肖飞，刘伏玲，胡尔纲.会计信息透明度与债务成本关系研究［J］.会计之友，2015（15）：38-44.

［3］ 王珍义，陈曦，唐瀚瀚.内部控制重大缺陷披露、内部控制审计与债务融资成本——来自A股财务重述公司的经验证据［J］.会计之友，2018（13）：103-107.

［4］ 王雄元，高曦.年报风险披露与权益资本成本［J］.金融研究，2018（1）：174-190.

［5］ 洪洁，陳少华.终极股权结构、法律制度与股权资本成本［J］.会计之友，2016，530（2）：36-41.

［6］ 陈峻，王雄元，彭旋.环境不确定性、客户集中度与权益资本成本［J］.会计研究，2015（11）：76-82，97.

［7］ 唐松，施文，孙安其.环境污染曝光与公司价值——理论机制与实证检验［J］.金融研究，2019（8）：133-150.

［8］ ZOU H L，ZENG R C，ZENG S X，et al.How do environmental violation events harm corporate reputation？［J］.Business Strategy and the Environment，2015，24（8）：836-854.

［9］ BOUZZINE Y D，LUEG R.The contagion effect of environmental violations：the case of dieselgate in Germany［J］.Business Strategy and the Environment，2020，29（8）：3187-3202.

［10］ 陈晓艳，肖华，张国清.环境处罚促进企业环境治理了吗？——基于过程和结果双重维度的分析［J］.经济管理，2021，43（6）：136-155.

［11］ 沈红波，谢越，陈峥嵘.企业的环境保护、社会责任及其市场效应——基于紫金矿业环境污染事件的案例研究［J］.中国工业经济，2012（1）：141-151.

［12］ 王依，龚新宇.环保处罚事件对“两高”上市公司股价的影响分析［J］.中国环境管理，2018，10（2）：26-31.

［13］ SHEN H，WU H，LONG W，et al.Environmental performance of firms and access to bank loans［J］.The International Journal of Accounting，2021，56（2）.

［14］ 朱沛华.负面声誉与企业融资——来自上市公司违规处罚的经验证据［J］.财贸经济，2020，41（4）：50-65.

［15］ 温素彬，周鎏鎏.企业碳信息披露对财务绩效的影响机理——媒体治理的“倒U型”调节作用［J］.管理评论，2017，29（11）：183-195.

［16］ 司海平，陈舒欢，苗妙.企业诉讼、信号传递与融资约束［J］.中国经济问题，2021（6）：156-168.

［17］ 卢文彬，官峰，张佩佩，等.媒体曝光度、信息披露环境与权益资本成本［J］.会计研究，2014（12）：66-71，96.

［18］ 李广子，刘力.债务融资成本与民营信贷歧视［J］.金融研究，2009（12）：137-150.

［19］ 毛新述，叶康涛，张■.上市公司权益资本成本的测度与评价——基于我国证券市场的经验检验［J］.会计研究，2012（11）：12-22，94.

［20］ 戚聿东，孙昌玲，王化成.企业核心竞争力能够降低权益资本成本吗——基于文本分析的经验证据［J］.会计研究，2021（8）：94-106.

［21］ 田雪丰，王晓亮，陈龙.分析师关注与企业现金持有水平［J］.会计之友，2022（7）：59-66.

［22］ 罗喜英，刘伟.政治关联与企业环境违规处罚：庇护还是监督——来自IPE数据库的证据［J］.山西财经大学学报，2019，41（10）：85-99.

［23］ 倪娟，孔令文.环境信息披露、银行信贷决策与债务融资成本——来自我国沪深两市A股重污染行业上市公司的经验证据［J］.经济评论，2016（1）：147-156，160.