ESG表现对企业高质量发展的影响研究

王琳 方园 汪长英

【摘 要】 基于“双碳”目标背景， 文章以2011—2020年沪深A股上市公司为研究对象，实证检验了企业的ESG表现与企业高质量发展之间的关系。研究发现，企业的ESG表现越好越有利于促进企业的高质量发展。就企业的生命周期阶段而言，ESG表现对成长期企业的高质量发展没有显著影响，对成熟期企业的高质量发展具有显著的促进作用；在衰退期，二者之间的正相关关系被削弱了。异质性分析表明，营商环境不佳的地区，ESG表现对企业高质量发展的促进作用更明显。文章从企业发展进程的动态层面研究ESG表现对企业实现高质量发展的影响，丰富了企业高质量发展影响因素的相关文献，深化了对ESG理念价值效应的理论认知。

【关键词】 ESG表现； 企业高质量发展； 企业生命周期； “双碳”目标； 全要素生产率

【中图分类号】 F275.5；F270.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）13-0074-08

一、引言

2020年9月，习近平主席在第七十五届联合国大会上提出我国二氧化碳排放力争于2030年达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和的“双碳”目标[1]。高质量发展的本质内涵在于从经济发展、社会公平、生态环境等多个维度实现“量”和“质”的充分、均衡发展，最终目标是满足人民日益增长的美好生活需要[2]。企业是社会经济的微观构成，其高质量发展是从外延增长向内涵式增长的过渡，体现在全要素生产率的提高，对推动我国经济整体实现高质量发展至关重要。

ESG是兼顾环境、社会及公司治理协调发展的可持续发展理念，与我国五大新发展理念一脉相承，也与“双碳”目标高度契合。在宏观层面，ESG理念与中国经济高质量发展具有内在一致性，传递了追求经济价值和社会价值相统一的发展战略。而在企业层面，企业贯彻落实ESG理念的效果如何，即企业的ESG表现能否推动企业高质量发展，ESG表现对企业高质量发展的影响是否会随着企业生命周期异质性而变化等，这些问题的研究需要经验证据的支持。

基于此，本文选取2011—2020年沪深A股上市公司作为研究对象，通过实证检验ESG表现对企业高质量发展的影响，发现良好的ESG表现对企业高质量发展具有显著的促进作用。考虑企业生命周期因素后，研究结果表明，对处于成熟期的企业而言，其ESG表现对自身高质量发展的积极作用更加明显。研究还发现，ESG表现的促进作用在营商环境较差的情况下更突出。此外，本文还进行了一系列的稳健性检验，包括考虑可能存在的内生性问题、重要解释变量滞后一期以及采用企业高质量发展的不同衡量方法，研究结果依然稳健。

与既有研究相比，本文的贡献主要有：（1）以微观企业为研究对象，通过实证探索高质量发展的影响因素，深化了该领域的研究；（2）分析了企业ESG整体表现及其细分维度表现对企业高质量发展的影响，丰富了ESG表现经济后果的文献；（3）基于企业生命周期动态视角，将ESG表现、企业生命周期和企业高质量发展纳入统一框架中进行研究，拓展了企业生命周期理论的应用边界。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

（一）文献回顾

对于ESG的研究，以往文献主要关注了ESG信息披露、ESG投资以及ESG表现的经济后果。

ESG信息披露方面，ESG披露的非财务信息对企业未来经营状况具有很好的指示作用，能够帮助投资者全面了解企业状况，准确评估企业价值，也有助于企业在资本市场上以相对较低的成本增加资金的可获得性[3]。同时ESG披露缓解了信息不对称，使得利益相关者能够有效监督管理层，降低了因现金持有过剩[4]和管理层自利导致的代理成本，减少逆向选择等问题[5]，缓解融资约束[3]。也有学者认为，企业披露ESG方面的信息主要是为响应利益相关者的期望并获得合法性而采取的自愿做法，自愿报告的信息主观性强，有“漂绿”之嫌[6]，信息披露质量较差，强制性披露ESG信息是未来趋势。

ESG投资方面，黄世忠[7]秉持“三重底线”理论，从价值创造的视角论述了企业进行ESG投资不仅仅是为股东创造价值，应当在股东和其他利益相关者之间寻求合理的均衡，最终为所有利益相关者创造共享价值。Fan et al.[8]发现投资者对ESG投资感兴趣，主要因为这种负责任投资一方面可以促进企业道德行为，创造最大的社会回报；另一方面可以降低投资组合风险。

ESG表现的经济后果方面，资本成本、企业绩效、企业价值是学术界研究的热点问题。El Ghoul et al.[9]发现企业的ESG表现有助于降低企业的融资成本，二者之间是负相关关系，尤其是在企业所处的营商环境较差、区域法规体系不健全的情境下，这种负相关关系更显著。Nazir et al.[10]以全球顶尖的科技企业为研究对象，得出了不同的结论，认为ESG表现与股权成本和债务成本均正相关，因为科技行业的创新风险以及人才的招聘和培训成本很高。李井林等[11]发现企业ESG表现及其3个维度均能显著提升企业绩效，其中企业创新发挥了中介效应。王琳■等[12]以利益相关者理论和资源依赖理论为依据，论证了良好的ESG表现在降低企业财务风险、缓解企业融资约束、改善企业经营效率方面发挥了积极作用，最终有助于提升企业价值。也有学者从机构投资者视角出发，发现ESG表现好的企业抗风险能力更强，能够吸引机构投资者的关注，超额回报更高[13]，间接提升了企业价值。

从上述文献回顾来看，以往学者从多个角度对ESG进行了研究，主要的关注点是ESG表现的经济后果方面，在经济后果的研究中，大部分研究聚焦于ESG表现对企业价值和企业绩效的影响，而将ESG表现与企業高质量发展纳入同一研究框架的文献仍较少。事实上，这些问题不仅关乎企业自身的发展质量，也关乎国家“双碳”目标的顺利实现，本文以上市公司为样本对这些问题进行探究，以期为企业资源配置效率的改善、国家绿色低碳转型政策的优化提供实证支持。

（二）理论分析与研究假设

1.ESG表现与企业高质量发展

企业的ESG表现涵盖了环境、社会以及公司治理等多个维度。其中，环境表现反映其在环境保护、污染防治、能源利用等方面的效率与效果；社会表现主要强调其生产运营过程中在员工待遇、产品和服务质量、股东回报、人权等方面的积极作为；公司治理表现反映了其通过一系列制度安排，协调企业与利益相关者的关系，并创造多元价值的组织战略。因此，良好的ESG表现有助于提高企业的综合发展质量。

从环境表现与企业高质量发展的关系来看，在外部环境法规的硬约束和公众监督的软约束下，为降低合规成本，企业改善环境表现的意愿和动力会增强[14]。为了区分环境表现较差的企业，主动履行环境责任的企业更愿意向市场传递其在环境治理中的良好表现信号，吸引具有环保意识的投资者关注企业的发展，并愿意支付更高的溢价助力企业开展绿色创新、节能减排等环境治理活动，有利于促进企业环境方面的高质量发展[15]。

从社会责任表现与企业高质量发展的关系来看，企业承担社会责任的同时，可以塑造具有自身特色的品牌形象，增强消费者购买商品和服务的意愿[16]。通过披露社会责任信息能够缓解企业与利益相关者之间的信息不对称，促进企业与利益相关者之间的有效沟通和良性互动，加深利益相关者对企业的认同感，这种无形资源可以转化为企业的核心竞争力，进而实现企业社会责任方面的高质量发展。

从公司治理表现与企业高质量发展的关系来看，由于代理问题的存在往往会出现股东与管理层之间、大股东与小股东之间的利益冲突，有效的公司治理机制为协调这些冲突提供了制度保障。股东通过加强对管理层的有效监督，限制管理层的自利行为，有利于降低第一类代理成本；建立完善的股权激励机制，可以提高管理层为企业创造财富的积极性、缓解大股东的减持套利行为，有利于降低第二类代理成本[17]，进而促进企業在治理方面的高质量发展。基于上述分析，本文提出研究假设1。

H1：限定其他条件，ESG表现对企业高质量发展存在正向影响效应。

2.ESG表现、生命周期与企业高质量发展

根据企业生命周期理论，企业所处的生命周期阶段差异反映了其在战略选择、资源配置和管理能力等内部特征的差异以及所面临的市场竞争环境等外部特征的差异[18]。企业所处的发展阶段不同，其资源配置能力和战略重心也会随之改变，进而会影响企业在履行ESG责任方面的资源分配倾向，进而导致企业的发展质量在不同的生命周期阶段表现出异质性[19]。具体来看，成长期企业没有成熟的盈利模式，销售收入不稳定，市场竞争力相对较弱，投资者对其经营风险评级也偏高[20]，该阶段企业内部现金流缺乏、外部融资缺口大，使得企业没有空闲资金投放到长期富有潜力的ESG项目中，因此，ESG表现对企业的发展的质量影响较小。成熟期企业的经营模式、组织结构相较成长期得到了巩固和完善，客户群体比较稳定，积累了较多的社会资本。这一阶段，为了和多元利益相关方建立更为广泛牢靠的关系，企业会重视承担环境责任、社会责任，完善治理结构，如通过环保支出树立起“绿色”“生态”的形象，通过扶贫、公益捐赠等塑造良好的社会形象和声誉，以及不断优化内部治理结构夯实高质量发展必备的组织基础，这一系列的ESG活动都有利于企业的高质量发展。衰退期企业的市场占有率开始下滑，经营能力和获利能力大不如前。这一阶段企业的现金流状况不佳，容易面临财务困境，企业试图通过承担ESG责任增加声誉进而改善融资约束的效果并不明显，利益相关者更希望企业将重点放在改善恶化的财务状况上，认为过多承担ESG责任会增加其资金负担[21]，反而会间接降低企业的发展质量。结合以上分析，提出本文的第二个研究假设。

H2：对处于不同生命周期阶段的企业而言，ESG表现对企业高质量发展的影响效应存在差异。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2011—2020年沪深A股上市公司为研究对象，为尽可能保证数据真实客观地反映统计结果，按照如下原则进行样本筛选：（1）根据证监会2012年发布的上市公司分类标准，剔除金融保险业的上市公司样本；（2）剔除数据采集期间的ST、？觹ST的上市公司样本；（3）剔除关键财务数据缺失的样本；（4）剔除资产负债率大于1的样本。最终获得8 733个观测值。企业ESG表现数据来自彭博数据库，财务数据均来自CSMAR数据库。为消除极端值的影响，本文对各连续变量进行了上下1%的缩尾（Winsorize）处理。

（二）主要变量定义及说明

1.被解释变量：企业高质量发展

高质量发展是指追求高水平、高效率的经济价值和社会价值创造。遵循边璐等[22]的做法，本文采用企业全要素生产率（TFP）衡量企业高质量发展。现有关于企业全要素生产率估算方法主要有参数方法、非参数方法和普通最小二乘法（OLS）方法。目前应用最为广泛的是参数估计方法，包括LP法和OP法。与OP法相比，LP法考虑了更多的会计指标，具有更科学的计算过程。因此，本文采用LP法估算的TFP进行基准模型估计，用OLS法估算的TFP作为稳健性检验的代理变量。

2.解释变量：ESG表现

本文采用彭博ESG综合评分作为ESG表现的代理变量。该评分既包括ESG总体得分，又涵盖了环境、社会责任、公司治理三个子维度的得分值。分值在0.1—100分之间，分值越高，代表企业履行相应责任的表现越好。

3.调节变量：企业生命周期

Dickinson[23]认为企业生命周期反映了企业成长过程中的动态演化轨迹。企业在不同时期，现金流的流入量和流出量具有不同的特征，因此，Dickinson划分企业生命周期的方法是：将企业在经营活动、投资活动和筹资活动中现金流的流入和流出作为依据，现金流入为正，流出为负，正负特征组合后即为企业所处的生命周期。这种现金流组合法具有一定的科学性和可行性，在学术研究中得到了普遍应用。本文选择该方法将企业的生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期，并构造企业生命周期虚拟变量（FLC）。具体划分见表1。

4.控制变量

具体变量的选取如表2所示。

（三）模型设定

为检验H1，设定了以高质量发展为因变量，ESG表现为主要考察变量的多元回归模型。考虑到研究结论的稳健性，本文对模型使用按公司聚类的回归，并控制了行业效应（Industry）和年度效应（Year），具体见模型1。

TFPi，t=α0+α1ESGi，t+∑Controlsi，t+∑Industryi+∑Yeart+εi，t  （1）

为检验H2，在模型1的基础上加入企业生命周期哑变量（FLC）及其与ESG表现的交乘项，具体见模型2。

TFPi，t=δ0+δ1ESGi，t+δ2FLCi，t+δ3ESG×FLCi，t+∑Controli，t+∑Industryi+∑Yeart+εi，t  （2）

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表3展示了本文重要变量的描述性统计结果和方差膨胀因子（VIF）检验。TFP的平均值为9.771，最小值和最大值分别为7.34和12.32，表明样本TFP差异较大，但总体水平较高。ESG表现的均值为20.82，标准差为6.82，说明不同企业间的ESG表现存在差别，上述统计特征与现有文献基本一致。同时，其他控制变量的统计特征也与现有文献相吻合。VIF值均小于5，远小于10的临界标准，初步确定了变量选择的合理性。

（二）多元回归分析

1.基准回归分析

表4报告了企业ESG整体表现及分维度表现与企业高质量发展之间关系的回归结果。列（1）没有加入控制变量，ESG的回归系数为0.055，且在1%水平上呈正显著；列（2）加入了控制变量，ESG的回归系数为0.006，仍在1%水平上呈正显著，说明ESG表现对企业的高质量发展具有积极影响，H1得到验证。ESG表现每变动1个单位，企业的TFP将变动0.006个单位，在经济意义上也具有显著性。

列（3）—列（5）展示了ESG表现的三个子维度对企业高质量发展的影响效应，结果表明，环境、社会责任和公司治理表現与TFP分别在1%、5%和5%水平上显著正相关，说明企业在环境治理、社会责任和公司治理方面的良好表现都有助于促进企业的高质量发展，并且相较于社会责任和公司治理表现，环境治理表现在企业高质量发展过程中发挥的作用更大。说明在我国越来越重视绿色发展的背景下，企业积极承担环境责任，一方面，可以缓解外部利益相关方对企业的环境规制与规范压力；另一方面，企业在环境环保方面的投入将成为取得竞争优势的重要战略性资源，有助于实现高质量发展。

2.调节效应回归分析

表5中列（1）显示，ESG×Growth的回归系数为负但不显著，表明在成长期，企业的ESG表现对其高质量发展没有显著影响，究其原因，成长期的企业经营状况尚不稳定，企业通常选择适度承担环境、社会和公司治理责任，加上这种治理效应一般需要较长的等待期，因此成长期阶段企业的ESG表现对高质量发展的提升效应并不明显。列（2）显示，ESG×Maturity的回归系数在5%水平上显著为正，表明在成熟期，企业的ESG表现对其高质量发展有显著的正向影响。通常成熟期企业在满足市场需求、企业的经营业绩和经营规模等方面都具备了一定的条件，有足够的实力履行ESG责任进而改善自身的ESG表现，良好的ESG表现在降低企业与利益相关者信息不对称程度、塑造企业负责任形象、缓解融资约束等方面发挥了重要作用，最终会促进企业高质量发展。列（3）显示，ESG×Shakeout的回归系数在5%水平上显著为负，表明在衰退期，企业的ESG表现对其高质量发展的正向影响被削弱了。企业步入衰退期后，过度承担ESG责任会挤占企业的流动性资源，在短期内对企业其他方面的投资支出产生不利影响，反而不利于企业的高质量发展。上述分析可知，不同的生命周期阶段会影响ESG表现与企业高质量发展之间的关系，H2得到验证。

（三）稳健性检验

1.两阶段最小二乘法

为了缓解潜在的内生性影响，本文参照Atif et al.[4]的做法，选取除本企业以外同行业同年度其他上市公司ESG表现的均值（ESG_ind）作为工具变量。两阶段最小二乘法的回归结果如表6所示，列（1）为第一阶段的回归结果，ESG_ind与ESG在1%水平上显著负相关。同时，弱工具变量检验中，F值为47.1，远大于10，最小特征统计量为202.908，大于15%的临界值8.96，证明该工具变量合理有效。列（2）为第二阶段的回归结果，ESG表现与企业高质量发展的正相关关系仍然显著存在。说明互为因果导致的内生性问题不影响本研究结论的稳健性。

2.变量滞后一期

由于ESG表现是一个包括环境绩效、社会绩效和治理绩效在内的综合指标，与企业的高质量发展可能存在反向因果关系，即企业的高质量发展可能会提高企业的综合ESG绩效和三个维度的绩效。本文令所有解释变量和控制变量滞后一期重新进行基准回归。表6列（3）—列（6）显示，ESG表现及其三个子维度E、S、G对TFP的影响系数分别在1%、1%、5%和5%水平上显著为正，基本与原结果吻合，再次验证不存在互为因果的问题。

3.更换被解释变量的衡量方法

表6列（7）—列（10）报告了使用TFP_ols作为被解释变量的回归结果。结果显示，ESG的回归估计系数显著为正，且各维度的回归估计系数与TFP_ols也显著正相关。进一步说明本文的研究结论具备一定的稳健性。

五、营商环境异质性分析

营商环境是贯穿企业整个生命周期的环境总和[24]，包括政企关系、要素和产品市场的发展、法律制度的完善、基础设施等方面。营商环境作为外部环境因素，对企业的经营活动具有重要影响，是企业在实现高质量发展过程中需要关注的重要外部因素。有鉴于此，本部分将营商环境纳入研究，具体分析营商环境优劣如何影响ESG表现与企业高质量发展之间的关系。以樊纲等[25]编制的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的市场化指数为营商环境的衡量指标，市场化指数大于中位数则称其为市场化程度高组，即营商环境好，否则为市场化程度低组，营商环境有待改善。表7显示，无论是市场化程度高组还是市场化程度低组，ESG的回归估计系数都显著为正。值得注意的是，市场化程度低组中ESG的系数大于市场化程度高组中ESG的系数，且两组样本的差异程度明显，说明ESG表现对企业高质量发展的促进作用在市场化程度较低的地区更为明显。因为营商环境好的地区，各项基础设施完备、信息化和智能化程度较高、相关法律体系健全，一定程度上为企业高质量发展提供了更多保障。而在营商环境较差的地区，由于法规、基础设施等不健全，这种不利情况下，ESG表现好的企业更能传递企业优质可靠、发展潜力大的信号，容易获得政府补助等外部资金支持，从而缓解融资约束，帮助企业获得竞争优势，此时ESG表现对企业高质量发展的正面影响被放大了。

六、研究结论与启示

本文选取2011—2020年沪深A股上市公司作为样本，实证检验并分析了ESG表现对企业高质量发展的影响效应以及不同生命周期阶段的差异性。主要研究结论如下：（1）企业的ESG表现有利于促进企业的高质量发展。（2）对不同生命周期阶段的企业而言，ESG表现对企业高质量发展的影响不同，处于成长期的企业，ESG表现对企业高质量发展的提升没有显著影响；处于成熟期的企业，ESG表现显著促进了企业的高质量发展；而对处于衰退期的企业，ESG表现对企业高质量发展具有显著的抑制作用。（3）异质性分析发现，ESG表现对企业高质量发展的促进作用在营商环境不佳的情况下更为显著。

综上，本文得出如下研究启示：第一，企业应认识到ESG表现是实现自身高质量发展不可或缺的因素，积极履行环境保护责任、社会责任以及完善公司治理，良好的ESG表现作为价值投资未来有助于提升企业声誉，缓解融资约束，提高企业绩效，最终会促进企业的高质量发展。第二，企业应根据所处的生命周期，有针对性地落实ESG理念，维护好与利益相关者之间的关系，为实现可持续健康发展打下坚实基础。成熟期的企业更应该借助具备的资源优势大力改善自身的ESG表现，为即将到来的衰退期做好准备，让利益相关者有信心助力ESG表现好的企业渡过难关。第三，政府相关部门应继续完善监管机制，为企业履行ESG责任营造良好的营商环境，对ESG表现好的企业给予相应的资源倾斜。同时监管部门也应根据企业所处的生命周期，采取差异化的扶持策略，使企业的ESG表现与自身的发展相匹配，更高效地实现高质量发展。

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