金融化与风险承担博弈的企业决策研究

王佳君

【摘  要】当前大量实体资本涌入金融、房地产等虚拟经济领域，实体企业的转型发展面临前所未有的风险。论文依据演化博弈基本理论，构建基于单一企业主体和行业其他企业主体金融化与风险承担的演化博弈分析框架，通过不同策略下博弈双方的复制动态方程求得演化博弈的稳定策略。研究表明：单一企业主体在一方积极参与金融化且保守方被市场挤压或更换策略带来的成本较高时，整个行业将呈现较强的金融化趋势。而全行业维持保守风险承担策略无法达成持久稳定状态，故而金融化趋势是行业趋利避害的必然选择。论文对企业与政府介入并引导市场经济“脱实向虚”、健康发展有一定的参考价值。

【关键词】金融化；风险承担；演化博弈

【中图分类号】F272.3；F832.5                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）04-0040-04

1 引言

现如今中国正处于深化系统改革，加快高质量发展的关键时期，因此在国家博弈中占得发展先机尤为重要。实体经济是中国从过去走到现在的根基，也将是走向未来的经济支柱。然而，自20世纪80年代以来市场需求趋势下行，一方面，生产价格指数的持续负增长导致企业资产利润率波动；另一方面，由于受到机制体制的影响，我国产业结构中的短板尚未得到补齐，因此当前实体行业供给侧结构性失衡现象明显。另外，在金融产业回报普遍高于实体业务回报的大背景下，实体资本集中涌入金融、房地产等虚拟经济领域，形成挤出实体企业投资、打破未来主业务良性循环和加大股价崩盘风险等潜在风险，所以实体企业的转型发展正面临着前所未有的风险。

实体企业的风险承担水平是维系企业生存、推动转型升级和高质量发展的中坚力量。风险承担反映了企业管理者财务决策过程中的风险偏好，在经济新常态背景下逐渐成为学界重点关注话题。一方面，高风险承担水平意味着更多的投资机会和更高的创新积极性，为提升企业竞争优势提供可能；另一方面，高风险承担水平易引发企业的经营危机和财务风险，威胁到企业自身的发展。

2 文献综述

2.1 金融化概念和测度方法

Krippner（2005）和Palley（2013）分别从企业收益和企业资产配置两方面对企业金融化进行定义。一方面，Krippner立足于企业收益来源，认为企业金融化意味着实体企业收益来源从主营生产业务迁移到了金融市场投资活动；另一方面，Palley认为金融化趋势表明在政策倾向和收益比重方面，金融业的影响力得到了不断提升，这也进一步提高了各部门对金融部门的重视，导致资本逐渐从实体企业流向金融企业，社会不公平等现象更为突出。

目前企业金融化主要有3种测度方式：第一，杨筝（2019）认为金融资产属于时点配置，无法反映实体企业全年金融化行为，故应采用金融渠道收益占营业收入的比重加以衡量；第二，王海芳等（2021）认为采用金融渠道收益占比的衡量结果易受投资者非理性因素和环境不确定性因素的影响，而资产度量方式反映了企业的主观意愿，为生成收益前的资产配置，因此使用金融资产与总资产之比描述企业金融化程度更精确；第三，王红建等（2017）使用多种类型的指标刻画了企业金融化水平并进行实体企业金融化对企业创新的影响研究，既包括企业配置金融资产与否的二元变量，也包含企业资产负债表中金融资产在总资产中的比重。

2.2 企业风险承担概念和测度方法

企业管理者能够利用未来企业面临的不确定性进行价值创造。实体企业风险承担水平体现了企业生产经营、投资研发等活动中的决策。学界当前对企业风险承担水平的衡量方式主要存在3个角度：第一，业绩的波动情况。高风险的投资项目对应的收益很大程度上也存在较大的波动。第二，创新研发强度。企业创新研发投入对其风险承担水平存在促进作用。第三，企业存活概率。一般而言，企业存续时间越短，其破产概率越高，因此企业的风险承担水平也越高。

2.3 金融化与企业风险承担研究综述

學界对企业金融化与风险承担之间关系的讨论主要可以分为3部分：第一，部分学者发现企业金融化水平对其风险承担水平存在抑制作用。王飞等（2020）认为实体企业金融化对其风险承担水平具有显著的抑制作用，而企业所受融资约束将经由企业财务状况和投资决策渠道缓解上述抑制效果。徐隽翊等（2020）研究发现企业金融化会经由降低企业筹资能力、实体投资比重与创新研发投入等渠道降低企业风险承担水平，且上述抑制效应在政策不确定性较低、市场化程度较高和内部代理冲突较严重的背景下尤为强烈。第二，部分学者认为实体企业金融化水平与其风险承担水平存在正相关关系。吾丽娜·艾尔肯等（2021）研究发现，房价波动程度上升将通过增强企业金融化程度提高企业风险承担水平，且市场化程度越高、地方政府干预越弱的地区，该效应越明显。朱方明等（2021）研究发现，当经济政策不确定性加大时，实体企业金融化程度也将随之增加，此时企业的风险承担水平也得到相应的提高。第三，部分学者研究发现金融化水平对风险承担水平存在“U形”影响机制。李程等（2019）认为企业金融化可降低风险承担水平，但在国有企业中具有非线性特征，即金融化程度的加深将先抑制企业的风险承担水平，而后对企业风险承担水平产生促进作用。楚晓光（2021）发现实体企业配置金融资产比重的提高会显著提高非金融企业风险承担水平，二者之间“U形”相关。

已有研究主要运用计量方法识别企业金融化和风险承担之间的因果关系，而实体企业金融化与其风险承担建立在有限理性基础之上，故而个体在对自身策略及同业其他企业策略的分析识别、判断调整等方面存在显著的差异。起初无法达成最优稳定状态，后续需要在市场博弈中不断调整，所以企业对金融化和风险承担策略的选择是一个动态演化过程。故本文将对实体企业金融化与其风险承担联动发展的演化博弈进行分析。

3 企业金融化和风险承担能力博弈模型构建及分析

3.1 基本假设和模型的建立

本文为分析实体企业主体间因为金融化与风险承担决策而形成的关系网络及其最终达成社会经济状态的稳定性，作出如下假设：第一，市场中有两类经济主体。单一企业主体可选择的策略为积极参与金融化或维持保守风险承担，同业其他企业主体可选择的策略为积极参与金融化或维持保守风险承担。第二，当单一企业主体积极实施金融化时，就会减少自己主业生产的资产投入，将更多的资源投向虚拟经济领域；当单一企业主体维持保守风险承担时，就会相应地减少虚拟经济领域的资本投入而进行主营生产业务的投资；当单一企业与同业其他企业主体均选择积极实施金融化时，行业整体金融化程度提升，行业风险承担水平相应提升，收益波动的增大将使风险厌恶投资者决策更谨慎，不利于企业持续发展；当仅有一方积极实施金融化时，相较于采取保守风险承担企业，金融化企业外部融资约束下降，有利于企业全要素生产率的提升；保守方在行业长期竞争中将逐渐失去优势，直至退出市场或更换策略。另外主体均在有限理性的前提下进行决策，且每个主体均可依据其他主体的策略进行自身的策略调整。第三，单一企业主体积极参与金融化的概率为x，维持保守风险承担的概率为1-x。生产型社会意指社会系统中大多数实体企业主体维持保守的风险承担水平，注重主营生产业务，否则定义为投机型社会。另外，设定同业其他企业主体采取积极金融化策略的概率为y，维持保守风险承担水平的概率为1-y。

本文通过实体企业从主营生产业务和金融化决策中获取的收益构建企业博弈决策的标准，相应的博弈收益矩阵如表1所示。

其中，πn表示实体企业在未积极参与金融化而采取保守风险承担情况下的正常收益，ΔRp表示实体企业积极参与金融化过程得到的超额收益，Dp表示实体企业因整个行业均参与金融化形成的外部融资约束造成的损失，Cn表示一方积极参与金融化时保守方被市场挤压或更换策略带来的成本。另外ΔRp

3.2 演化博弈收益分析

第一，单一企业主体的收益分析。

当单一企业主体积极参与金融化时，其收益为：

U11=y（πn+ΔRp-Dp）+（1-y）（πn+ΔRp）     （1）

当单一企业主体采取保守风险承担时，其收益为：

U12=y（πn-Cn）+（1-y）πn      （2）

因此单一企业主体的平均收益为：

U1=xU11+（1-x）U12       （3）

由此可得到单一企业主体采取金融化策略的复制动态方程为：

F（x）==x（U11-U1 ）=x（1-x）[y（Cn-Dp）+ΔRp]   （4）

第二，同行业其他企业主体的收益分析。

当同行业其他企业主体积极参与金融化时，其收益为：

U21=x（πn+ΔRp-Dp）+（1-x）（πn+ΔRp）    （5）

当同行业其他企业主体采取保守风险承担时，其收益为：

U22=x（πn+Cn）+（1-x）πn      （6）

因此同行业其他企业主体的平均收益为：

U2=yU21+（1-y）U22         （7）

由此可得同行业其他企业主体采取金融化策略的复制动态方程为：

F（y）==y（U21-U2 ）=y（1-y）[x（Cn-Dp）+ΔRp]  （8）

第三，不同主体金融化和风险承担决策演化分析。

根据演化稳定策略理论，利用可能存在的均衡点分析系统中单一企业主体的动态发展状况，当x=0（单一企业主体采取完全保守风险承担策略）和x=1（单一企业主体采取完全金融化策略）时，系统达到均衡，故单一企业主体的演化行为取决于y，其中y*=ΔRp/（Dp-Cn）为均衡状态分界点。

首先，当y=y*时，有F（x）=0，即当同行业其他企业主体积极参与金融化的概率为y*时，单一企业主体选择参与金融化活动或选择保守风险承担所增加的收益相同。此时，无论单一企业主体中进行积极金融化的概率的大小，其与同业其他企业主体都能够保持稳定的和谐关系。该稳定状态的位置主要由ΔRp、Dp和Cn的相对大小决定。其次，当y0，F '（1）<0所以x=1为单一企业主体的演化稳定策略。这表明，当单一企业主体参与金融化的超额收益提高到一定程度或者金融化带来的外部融资约束损失与一方积极参与金融化时保守方被市场挤压或更换策略带来的成本之差降低到一定程度时，将导致y0，F '（1）<0，所以x=0为单一企业主体的演化稳定策略。这表明，当单一企业主體参与金融化的超额收益降低到一定程度或者金融化带来的外部融资约束损失与一方积极参与金融化时保守方被市场挤压或更换策略带来的成本之差提高到一定程度时，将导致y

对于同行业其他企业主体的均衡点演化稳定分析同单一企业主体类似，不再赘述。

第四，不同主体金融化和风险承担决策动态复制系统的稳定性分析。

将单一企业主体和同行业其他企业主体的金融化和风险承担决策动态复制方程联立构成方程组，可以得到该系统的5个局部均衡点，分别为O（0，0）、A（0，1）、B（1，0）、C（1，1）、D[ΔRp /（Dp-Cn），ΔRp /（Dp-Cn）]。由演化博弈理论可知，演化均衡是指动态复制系统中各平衡点所对应的策略组合。由微分方程稳定定理可知，雅可比矩阵的局部稳定分析结果对应了不同策略下系统的最终状态。

设矩阵J为企业金融化和风险承担决策动态复制系统的雅可比矩阵：

表2为上述5个局部均衡点的稳定性分析结果。

在局部稳定状态分析中，单一企业主体策略的选择与ΔRp、Dp和Cn相对大小密切相关。藉由雅可比矩阵行列式的符号情况，对比5个局部均衡点的稳定性，进而判断系统最终的稳定状态。由表2可知，整个经济可能呈现以下状态：

第一，在O（0，0）局部均衡点处，企业主体在任意条件下没有演化稳定策略，故此时单一企业主体和同业其他企业主体可能均选择维持保守风险承担的策略，也可以选择其他策略，但是不会形成持久的稳定状态。

第二，在A（0，1）局部均衡点处，若满足Cn-Dp+ΔRp<0的条件，则经济系统将形成单一企业主体维持保守风险承担，同行业其他企业主体金融化的稳定状态，即当单一企业由于保守策略被市场挤压或更换策略的成本低于扣除外部融资约束后金融化带来的收益时，单一企业主体维持保守风险承担且其他企业主体金融化的策略将形成持久的稳定状态。而若滿足Cn-Dp+ΔRp>0的条件，则该策略不再是系统的演化稳定策略，初始系统中各博弈主体的状态、决策主体间共同发展可获得的收益以及主体因策略选择而遭受的损失等都将对最终系统状态产生影响。

第三，在C（1，1）局部均衡点处，若满足Cn-Dp+ΔRp>0的条件，则经济系统将形成单一企业主体和同行业其他企业主体均选择金融化的稳定状态，即当单一企业由于保守策略被市场挤压或更换策略的成本低于扣除外部融资约束后金融化带来的收益时，市场中所有企业共同采取金融化决策将使各企业主体的发展维持稳定状态。而若满足Cn-Dp+ΔRp<0的条件，则该策略不再是系统的演化稳定策略，此时单一企业主体和同行业其他企业主体可能均选择金融化的策略，也可以选择其他策略，但不会形成持久的稳定状态。

从上述稳定演化策略可以发现，单一企业主体在Cn较高时，往往会达到C（1，1）处的演化稳定状态，即整个行业将呈现较强的金融化趋势。而O（0，0）处无法达成的持久稳定状态也意味着金融化趋势是行业趋利避害的必然选择，因此企业与政府更需要在金融化收益反哺主业的方向上作出努

力，以实现新演化均衡策略下企业生产率水平的提高。

4 结论和建议

本文站在实体企业的立场，构建了实体企业金融化与其风险承担的演化博弈分析框架，并根据各均衡点的稳定性对比情况，得到了在不同状态下实体企业金融化与风险承担博弈的最优决策。本文研究表明：单一企业主体在一方积极参与金融化时保守方被市场挤压或更换策略带来的成本较高时，整个行业将呈现较强的金融化趋势。而全行业维持保守风险承担策略无法达成的持久稳定状态，这也意味着金融化趋势是行业趋利避害的必然选择。

在当前实体资本涌入金融、房地产等虚拟经济领域的金融化背景下，政府需积极介入并引导企业的健康发展。一方面，在金融化潮流中，实体企业需积极利用金融化带来的融资便利性改善企业生产性投资环境，立足于扩大再生产，提高企业生产率和承担社会责任等多元化目标。另一方面，政府需对专注生产的实体企业加以扶持，不断缩小实体企业参与金融化与专注生产两策略收益之间的收益差距，以此扭转全行业积极参与金融化演化稳定状态，寻求实体企业的良性发展。

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